石油化工：新上涨趋势对当前油价的思考

　　招商证券 裘孝锋

　　从本次月报开始，我们将在月报的抬头写一个主题报告，主要目的是除了常规的数据跟踪以外，提供我们对于一些问题的看法和一些原油市场的知识。本月的主题报告为《历史重演or新上涨趋势》，对油价的走势进行了分析。敬请阅读。

　　油价预测的困难原油的价格预测相对于其他周期性商品的价格预测的困难在于两点：一是政治化；二是金融化，尤其是第一点。其他商品的生产商，它是经济利益的追求者，经济利益在支配厂商的行为，包括新建产能、产量和价格等的决定。但原油不一样，主要厂商(OPEC)的行为受到经济利益和政治利益的双重驱动，不仅要分析两种利益下的行为，而且还要分析两种利益在不同时期考虑的权重。

　　历史重演or新上涨趋势油价走到目前，跟05和06是惊人的相似。自然而然的一个问题是：未来几个月

原油价格的走势是延续05、06年的走势呢，还是持续往上走？这个问题目前成了原油市场关注的焦点。目前有利于多方的证据如下：1，全球经济已经适应了60美元/桶的油价，需求重新开始增长。2，与此同时，全球的供给量下降了1百万桶/天，从下表可以看出，07年二季度，OPEC相对于06年三季度的产量下降了1百万桶/天。3，原油期货价格曲线的形状，跟06年发生了变化。

　　虽然有新证据表明，原油市场发生了一些变化，但是我们仍然倾向于认为今年原油价格走势重演05、06年的可能性更大一些(即前三季度上涨，四季度回落)，虽然原油价格的高点会更高。这个结论的意义在于，如果认同我们对于油价的一个判断，则买入中石化的时机正在到来。

　　国内外

成品油价差向历史高点靠近目前最新的国内成品油的出厂价格跟新加坡成品油的价差如下：新加坡汽油比国内不含税出厂价高1043元/吨；新加坡

柴油比国内不含税出厂价高1208元/吨；从国内外价差来看，目前的水平离历史高点不远：06年5月份国内外汽油价差达到了1500元/吨，柴油价差也为1500元/吨。在06年5月24日，国家上调了汽油、柴油和航煤500元/吨。

　　销售：表观消费量5月加速批发出厂价价差继续回升5月份随着各种经济活动进入旺季，汽柴油的表观消费量均出现了较大幅度的增加，分别同比增长8.46%、8.92%。成品油批发价出现了上升，汽油批发价环比增加2.5%，柴油批发价环比增加1%。

　　主题报告：历史重演or新上涨趋势

　　在开展对原油价格走势探讨之前，我们先讲几句题外话。原油这种周期性商品，其价格预测相对于其他周期性商品的价格预测的困难在于两点：一是政治化；二是金融化，尤其是第一点。其他商品的生产商，它是经济利益的追求者，经济利益在支配厂商的行为，包括新建产能、产量和价格等的决定，也就是说预测厂商的行为主要是从经济利益角度出发，即我们可以预期价格上升，生产商会提高产量等等。但原油价格的预测在于它作为最重要的一种工业原料，很难区分经济动机和政治动机，正如沙特亚麻尼所说：“从理论上，我们必须分清政治与经济的界限。但原油就是一种政治力量，没有人能否认”。正因为掺杂了政治利益，主要厂商(OPEC)的行为受到经济利益和政治利益的双重驱动，不仅要分析两种利益下的行为，而且还要分析两种利益在不同时期考虑的权重。此外，原油期货作为全球最大的商品期货市场，具有最好的、最深的流动性，放大了短期供求对于价格的影响。当然需要指出的是，从长期(5年以上)来看，经济规律对原油价格起决定作用；但对于我们卖方分析员而言，恰恰需要把握的是中短期价格波动(买方的压力)，或者说更重要的是短期的价格波动。而这恰恰是经济规律最容易受到政治力量和金融市场的干扰。之所以铺垫这些题外话，主要想说明油价预测是困难的，重要的是看人家分析的思路和提供的信息形成自己的判断。

