铁路运输：中国铁路运输向上大趋势形成

　　国信证券 唐建华

　　市场化改革、改组与合并令美国铁路获得新生

　　美国铁路行业一度被认为是“夕阳行业”，但自1976年的《铁路复兴和管理改革法》和1980年的《斯塔格斯铁路法》两个法案实施后，美国铁路产业集中度大幅提高，费率不断下降，运量持续增长。始于70年代末的大重组令一级铁路公司从1975年的73家锐减到1990年的14家，2005年进一步减少到7家，CSX、NS、UP、BNSF四家公司合共拥有铁路10.6万英里，约占美国铁路总里程的40%。铁路运输费率(吨公里收益)从1980年的6美元下降到2005年不到3美元(考虑通货膨胀调整因素)，给工业企业客户带来巨大的好处，铁路在整个交通运输行业乃至国民经济的发展中发挥着越来越重要的作用，铁路货运周转量占全社会货运周转量比重由1980年的27.38%上升至2004年的40%。

　　美国铁路货运业自2003年以来强劲复苏

　　由于美国经济增长强劲、技术进步带来的效率提升、高油价凸显成本优势以及铁路运输本身方便、安全、快捷的特点，美国铁路货运业近年来表现出强劲的复苏迹象，一级铁路总货运周转量持续增长，货运收入由2003年的350亿美元激增到2006年的500亿美元以上

　　美国主要铁路上市公司步入新一轮景气周期

　　受益于铁路运输业行业复苏，与美国经济成长相配合，CSX、NS、UP、BNSF四家龙头公司近年来主营业务收入和纯利实现了高速增长，市场预期四家公司07年动态PE在14倍-17.5倍之间，明显高于06年13-15.5倍的估值水平，铁路公司的投资价值获得了包括巴菲特所领导的伯克希尔公司在内的各机构投资者的认同。

　　美国经验预告中国铁路运输不断向上的大趋势已经形成，我们铁路行业“推荐”评级，维持大秦铁路“推荐”评级，给予广深铁路“谨慎推荐”评级。

　　通过美国铁路运输业发展史特别是近年的复苏历程的研究与分析，我们坚信美国铁路的过去和现在就是中国铁路的未来。截止2007年7月23日，市场预期全体A股和沪深300的平均07PE分别为32倍和30.7倍，大秦铁路、广深铁路、铁龙物流07PE分别为35.2倍、25.7倍、34.6倍，铁路行业存在注资概念，发展前景明朗，风险极低，应可享受10-20%的溢价，给予铁路行业“推荐”的投资评级。

　　国内铁路运输业的龙头公司存在长期投资价值，我们最看好受益货运需求增长、新技术集成度高、运输效率提升快、存在大量煤运通道资产注入预期的大秦铁路(601006)，维持其“推荐”评级；其次看好受益铁路提速、低成本扩张运能、客运量加速释放的广深铁路(601333)，给予其“谨慎推荐”评级。

　　发达的铁路网络和市场化的运行机制

　　美国铁路运行里程世界第一

　　美国的铁路运行里程位居世界第一位，除本国修建的铁路里程为26万多公里(一级铁路为21万多公里)之外，还有非本国修建但美国有使用权的铁路2万多公里。美国的铁路网由六条横贯东西、十多条连接南北和十多条从东北向西南的主要干线以及大量支线和地方铁路组成。

　　美国铁路运输业因上世纪70年代末的改革获得新生

　　美国的第一条铁路是1830年5月24号建成通车的，全长只有21公里。19世纪50年代，美国修建铁路的规模扩大，在80年代达到高潮。从1850年到1910年的60年间，美国总共修筑铁路37万多公里，平均每年修筑六千多公里。1916年，美国铁路运营里程将近41万公里，达到历史的最高峰。但是，从此之后，由于其他交通运输方式迅速发展，美国的铁路不断被拆除和封闭，铁路运输线路长度不断缩短，因而铁路运营一度被称为“夕阳产业”。

　　美国政府为了使铁路运输业摆脱困境，采取了很多改革措施：

　　1、1976年，美国国会通过了《铁路复兴和管理改革法》，内容包括对铁路运费实行部份自由化，对一些铁路公司进行改组与合并，建立铁路更新改造资金和债务保证基金，政府向亏损经营的地方铁路线提供资助。实施这项法律之后，美国的铁路系统在设备、运营以及财政方面都有所改观。

　　2、1980年，美国国会又通过了《斯塔格斯铁路法》。这项法律让市场竞争在铁路运价和业务的调节方面扮演最主要的角色，在管理上放松对铁路的控制，使铁路行业能在运输市场上自由地经营。比如，铁路可以自由调整运费以应付竞争、与货主签订运输合同、对结合铁路和公路运输优势的驮背运输实行免税等。

