有色金属：调控政策不断出台 处变不惊

　　国信证券 郑东

　　调控政策不断出台，金属市场处变不惊

　　7月份，政府陆续出台了几项有关有色金属的相关政策，包括：提高资源税、加征出口关税及限制加工贸易等。但是金属市场似乎对政策的出台早有预期，政策出台后金属价格并没有出现大幅度下跌。资本市场上，有色金属类股票依然受到投资者的追捧。我们认为，出现这种现象一方面是基本金属的供需形势还是比较良好的，人们对金属价格的走势依然看好。另一方面，有色类公司的业绩增长较为确定，市场上对有色类股票的看法也变得较为理性。

　　调控政策究竟影响几何？

　　首先，我们认为资源税的上调在目前金属价格处于高位的情况下，对公司的影响较小，尤其是对于本身资源开采量较小的企业来说，更是可以忽略不计。此次上调的一个重要意义是向全球宣布了中国廉价资源时代的结束。相对于资源税的上调，出口退税取消，进出口关税调整及加工贸易限制等政策对企业的影响较大。短期来看，对国际价格是个利好，而国内由于供应量的增加，价格存在压力。我们认为，国家对行业的调控将是持续性的，虽然，短期内对行业有不利的影响，但长期来看是有助于规范行业、提高行业集中度及竞争力。

　　长期看好黄金，铅价仍具上涨动力

　　美元贬值成为黄金价格上涨的最大推动力，加上矿产金产量增长非常缓慢。因此，长期看好黄金价格。全球原生铅的产量在近几年来一直没有太大的增长，除了亚洲的产量有较大幅度的增长以外，其他地区几乎没有增长、据全球金属统计局统计，今年前5个月全球铅需求同比增长4%，供应短缺达9.9万吨。加上全球最大的铅矿麦哲伦矿山出口受阻，铅需求旺盛，铅价仍具备上涨的动力。

　　铜价受到支撑，铝价短期将震荡下行

　　受国内外比价下滑影响，6月份国内精铜进口量再次出现下降。我们预计，未来几个月国内铜进口量不会有明显好转，这对国内铜价来说较为有利。铜精矿供应紧张一直是制约精铜产量的大幅增长的主要因素。加上，罢工事件时有发生，加剧了供应紧张的局面。我们认为，铜价未来将维持在一个较高水平。我们认为，国内铝价短期内仍将震荡下行，除了政府调控等不利因素以外，3季度铝消费淡季的到来也将压制铝价。

　　短线关注中报业绩优异者，中长线仍需看业绩增长的稳定性和持续性

　　近期中报发布，业绩优异者存在机会；中长线而言，在较高的估值水平上，业绩增长的稳定性和持续性是焦点。推荐新疆众和、稀土高科、南山铝业、宏达股份、关铝股份、宝钛股份；谨慎推荐云南铜业、中金岭南；关注中金黄金。

　　调控政策不断出台，对行业影响几何？

　　从近期出台的有关政策来看，国家对于高耗能、高污染初级产品的控制力度不断加大。通过调节进出口关税，达到抑制出口，鼓励进口的意图非常明显。与此同时，对资源的重视程度也开始加重。我们认为，在目前金属价格处于高位的情况下，当前资源税水平对公司的影响较小，尤其是对于本身资源开采量较小的企业来说，更是可以忽略不计。但从行业发展的角度来说，此次政策的出台有助于控制行业中无序开采的局面，提高资源企业的集中度，对未来中国的资源保障能力的提升起到良好的促进作用。此次国内资源税的提高也向全球宣布了中国廉价资源时代的结束。

　　相对于资源税的上调，出口退税取消，进出口关税调整及加工贸易限制等政策对企业的影响较大。出口退税取消和出口关税上调直接影响到企业出口利润，甚至导致出口亏损。短期来看，对国际价格是个利好，而国内由于供应量的增加，价格存在压力。

　　我们认为，国家对行业的调控将是持续性的，虽然，短期内对行业有不利的影响，但长期来看是有助于规范行业、提高行业集中度及竞争力。

　　虽然，调控政策不断出台，但是金属市场似乎对政策的出台早有预期，政策出台后金属价格并没有出现大幅度下跌。资本市场上，有色金属类股票依然受到投资者的追捧。我们认为，出现这种现象一方面是基本金属的供需形势还是比较良好的，人们对金属价格的走势依然看好。另一方面，有色类公司的业绩增长较为确定，市场上对有色类股票的看法也变得较为理性。

