电子元件：台积电股东会2H07运营平淡

　　国信证券 肖利娟

　　事项：

　　7月26日，台积电召开股东会，公布了2Q07的营收状况同时发表了对行业的看法和公司3Q07的运营预期。关于行业趋势，公司认为：1，目前下游客户的库存有所下降；2，维持对半导体市场全年3~4%的增长预期；3，预期3Q07公司销售收入增长13.5-16.15%，营业利润率维持与2Q07相同的水平。

　　评论：

　　上半年公司运营略高于预期

　　公司运营方面：台积电的月度销售收入于2月份触底，1Q07公司的销售收入较07年初的预期上线高出1.4%；在一季度股东会上公司曾展望2Q07预期收入将较1Q07增长12.5-15.6%；2Q07，台积电的实际销售收入增长了15.4%，接近预期上线，盈利环比增长35.3%。

　　2Q07：毛利率和产能利用率接近3Q05

　　从下表的纵向比较来看：

　　收入方面，2Q07与4Q06基本相同，但由于平均单价的下滑，导致2Q07在产能利用率更高的条件下，毛利率和营业利润率反而更低；2Q07，公司的产能利用率达到了94%，接近于05年3Q的水平；公司的毛利率和营业利润率也接近于3Q05的水平；公司的EPS也接近3Q05的水平。

　　3Q07：毛利率和营业利润率的季度变化是判断景气增长高度的重要指标

　　展望3Q07，公司预期销售收入增长13.5-16.15%，而毛利率和营业利润率维持与2Q07相同的水平；反观2005年，3Q05、4Q05的收入环比增长分别为：18%和17%，比07年的季度增长速度略高；不过显著不同的是，05年由于产品平均价格的持续提高，营业利润率从2Q05起逐季显著提高；而3Q07，由于产品平均价格仍将缓慢下滑，因此营业利润率维持在2Q07的水平。

　　1Q05，

半导体行业开始落底复苏。由于超额库存的持续减少以及需求的回暖，3Q05开始了显著的回升一直持续到2Q06。

　　目前，2Q07公司的运营状态已经接近3Q05时的水平，处于历史盈利能力的高位区间。不过由于产品平均价格趋势与05年相反，因此毛利率和营业利润率的预期并没有较上一季度出现显著增长，表明行业出现大幅向上的概率很小，景气回升速度更为缓和，更多地反映了年度旺季效应。

　　从年度EPS的角度看，05、06年分别为3.78元、4.92元；市场普遍预期公司07年EPS为4.4元。

　　

证券市场方面，虽然公司运营仍处于高位区间，处于景气复苏的轨道之中，但由于盈利基数较高、增长并不显著，因此近一年来股价走势落后于大盘。

　　此外，公司认为：运营情况略超出市场预期的主要原因，并非由于需求真正出现巨大增长，而是由于原本市场对行业库存持续消化不良的担忧所致的预期偏于保守。

　　库存下降，消除了行业调整的担忧，保证了旺季的到来

　　2Q07行业库存略有下降，这一部分是由于行业从2H06开始持续消化库存结果，另一方面也体现IT行业目前的理性度在不断加强。我们认为，由于1Q07以来，超额库存一直处于高位，因此如果伴随着2Q07的行业增长再次出现库存增加，那么就一定意味着调整的重新开始。2Q07库存的下降，事实上保证了年度旺季的到来。

　　2H07，半导体行业保持平淡运行的态势

　　终端需求方面：PC的增长预期从1Q07的11%提高到了当前的13%，手持设备市场维持11%的增长预期不变。

　　3Q07，PC的增长相对略微突出，而通讯及消费类电子需求维持成长。

　　投资方面：从订单出货比来看，BB值从4Q06开始增长，进入07年以来一直维持在接近1的水平。而6月的订单出货比出现回调，落至0.94。作为一个行业的先行指标，该指标的下调体现了市场对未来依然保持相当谨慎的态度。

　　销售收入方面：1-5月份，全球半导体市场实际销售收入较06年同期增长了2.82%。在这样的基础上，全年3-4%的增长预期，意味着6-12月份，半导体市场相对06年同期的增长速度约为3.1-4.7%。总体而言，进入07年以来的行业的复苏情况略好于我们预期，但依然缺乏亮点——这意味着，下半年以半导体为代表的电子行业，仍将延续平淡的行业状况。

　　这一平淡的概念，所指并非业内公司运营处于底部惨淡经营，相反地，业内优势公司处于相对较高的盈利区间。

　　但是，由于证券市场上，以半导体为核心的元器件行业的投资机会通常来源于两个途径：股价被低估、业绩高增长。

　　当行业处于景气较高位置时，一方面不会存在被低估，同时因基数较高而增长下降，因此，难以存在较大的战略性投资机会。

　　台积电对07下半年的行业看法，再次肯定了我们对行业趋势的判断：2007是低收益的一年，2H07行业出现向上的高增长概率极低，更可能的是维持当前的温和增长。因此，我们维持对行业中性的投资评级。

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