　　最近三年的油价走势图，你会发现，油价走到目前，跟05和06是惊人的相似。我们重新通读了OPEC和IEA最近三年的月度报告，05和06年的油价走势，大致可以概括如下：一季度通常价格是最弱的，暖冬减少了冬季的需求，存货开始增加。到了二季度，随着美国炼厂转向夏天用的汽油(summer grade)，同时炼厂安排检修，使得炼油毛利提升，带动原油价格上升，而到了8月份，情况进一步恶劣，对于非OPEC国家供应增长的失望，同时伴随着对飓风和地缘政治导致原油供应的中断的担心。但最终05和06年都没有见到最坏的场景，从而供应紧张的担心降低，充足的存货，使得油价四季度又出现了回落。而07年也是类似的走势，炼油的计划内和计划外的检修，使得炼油毛利飞升，非OPEC国家的供应又再次让市场失望，年初预计今年能够增加170万桶/日，现在只能预期90桶/天。

　　自然而然的一个问题是：未来几个月原油价格的走势是延续05、06年的走势呢，还是持续往上走？这个问题目前成了原油市场关注的焦点。国外投行在这方面也分成了两派：一派认为今年的油价走势会延续05、06年的走势，另外一派认为最近原油市场出现了新的一些变化，看多原油，认为油价会持续上涨。

　　而目前主要的生产国(OPEC)和主要的消费国(IEA就是OECD的代表)在当前油价上也出现了分歧，IEA未来三、四季度原油的供应会保持紧张状态，督促OPEC加大原油的产量，而OPEC认为目前原油的供应是充足的，油价上涨的原因是炼油产能不足和投机基金炒作。

　　目前有利于多方的证据如下：1，全球经济已经适应了60美元/桶的油价，需求重新开始增长。05年全球原油需求增长仅为1.05百万桶/天，而06年更低，全球能源需求增长仅为0.76百万桶/日。而根据初步的统计数据，今年消费量增速会有所加快，今年一季度比去年一季度增加消费0.74百万桶/天，07二年二季度比去年同比增加1.17百万桶/天。而IEA对07全球新增需求假设为1.5百万桶/天(OPEC预期为1.3百万桶/天)。

　　2，与此同时，全球的供给量下降了1百万桶/天，从下表可以看出，07年二季度，OPEC相对于06年三季度的产量下降了1百万桶/天。

　　3，原油期货价格曲线的形状，跟06年发生了变化。请看下图，左边那个图是07年7月的原油期货价格图，右边那个图是07年7月份的原油期货价格图。这两张图的主要区别就在于前端，在06年的时候，价格曲线都是contago的(所谓contago，是期货术语，是指期货价格高于现货价格)，而到了07年7月份，原油期货价格曲线变成了backwardation(所谓backwardation，是期货术语，是指期货价格低于现货价格)。部分人把这一变化归结于原油现货市场紧张的一个证据。而且backwardation不利于原油库存的累积。

　　虽然有新证据表明，原油市场发生了一些变化，但是我们仍然倾向于认为今年原油价格走势重演05、06年的可能性更大一些(即前三季度上涨，四季度回落)，虽然原油价格的高点会更高。其一，虽然全球经济适应了60美元/桶的油价，但是我们注意到此轮油价上涨，真正站稳70美元的也就去年有四个月的时间，再加上今年7月份，而恰恰在去年，全球原油新增需求创出了新低。如果下半年油价持续上涨，均价维持在70美元或者更高，无论是IEA还是OPEC对于新增需求的预测都会显得过于乐观。

　　其二，虽然OPEC的供给出现了1百万桶/天的下降，但是剩余产能的确实实在在的扩大了。

　　目前OPEC的剩余产能已经达到了4百万桶/天，跟04年OPEC不足1百万桶/天的剩余产能相比，有了长足的进步。虽然有部分研究员认为OPEC供给的下降，归结于中东地区旺盛的需求，但是中东地区虽然受益于油价高涨带动经济高速成长，从而带动原油消费快速增长，但从主要机构的预测来看，对此07年的增量部分预测仅为0.2百万桶/天，不足以用来解释。