　　7月份铅、锡价格走强，其他金属表现平淡

　　7月份，国际、国内铅价继续大幅上涨，涨幅分别达到28.44%和34.9%。锡、黄金、铜也出现小幅上涨。其他金属则表现平淡。

　　铅：利好消息不断刺激铅价上涨

　　早在3月份，加拿大Ivernia公司的子公司麦哲伦矿山由于被怀疑与该区域内的鸟中毒有关，导致出口执照被撤回。虽然此事已了结，但公司的出口问题至今尚未得到解决，近期向弗里曼特尔市提出的从弗里曼特尔港口运输铅矿的提议，被该市市长极力反对。麦哲伦矿山目前是全球最大的铅矿，公司在4月份进行了停产，原本计划6月份开工，但目前没有正常开工的消息。另外，在Missouri的一个冶炼厂发生了安全事故，将导致产量下降。而中国近期对未加工的精炼铅征收10%的出口关税，也成为铅价最大的刺激因素。

　　实际上，铅价的上涨不完全靠的是利好消息。良好的基本面是支撑本轮铅价上涨的基石。全球原生铅的产量在近几年来一直没有太大的增长，除了亚洲的产量有较大幅度的增长以外，其他地区几乎没有增长，非洲、大洋洲和西方国家的产量还有所减少。虽然，再生铅产量弥补了点供应，但在目前旺盛的需求下，全球依然供不应求。据全球金属统计局统计，今年前5个月全球铅需求同比增长4%，需求超过供应9.9万吨，而去年同期供应过剩7万吨。

　　由于铅价的高企，国内铅酸蓄电`池生产商开始提高电池价格，下游消费是否会受到影响还需观察。

　　黄金：各方面因素共促金价上涨

　　目前，刺激黄金价格上涨的各种因素都已显现。经济增长、美元贬值、能源价格上涨、央行抛售黄金意愿减弱等等。其中，美元指数一路下滑是黄金价格短期走强的最大因素。7月份DXY美元指数下降至80.5，并有继续下跌的趋势。原油价格在地缘局势紧张的环境中走强，原油价格上涨至75美元/桶。由于黄金是由美元计价的，排除掉美元贬值的影响，黄金价格上涨的幅度并不是很大，而从基本面和黄金的金融属性来看，黄金价格上涨仍具备动力。

　　从黄金的供应来看，今年1季度全球矿产金的产量同比增长1%至580吨，增长主要是由于06年1季度由于受到恶劣气候的影响，当期产量较低而导致的。中国为黄金产量增长最大的国家之一。据中国黄金协会的数据显示，国内前5个月黄金产量为98.9吨，同比增加11.4%。其中，矿产金的产量达到67.89吨，同比增长4.5%。冶炼企业(有色金属冶炼企业＋黄金冶炼企业)累计完成成品金50.358吨，比去年同期增长19.46%。有色金属冶炼企业累计完成成品金20.366吨，比去年同期增长29.87%。黄金冶炼企业累计完成成品金29.992吨，比去年同期增长13.28%。除中国、秘鲁以外的其他国家黄金产量都没有什么增量，甚至有下降的趋势，尤其是南非。

　　生产商对冲出现明显减少的现象。今年1季度，全球的生产商对冲减少了121吨，其中，全球第一大的黄金生产商Barrick减少了对冲40吨。生产商对冲的减少使黄金供应量有所下降。

　　据世界黄金协会统计，在最近的这一年(2006.9-2007.9)，协约国共已抛售黄金301吨，最大的出售国为西班牙、法国和欧洲中央银行，分别抛出了124.4、82.5和60吨。未来各央行抛售黄金的意愿有所减弱。

　　需求方面，全球经济增长良好，虽然美国受房地产降温影响，经济受到一定影响，但预计下半年将有所回升。中国、印度等新兴国家的经济增长依然强劲，人们的收入水平逐年提高，从而带动了这些地区的投资消费需求。基于对全球经济的看好，及美元长期贬值的趋势，我们继续看好黄金。

　　铜：国内外铜比价维持低位，铜进口量持续下降

　　6月份国内精铜进口量再次出现下降，环比减少7.4%至10.8万吨。进口量下降的主要原因是国内外铜比价持续下降，虽然7月份比价有所上升，但仍然维持在很低的水平。国内的铜库存也没有因进口量的下降有大幅消耗的迹象。我们预计，未来几个月国内铜进口量不会有明显好转，这对国内铜价来说较为有利。

