医药商业：投资医药商业 分享十年成长

　　中投证券 周锐

　　投资要点：

　　我们坚持认为中国医药商业行业仍处于十年高速增长的前期，企业的规模扩张能力、费用控制能力和服务能力是我们考察医药商业企业竞争力的核心要素。

　　从几个角度出发预测的结果显示，到2016年我国医药商业的分销规模将达到1万亿左右，上市公司的总市值将达到2000-3000亿，单个企业的市值将有可能达到600-1000亿，行业龙头企业成长的空间十分巨大。

　　分析表明，目前中国分销商在产业链中的作用要远远高于美国分销商，只要尽快做到足够大的规模，中国分销商在产业链中获得高利润率的可能是完全存在的，而医改恰恰正在加速分销领域的整合。

　　我们认为医药分销企业在产业链中的地位更类似于“天音控股”，而不是“苏宁电器”，在医药商业领域批发层面将长期存在，其中同样蕴藏巨大的空间，建议超配医药商业板块。

　　在上市公司中间我们仍然首推全国性分销商国药控股的两大子公司国药股份和一致药业，区域性分销商中推荐华东医药、南京医药和上海医药。

　　在06年3月本人在业内率先挖掘医药商业的战略性投资机会以来，国药股份、一致药业和复星医药的市场表现有目共睹，上涨幅度远远超越上证指数和医药行业指数。在06年4月份医药商业行业报告中本人提到的观点也得到市场的普遍认可，在这里我们首先再重申一下前期的观点：

　　1、2006年—2016年的十年间是国内优势医药商业企业加速整合的黄金时期。在这一阶段医药商业的收入和利润都会加速向优势医药商业企业集中，最终将达到几家大的医药商业企业寡头垄断的状况，其中国药控股是最有希望成为未来药批寡头的企业。

　　2、营业利润率是判断医药商业企业经营水平的核心财务指标。在医药商业行业主营利润率逐步下降的大趋势下，只有营业利润率才能真正体现医药商业企业的真正经营水平。

　　3、费用压缩能力、规模扩张能力和服务能力是判断谁能成为未来药批寡头的核心要素。费用压缩能力体现了药批企业的管理水平，这中间包含着品类管理、流程优化等多方面的因素；规模扩张能力一方面体现为市场份额的自然集中，另一方面将体现在并购整合能力上面；服务能力是体现药批企业核心竞争力的核心要素，未来药批企业的定位从中间商实现向服务型企业的转变是必然的

　　在维持以上基本观点的基础上，在本篇报告中我们想进行深入分析的问题有：

　　1、医药商业的规模能做到多大？未来医药商业板块的市值能有多大？

　　2、医药分销在产业链中的价值和发展趋势，医改对医药分销业的影响，未来能不能出现“苏宁电器”式的企业？

　　3、投资全国性药品分销商还是区域性药品分销商？

　　4、零售层面的机会何时会出现？

　　1、对医药商业规模和板块市值的探讨

　　1.1.目前医药商业的行业规模和板块规模

　　根据SFDA南方所的报告显示，1996年—2006年十年间，中国药品销售收入的复合增长率达到18.4%(图1)，发改委的有关资料显示2006年国内医药商业销售额达到2800亿，利润总额16.8亿，与南方所的数据略有差异，主要可能是在统计口径上有所区别。

　　而目前上市的医药商业企业目前主要有国药股份、一致药业、上海医药、南京医药等十一家，其中广州药业的市值接近百亿，但其主要利润来自于工业，超过50亿市值的还有上海医药、华东医药和国药股份。医药商业板块的总销售收入为507亿，占医药商业销售额的18.1%，总市值为432亿，只相当于苏宁电器市值的61.3%。

　　从上面的数据来看，目前医药商业行业和板块的规模确实都还比较小，但实际上其中蕴藏的发展空间却是非常大的。

　　1.2.医药商业未来十年的发展空间

　　我们提出未来十年国内医药商业企业面临着加速整合的历史性机遇，这中间既包括着市场份额向优势企业集中的机会，也包含着中国医药商业规模不断扩大的机会，那么十年后国内医药商业的总体规模能到多大？最后的垄断寡头的规模能到多大呢？我们从三个不同的出发点对这个问题进行了探讨；

　　出发点1：医药商业行业持续增长

　　目前国内医药商业的规模平均增长速度在15-20%，随着我们国家经济不断发展，居民生活水平提高，人口老龄化的比例不断增加，医药商业的规模增长是肯定可以延续的，如果我们按未来10年15%的年均增长率来计算，到2016年中国的医药商业的销售规模将达到11328亿，按1%的净利润率计算行业的净利润将达到113亿，假设上市公司的净利润占行业的90%，上市公司按30倍PE估值，2016年医药商业板块的市值将达到3058亿。

　　出发点3：中国人均医疗支出达到中等发达国家水平

　　中国的人均医疗支出在全球十大经济体中非常落后，仅为人均61美元，仅为美国的1.06%，甚至只有巴西的1/3。我们假设到2016年中国的人均医疗支出达到巴西的水平，人口年增长率维持在0.59%，则到2016年中国的药品消费将达到7862亿，行业净利润78.6亿，板块市值达到2123亿。

　　从以上假设来看，到2016年医药商业板块达到2000-3000亿的市值的可能性是非常大的，如果假设2016年医药商业剩余3家寡头，则平均每家寡头的市值将达到667亿——1000亿。而目前纯粹的医药商业企业中市值最大的上海医药市值仅为68亿，国药股份+一致药业的市值也仅为90亿，未来成长的空间巨大。