　　斯塔格法案通过后，美国铁路运输效率指数不断提升，运量持续增长，铁路运输企业从而可以利用高效率和规模效应降低运输费率(吨公里收益)，从1980年的6美元下降到2005年不到3美元(考虑通货膨胀调整因素)，给工业企业客户带来巨大的好处，在整个交通运输行业乃至国民经济的发展中发挥着越来越重要的作用，表现在铁路货运在综合交通运输体系中的比例不断上升，铁路货运周转量占全社会货运周转量比重由1980年的27.38%上升至2004年的40%。

　　一级铁路主导美国铁路运输行业

　　截至2005年底，美国国内共有562条铁路货运线路，其中一级铁路只有七条，但运量却占整个铁路行业的68%、雇佣员工总数占89%、收入占89%，2005年平均收入为3.2亿美元。一级铁路运营范围覆盖大量的州，同时在长途货运、高密度城际运输业务中具有很高的集中度(但非垄断)。

　　综上所述，政府一系列市场化运作机制有力地保障了美国铁路业的良性发展，铁路业市场化运作的推动下正在走向复兴，昔日的“夕阳产业”再度焕发了青春。

　　2003年后美国铁路运输业复苏明显

　　宏观经济持续向好为美国铁路货运业带来强劲需求

　　作为全球最大的单一经济体，美国经济经历网络科技泡沫破灭和9.11事件的影响之后，从2003年起，受企业盈利和个人消费支出不断扩张的影响，失业率稳中有降，步入了新一轮稳步增长的周期，为美国铁路货运业的发展带来了良好的外部环境。

　　受益于美国经济的增长势头，经过多年的萎缩之后，美国铁路货运业也出现了强劲复苏的势头，一级铁路总货运周转量持续增长(见图2)，货运收入高速增长(见图3)，从2003年的350亿美元激增到2006年的500亿美元以上，整个行业复苏迹象明显。

　　高油价时代凸显美国铁路货运的成本和环保优势

　　全球经济的快速发展引发了对能源的大量需求，作为不可再生资源，紧张的供求关系导致了国际石油价格稳步上扬，同时由于地缘政治的因素影响，油价将在相当长时期内保持高位，因此，航空、卡车等运输方式的成本将居高不下，而铁路运输的成本优势得以显现。

　　作为铁路运输的替代方式的卡车运输则承受着高油价带来的成本上涨压力。以美国卡车运输类龙头上市公司为例，05年3月创出历史最高点64美元，之后持续下滑，主要原因是近年来油价大幅上升导致业绩增速下滑，目前动态市盈率仅7.88倍。目前美国卡车运输公司行业业绩增速均放缓，行业平均市盈利仅15倍。

　　除此之外，卡车运输业还要面对美国国内卡车司机短缺的严重问题，而这一问题在短期内很难有效解决。据美国有关研究机构预测，未来10年中，伴随着经济增长，美国还将需要32万名卡车司机，占现有卡车司机比例为2.2%。除此之外，因为年龄原因，还需要有另外的21.9万来替代现有的55岁以上的卡车司机。

　　除能耗方面优势以外，铁路运输业还具有环保方面的优势。每吨公里运量所排放的氮化物、一氧化碳、二氧化碳、有机化合物等化学物质都是最少的。在温室效应日益明显的今天，全球各国政府和民众都非常关注环保问题，因此，铁路运输在环境保护方面的优势也是其能够持续成长的重要促进因素。

　　美国铁路龙头公司投资价值显著提升

　　美国铁路始于70年代末的大重组推动产业集中度大幅提高。一级铁路公司从1975年的73家锐减到1990年的14家，2005年进一步减少到7家。CSX、NS、UP、BNSF四家公司合共拥有铁路10.6万英里，约占美国铁路总里程的40%。

　　受益于铁路运输业行业复苏，与美国经济成长相配合，这四家龙头公司业绩都保持不俗的表现，近年来主营业务收入和净收入都实现了高速增长，市场预期四家公司07年动态PE在14倍-17.5倍之间，明显高于06年13-15.5倍的估值水平，铁路公司的投资价值获得了包括巴菲特所领导的伯克希尔公司在内的各机构投资者的认同。

　　美国经验预告中国铁路向上大趋势已形成

　　美国铁路运输行业复苏带给我们的启示

　　美国铁路行业一度被认为是“夕阳行业”，但自1976年的《铁路复兴和管理改革法》和1980年的《斯塔格斯铁路法》两个法案实施后，美国铁路产业集中度大幅提高，费率不断下降，运量持续增长，铁路在整个交通运输行业乃至国民经济的发展中发挥着越来越重要的作用。