　　铜精矿供应紧张一直是制约精铜产量的大幅增长的主要因素。近期，中国与必和必拓及其他海外矿产商签订为期1年的铜精矿加工费合约中，精炼加工费为6美分/榜，粗炼加工费为60美元/吨，处于相当低的水平。而目前现货市场更为糟糕，加工费仅为25美元/2.5美分。我们认为，由于在过去10年里，铜矿的开发非常少，建设周期又较长，因此，短期内精矿供应难以改善。加上，罢工事件时有发生，加剧了供应紧张的局面。我们认为，铜价未来将维持在一个较高水平。

　　铝：国内铝价短期内仍将震荡下行

　　7月份，国际、国内铝价走势出现背离。国际铝价再次受到来自中国的利好消息而上涨，而国内铝制品出口关税的调整再次打压了国内铝价。今年以来，国内外铝价走势几乎呈负相关，这是由于国内屡次出台了限制电解铝和铝制品出口的相关政策。从全球供应来看，中国是电解铝的最大供应国，2006年的增量占全球增量的1/3。2007年前5个月国内电解铝产量485.2万吨，同比增长37.6%。因此，中国电解铝的供应对全球市场来说至关重要，目前国内政府的政策导向是限制初级产品的出口，这对国际铝市是长期利好。topcj.com

　　我们认为，国内铝价短期内仍将震荡下行，除了政府调控等不利因素以外，3季度铝消费淡季的到来也将压制铝价。国内铝库存开始出现回升，但幅度不大。

　　但从长期来看，受到成本上涨的影响，电解铝价格将维持在较高的位置。

　　重点公司动态点评

　　中国铝业——行业集中度将再度提升，迫使中铝加速整合

　　在全球产业整合中，铝行业的整合无疑是今年最受人瞩目的事件。从今年3月，俄罗斯铝业公司(Rusal)、西伯利亚乌拉尔铝业公司(Sual)和嘉能可国际公司(Glencore International)合并成立了俄罗斯铝业联合公司(UnitedCompany RUSAL)，使其氧化铝和原铝产量分别位居全球第一位和第二位，到目前的加拿大铝业公司宣布以381亿美元的现金价格接受矿业巨头力拓集团的收购，铝行业的集中度不断提高。根据Macquaire的统计显示，2006年全球前5大铝生产商拥有41%的市场份额，前5大氧化铝生产商拥有55%的市场份额。如果Rio Tinto和加铝合并成功的话，前5大铝生产商市场占有率将提升至44%，前5大氧化铝生产商市场占有率将提升至59%。行业集中度的提高意味着金属的供应将受到控制，同时也给行业巨头们带来调控价格的机会。

　　中国是全球最大的铝生产国和消费国，目前不少的国际铝业巨头都在中国投资建厂。在此情况下，中铝在国内的整合步伐也必将加快，以确保行业地位不被动摇。继今年4月吸收合并山东铝业、兰州铝业并实现A股上市之后，中铝又将以换股吸收合并的方式收购包头铝业。同时，兰州连城铝业和铜川鑫光铝业公司也将被收购。我们认为，中铝凭借目前在铝行业的地位及其大股东的实力完全有能力在国内展开一系列的整合动作，成为此轮整合中最大的受益者。

　　公司今年前五个月，氧化铝及原铝产量分别较上年同期增长11.2%和75%至430万吨和110万吨。由于公司目前处于电解铝产能扩张期，自用氧化铝量较多，实际氧化铝销售量为235万吨。我们将在中报后进行盈利预测调整。基于公司的行业地位及整合预期，继续给予“推荐”的投资评级。

　　新疆众和——中报点评：增发成功将促使公司步入快速成长期

　　公司上半年实现营业收入48560.26万元，较上年同期增长42.39%；营业利润5946.24万元，较上年同期增长27.37%；实现净利润4882.95万元，较上年增长14.42%。实现每股收益0.2949元，同比减少26.4%，主要是由于06年中期公司实行利润分配及资本公积金转增股本，公司股本扩大摊薄了EPS。

　　公司前期投资建设的1.5万吨高纯铝项目已于逐步投产，新增产能的释放使得公司高纯铝产量进一步提升。上半年公司高纯铝实现销售收入14517.4万元，同比增长80.16%。但毛利率出现了较大幅度的下滑，同比下降8.37个百分点。