　　此外原油期货曲线形状的变换，即曲线前端几个月的价格迅速上升。对此有两种解释：一种解释是从交易行为的角度出发，是由短期原油期货合约多头仓位的大幅增加造成的；另外一种解释原油市场进入紧张局面。我们倾向于前一种解释。

　　而之所以我们判断今年原油价格的高点会更高，主要是因为虽然美国汽油的库存近期有所上升，但跟去年同期相比，仍然低于去年水平。而美国的飓风季节还没到来。

　　我们对于油价走势看法的意义在于，如果认同我们对于油价的一个判断，则买入中石化的时机正在到来。

　　国内外成品油价差向历史高点靠近

　　7月国际原油继续大幅上升，炼油毛利虽有回落，但仍处于高位，而国内成品油自1月份下调以来再没有调整过，国内外成品油的价差继续扩大，在向历史高点靠近。根据我们的计算，目前最新的国内成品油的出厂价格跟新加坡成品油的价差如下：新加坡汽油目前在85.75美元/桶，折合成人民币为5022元/吨，比国内不含税出厂价高1043元/吨；新加坡柴油价格在85.64美元/桶，折合成人民币为4836元/吨，比国内不含税出厂价高1208元/吨；航煤国际价格高于国内621元/吨，石脑油价格经过月初调整，跟国际石脑油价格基本接轨。

　　从国内外价差来看，目前的水平离历史高点不远：06年5月份国内外汽油价差达到了1500元/吨，柴油价差也为1500元/吨。在06年5月24日，国家上调了汽油、柴油和航煤500元/吨。

　　炼油：国外有所回落国内继续恶化

　　国际炼油毛利有所回落7月份国际炼油毛利有所回落，虽然市场对于较低的汽油库存仍然比较担心，但是随着全球炼厂开工率的上升，美国更多的进口汽油以及汽油收率的提升，产品市场失去了部分上半年支撑它们上涨的动能，并且原油价格出现了飞速的上涨，其速度超过了产品价格上涨的速度。

　　国内炼油毛利创历史新低随着7月份国际原油价格暴涨，国内炼油企业的毛利又创出了历史新低。根们我们的计算，中国炼油312指数在7月份已经是-9.1美元/桶，创出了历史新低。8月份对于中石化炼油板块是个严重的考验(因为7月份进口的原油会在8月份投入使用)。5月份国内共加工原油2796万吨，同比大幅增加10.89%，从前5个月的情况来看，国内原油加工量同比出现了较大幅度的增长，但这种趋势能否在7、8月份保持，还需要观察。

　　另外炼油板块值得注意的一个动向是炼厂加大了具有更高经济价值的汽油的生产比例，用于出口。根据海关的数据，今年上半年我国出口汽油327万吨，较上年同期增长87.8%。

　　销售：表观消费量5月加速批发出厂价价差继续回升

　　成品油表观消费量5月加速我们上期月报中提到，07年前四月份国内汽、柴油的表观消费量增速明显放缓，汽油共消费1776万吨，同比仅增长1.8%，柴油共消费3947万吨，同比增长4.7%。但5月份随着各种经济活动进入旺季，汽柴油的表观消费量均出现了较大幅度的增加，分别同比增长8.46%、8.92%。

　　批发出厂价价差回升随着国内炼油亏损的加剧以及国内外成品油价差的扩大，以及进入夏季消费旺盛期，国内成品油的供给开始出现紧张，成品油批发价出现了上升，汽油批发价环比增加2.5%，每吨提高了150元，柴油批发价环比增加1%，每吨提高了50元。

　　石化：价差略有上升

　　7月份国际原油价格虽然大幅上涨，但国际石脑油价格涨幅有限，从6月份的685美元/吨上涨到了700美元/吨，而国际HDPE的价格也有所上涨，总的HDPE和石脑油的价差略微扩大了15美元/吨。而国内7月份中石化下调了石脑油的出厂价240元/吨，HDPE价格上涨了160元/吨，总的价差扩大了400元/吨。总的来看，石化价差仍然保持较高的盈利水平。

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