　　中国幅员辽阔，但耕地面积少，资源最多的地区与需求最强的地区相隔千里，铁路发展严重滞后令70%以上的货物运输采用公路运输，能耗及因建高速公路占用的土地资源极大。

　　2003年出现的煤电油运瓶颈后，国家痛定思痛，倡导节约耕地、节约能源、提高资源利用效率，降低单位GDP能耗，降低单位物流成本，铁路的安全性、环保性、节地性、节能性等方面的比较优势重新被世人认识，铁路迎来了建国以来的又一次大规模建设高潮，随着铁路部政企分开的改革方案的最终落定，铁路企业的大重组也将进入高潮，中国铁路跨跃式发展之路还很长。

　　中国铁路行业处于历史上最好时期

　　根据《中长期铁路路网规划》，“十一五”期间，我国将建设铁路新线17000公里，其中客运专线7000公里，投资规模将达到12500公里。

　　客运高速、货运重载是铁路运输的发展方向，我国铁路已提速五次，正在进行的第六次大提速将使货运能力增长12%，客运能力增长18%。随着技术进步不断深入，未来还有提速空间。

　　中国铁路运输行业发展趋势

　　随着社会经济的发展，城市化进一步加快，人民生活水平的全面提升，预计未来铁路运输将出现如下特点：

　　1、客运量将进入快速增长期，大运量、中长途跨区域旅客运输需求会大幅度增长，城市间中短途客运量也迅猛增长；2、随着产业结构升级以及消费市场日趋活跃，区际间货物运输增长加快，铁路在集装箱货运市场将有较快的发展。

　　铁路客运需求将加速释放

　　根据

铁道部"十一五"规划，到2010年铁路客运发送量将提高到15亿人次，可推断年复合增长率为4.5%；旅客周转量将由06年12月的6622亿人次公里，增长至8,000亿人公里。随着铁路基础设施建设及改造的大规模投入，以及大提速的安排，预计2009、2010年将是铁路运能的加速释放期。

　　铁路集装箱运输前景广阔

　　铁路集装箱运输优势主要体现在：1、有中长距离成本优势；2、运输能力大，具有运量规模经济优势；3、网络覆盖面广，可深入内地；4、运输安全性较高；5、对环境损害小，符合可持续发展要求。

　　根据铁道部的规划，到2020年我国双层集装箱运输通道运营里程将达1.6万公里的，铁路将建成连接18个集装箱中心站、40余个集装箱专门办理站的区域性铁路集装箱运输中心，100余个集装箱代办站将成为吸纳、集散集装箱货源的网点。

　　我们认为我国铁路集装箱运输仍处于发展阶段的初期，未来的发展动力主要有：1、随着人均GDP的不断上升，社会上集装箱适箱货量将增长；2、铁道部统一规划的集装箱中心场站、专门站和代办站等集疏运体系将于09年后逐步完善；3、与铁路集装箱运输配套的综合物流体系将得到改进。预计2010年我国铁路集装箱运输量要达到1000万TEU，按照2005年铁路集装箱实际完成量277.2万箱测算，05~10年的年复合增长将达到29%。

　　铁路运输龙头企业将迎来外延式扩张黄金时期

　　2006年，铁道部出台铁路投融资体制改革方案中提出要推进铁路股份制改革，按照“存量换增量”的思路，推进铁路企业股改上市，实现持续融资、滚动发展。2007年1月在北京召开的全国铁路工作会议上，铁道部明确表示将推动大秦铁路、广深铁路、铁龙物流三个上市公司的再融资、推进新的股份改造项目，积极引进战略投资者，探索专业运输公司股份制改造等事项。虽然铁道部的具体政策落实方案还没有出台，但作为铁道部仅有的资本运作平台，大秦铁路、广深铁路存在较高的资产注入预期，外延式扩张确定性高，方案一旦正式落实，这些公司的综合

竞争力将得到极大提升。

　　维持货运龙头-大秦铁路的推荐评级，给予客运龙头-广深铁路谨慎推荐评级

　　综合以上观点，通过美国铁路运输业发展史特别是近年的复苏历程的研究与分析，我们坚信美国铁路的过去和现在就是中国铁路的明天，给予铁路行业“推荐”的投资评级。

　　国内铁路运输业的龙头公司存在长期投资价值，我们最看好受益货运需求增长、新技术集成度高、运输效率提升快、存在大量煤运通道资产注入预期的大秦铁路(601006)，维持其“推荐”评级；其次看好受益铁路提速、低成本扩张运能、客运量加速释放的广深铁路(601333)，给予其“谨慎推荐”评级。

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