　　我们认为，这可能是由于公司新增项目虽然投产，但实现满产尚需一个过程，不能发挥规模效应，导致成本上升所致。

　　由于工艺、管理方面等问题，公司电极箔的成品率一直较低。公司于06年上半年对生产线进行了技改。在3月份我们调研时，公司的技改工作已基本完成，成品率从83%提升至96%。我们认为，公司电极箔销售毛利率的提升很大一部分是受到技改的影响。同时，公司的电极箔产量也有所增加，使得上半年电极箔销售收入同比增加87.56%。假设公司的销售价格维持在30万元/吨，粗略计算公司上半年电极箔销售量约为190吨，比去年同期增加约100吨。

　　公司已于前期公告，同意受让对中收农机16185.7万元债权，并支付3000万元的价款。因此，公司在中报中计提了3000万元的资产减值损失。如果排除这3000万元，公司的每股收益将达到0.44元/股。公司一直着力解决历史遗留的担保问题，到目前为止，公司的担保余额为5900万元，与上年同期相比下降了76.55%。担保问题的逐步解决将有助于公司增发尽快完成。

　　公司一直在积极解决剩余的担保问题，为增发扫清最后的障碍。如果增发成功，将促使公司未来3年步入快速成长期，我们维持对公司07~09年公司的EPS分别为1.33/1.92/2.63元的预测值，考虑增发摊薄之后的EPS分别为1.02/1.48/2.02元，净利润增长率分别为190%/45%/36%，维持对公司“推荐”的投资评级。

　　稀土高科——中报点评：扣除非经常性损益，2季度业绩可观

　　2季度，公司的主营业务收入和利润基本反应了行业的趋势和公司业务的变化。但由于电池项目摊消4207万元开办费，同时报废7851万元的设备；另外前期火灾造成营业外支出1732万元，因此，非经常性损益是造成2季度业绩异常的主因。

　　公司上半年扣除非经常性损益的影响之后的净利润为16548万元，相当于2季度公司的净利润为9993万元，每股收益约为0.25元。而实际2季度的净利润为1412万元，也就是说非经常性因素减少公司净利润约8581万元，使得公司2季度损失了0.20元左右的EPS。同时我们也能看出，没有相应非经常性损益项目之后，公司3、4季度的业绩将会相当乐观。

　　稀奥科电池极板有限公司和稀奥科镍氢动力电池有限公司的生产线技术改造已经完成设备安装、调试，目前此两条生产线正进行单体设备负荷试车，并计划在8月份全线试产。由于已经摊销开办费和报废设备，因此电池项目生产之后资产得到盘活，并且转固的在建工程仅为2亿元左右。

　　7月底，国内氧化钕价格达到25万元每吨，金属钕价格达到35万元每吨，相对于6月份分别上涨21%和16%。我们认为，3季度，价格的上涨可以弥补火灾造成的产量损失；4季度有望成为全年业绩最好的季度。而08年之后，量价齐升是公司业绩增长的主要动力，公司将会分享并超越行业的增速而获得持续的成长性。

　　如同我们在一系列报告中所分析的，稀土行业的整顿使得公司的行业龙头地位得到真正体现，而稀土需求的结构性增长以及公司顺应行业趋势改变经营策略确保了未来几年的高速增长，公司具备突出的成长性。

　　根据最新的稀土价格和所公布的火灾损失信息，我们调高对公司07~09年的EPS预测值至0.70/1.10/1.45元，目标价调为45~50元，投资评级由“谨慎推荐”调高为“推荐”。

　　投资建议：短线关注中报业绩优异者，中长线仍需看业绩增长的稳定性和持续性

　　当前处于中报发布的密集时期，中报业绩优异的上市公司备受瞩目而存在一定的机会。不过，在当前较高的行业和公司估值水平上，唯有业绩增长存在稳定和持续预期的公司有望缓解估值的压力，从而获得上涨的动力。我们仍以业绩增长为关注的焦点。

　　在个股的选择上，我们仍旧延续前期系列研究报告的思路：上游，看重拥有定价权潜力的稀有金属，以及价格上涨预期更为稳定的贵金属，包括稀土金属、钨和黄金；对于大金属的上游，我们更看重矿山产量增长对业绩的促进作用；中游相对看淡，电解铝类公司，我们看重中铝以及与中铝收购相关的公司；深加工和一体化类公司，关注产品结构调整和产能扩张，关注产业链延伸的力度和效果。

　　目前，我们推荐新疆众和、稀土高科、南山铝业、宏达股份、关铝股份、宝钛股份；谨慎推荐云南铜业、中金岭南、西藏矿业；同时建议关注存在资产注入预期的中金黄金。