民航行业：景气度高增持国航和白云机场

　　天相投顾 张勋

　　事件描述：

　　8月2日，中国民航总局公布了2007年二季度及上半年民航行业运行情况。数据显示，2007年以来，民航安全形势总体平稳，航空运输生产增长较快，行业整体运行态势良好。

　　分析与评论：

　　1、07年二季度民航业景气度进一步提升。

　　二季度，全行业分别完成运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量87.7亿吨公里、4581.3万人和96.9万吨，比去年同期分别增长19.8%、17.5%和17%。其中，国内航线(含港澳)运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别完成57.3亿吨公里、4169.2万人和69.9万吨，比去年同期分别增长16.7%、17.3%和12.9%。

　　国际航线运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别完成30.5亿吨公里、412.1万人和27万吨，比去年同期分别增长26.6%、20%和29.2%。

　　从增长速度来看，一季度，全行业运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别同比增长19.5%、15.9%、13.3%，二季度各运营指标增长速度分别高出一季度0.3个、1.6个和3.7个百分点，增长速度进一步加快(见图表1)。与一季度国内航线三大指标分别同比增长15.4%、15.1%、9.4%，国际航线三大指标同比分别增长28.4%、23.1%、25.1%相比，二季度国内航线方面增速加快，国际航线方面增长速度出现一定程度的回落，但仍在高位运行。我们认为，二季度我国宏观经济的高位运行、人民生活水平的持续提升以及外贸的高速增长是民航业景气度不断提升的主要因素。

　　2、07年上半年民航业保持快速增长。

　　上半年，全行业完成运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量167亿吨公里、8669.9万人和182.8万吨，比去年同期分别增长19.7%、16.7%和15.3%。国内航线(含港澳)三项指标分别完成109.5亿吨公里、7881.5万人和132万吨，同比分别增长16.1%、16.2%和11.3%；国际航线三项指标分别完成57.5亿吨公里、788.4万人和50.8万吨，同比分别增长27.4%、21.8%和27.2%。

　　通过跟踪的数据(见图表1)，不难发现，增长速度方面，07年上半年行业运营数据整体比去年有较大的增长，运输总周转量和货邮运输量增长率分别高于去年同期3.6和3.8个百分点；国际航线的增长速度也明显高于国际航线的增长速度。从目前的数据来看，运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量三大指标上半年的增长速度均高于民航总局07年的既定目标15%、16%和12%。我们认为，受航空需求拉动影响，我国民航业高速增长趋势短期内不会改变，07年全年三大指标增长速度将维持在18%、16%和14.5%以上的水平。

　　3、行业客座率进一步提升。

　　统计数据显示，2007年二季度，全行业平均正班客座率为74.7%，正班载运率为65.9%，比一季度分别提高2个百分点。1-6月份，全行业平均正班客座率为73.9%，比去年同期提高1.6个百分点。正班载运率为65%，比去年同期降低0.2个百分点。

　　与历史数据相比，我国

航空运输业客座率和载运率水平最近几年呈现不断上升势头(见图表2)。我们认为，除了经济增长促使人均收入水平提升、商务活动增加、旅游休闲等因素外，民航总局和航空公司最近几年在运力投放增长方面的规划和控制也不容忽视，最近几年，我国航空运输业运力投放增长一直维持低于需求的增长水平。

　　4、经济效益明显提高。

　　民航总局披露数据显示，1-6月份，全行业累计实现主营业务收入1218.3亿元，比去年同期增长18.3%；成本费用1182.9亿元，比去年同期增长14.9%；利润总额46.2亿元，比去年同期减亏增盈49.7亿元。其中航空公司累计实现主营业务收入859.6亿元，比去年同期增长19.0%；成本费用852.1亿元，比去年同期增长15.1%；利润总额15.4亿元，比去年同期减亏增盈39.3亿元。机场累计实现主营业务收入107.5亿元，比去年同期增长13.8%；成本费用89.5亿元，比去年同期增长8.5%；利润总额21.1亿元，比去年同期增盈6.2亿元，同比增长10%以上。

　　单从数据的角度分析，我们看到，成本费用的增长速度是远低于收入增长的；航空业大规模扭转亏损局面；机场行业利润同比增长超过了40%以上，行业整体显示出盈利水平大幅度提升的态势。

　　我们认为，上半年行业整体经济效益的提升主要得益于以下几个因素：1)长期的宏观经济高增长后，对消费升级产生累积效果，拉动需求的阶段性迅速增长；2)国际原油价格比去年同期有所回落，致使国内外航空燃油价格出现不同程度的下降；3)人民币持续升值带来的汇兑收益；4)航空公司在经历过连续的燃油成本上涨后，内部成本控制水平和管理水平的提升。

　　5、我们对国内航空公司航空货运业务的增长持谨慎态度。

　　从统计数据可以看到，上半年载运率水平为65%，比去年同期低0.2个百分点，在客座率同期提高1.6个百分点的同时，载运率的下降只能由货运载运率下降所导致。根据我们跟踪的数据，中国国航上半年货运载运率比去年同期低了1.5个百分点，主要原因是国际航线货运载运率同期下降了3个百分点。在我国上半年外贸增长迅速的前提下，国际航线货运载运率的下降，揭示了目前全球航空货运市场在FedEx、UPS、DHL、TNT四家垄断下的竞争格局。随着我国日益增加的航空货运运力投放以及2011年航空货运市场对美完全开放，中国航空公司货运业务发展前景让人难以乐观。

　　6、风险提示。

　　提醒投资者关注全球经济增速放缓风险以及不可预期的重大航空事故、恐怖主义等风险对航空需求的影响、国际原油价格波动风险、汇率波动和利率波动风险。

　　7、维持行业增持评级。

　　我们认为，目前民航业发展的整体环境良好，国内民航业与国际民航业相比，有着内部业务量增长速度更快、内部市场潜力更大、政策环境持续改善加速、人民币持续升值预期明确、燃油成本波动相对较平和以及08年奥运会、2010年世博会、亚运会等相对积极因素，行业正处于景气度不断提升时期。惟一值得担忧的是国际原油价格的上涨对航空业盈利能力的制约，我们认为，这一波原油价格上涨，部分原因在于夏季用油高峰期的季节性需求和全球经济相对处于景气周期对石油消费的需求增加，部分原因在于人为的投机炒做，如果07年国际石油平均价格能够保持在70美元/桶左右，考虑到人民币升值和燃油附加费对高油价的对冲，行业整体盈利问题不大，因此我们维持对行业的增持评级。上市公司层面建议继续增持基本面质地优良，成长前景比较明朗的中国国航(601111)、白云机场(600004)、上海机场(600009)，以及具备资产注入预期的厦门空港(600897)。

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