　　从目前来看，国药控股是未来最有可能成为医药商业寡头的企业，无论其借国药和一致哪个平台在A股上市，未来的市值达到667—1000亿的可能都是相当大的，国药股份+一致药业的市值未来有7.4-11.1倍的扩张空间。

　　2、医药分销在产业链中的价值及发展趋势

　　2.1.医药分销在中美医药产业链中的地位对比

　　在家电等消费品行业，中间分销渠道逐渐扁平，批发层面的功能逐渐弱化。

　　在医药行业，商业企业中间商的地位也在弱化，但其在药品产业链中的地位仍然十分重要，这与药品终端的复杂程度是密切相关的(图3)。

　　从中国药品的销售渠道来看，绝大多数药品还是从分销商渠道进入医院、诊所、单体药店以及部分连锁药店，我们估算通过分销商销售的药品占药品销售额的90%以上，只有不到10%的药品直接从厂家进入连锁药店销售；而在美国，从2005年的数据来看，只有50.4%的的药品通过分销商销售，而其它的药品35.1%直接通过连锁药店销售，还有14.5%药品通过厂家进入网上药店渠道销售，目前美国最大的网上药店服务提供者是默克公司旗下的Merck-Medco、CVS旗下的Caremark和Express Script，网上药店业务在美国发展迅速，以每年20%左右的速度增长。

　　总体来看，在美国，药品分销商的地位已经被连锁药店、网上药店等新业态逐步弱化，但由于大量的连锁药店、医院、诊所的存在，分销商仍然药品产业链中发挥着重要的作用，此外主流的药品分销商在达到一定规模也都在向上下游进行渗透，例如Cardinal就拥有美国第五大的连锁药店Medicine shoppe；在中国，由于以20多万家的医院、卫生院、诊所和十多万家零售药店的存在，90%以上的药品通过分销商分销，分销商在产业链中发挥着非常重要的作用。而上游工业企业极度分散的格局也使得商业企业更有能力在产业链中取得更高的话语权。显然，目前中国分销商在产业链中的作用要远远高于美国分销商，只要尽快做到作够大的规模，中国分销商在产业链中获得高利润率的可能是完全存在的。

　　2.2.医改对医药分销业的影响

　　目前，药品消费的模式如图4所示，其中与传统商品消费最大的不同就是药品消费的资金提供者、药品消费的决定者和最终药品的消费者是分离的，这是导致在药品消费领域高价药比低价药好卖的原因，也是医改的一个核心问题。

　　医改目前还没有定论，但从已有的信息来看，医改将导致以下变化：

　　1、资金提供的结构中政府支出的比例增加，总的资金供给也会增加。

　　2、在医院的收入来源中，药品收入比例下降，来自医疗服务和政府拨款的比例增加。

　　3、医生对药品的决定权被削弱，政府主持的第三方机构、社保机构、保险公司、患者将参与到药品消费的决定中去。

　　在这个过程中，销售代表的利益、不规范的药品代理商的利益和不规范的药品生产商的利益都将受到压缩，而药品分销商的利益则会从两个方面得到加强：1、随着政府投入的增加，医保覆盖面的增加，药品分销的蛋糕将越做越大，药品分销商的收入规模将大大增长。2、随着政府监管的加强和药品消费模式的改变，不规范的药品代理商和小分销商将会从市场中被淘汰，市场份额向大的药品分销商集中的趋势将更加明显。

　　2.3.医药分销业能否出现“国美、苏宁”？

　　市场上一直有看法认为药品分销业会产生未来的“国美、苏宁”，我们认为药品分销业的行业特性与国美、苏宁差别较大：

　　首先，国美、苏宁是替代了传统的家电批发+百货零售的模式实现快速发展的，而药品分销业相当于原来的家电批发环节，在药品领域，分销环节不可或缺，未来在模式上会有所转变，但并不会消失。

　　其次，从扩张模式来看，国美、苏宁通过不断开店来扩张，而药品分销业并不涉及开店、选址等问题，未来的扩张是以收购—整合为主要特征。

　　再次，从上游来看，家电上游的集中度远远高于药品上游的集中度，相对而言，药品产业链的上游比家电产业链的上游更加弱势。

　　最后，在对终端控制方面，药品消费的终端十分复杂，医疗机构在药品消费中的话语权较大，分销企业对终端的控制不如家电企业。

　　相对而言，药品消费的一些特点类似于手机的消费，例如终端比较复杂，产品种类繁多等，药品分销业的盈利模式更类似于手机分销商天音控股，而不是国美苏宁。

　　2.4.医药分销业未来的发展趋势

　　由于药品消费终端十分复杂，终端数量达到四十多万个(包括医院、诊所、卫生院、药店等等)。这种状况在十年、二十年都还不会发生根本性的改变，药品分销商作为产业链中的重要一环不可或缺，将在药品产业链中长期存在。

　　在目前阶段，医药分销业最大的机遇在于随着规模集中带来的收入增长、利润率提升，这也是未来十年医药分销业最大的机遇。

　　但从更长期来看，随着中间环节利润率的下降、下游终端趋于集中，连锁药店蓬勃发展、网上药店等新的销售方式的出现，药品分销商的定位也会发生巨大的变化，分销商在这个过程中将逐步完成角色转变。

　　1、从中间商到服务商：未来的药品分销企业必须实现从中间商到服务商的转变，服务能力将是药品分销企业最根本的核心竞争力，通过为上下游企业提供增值服务成为公司赚取超额利润的重要手段。

　　2、专业化：由于药品的特殊性，一些药品需要特殊的储藏和运输条件，对专业化药品分销业务的需求在不断增加，在血液、疫苗等方面专业化药品分销业务将成为相关分销企业的重要利润来源。

　　3、向上下游延伸：在目前阶段，分销企业的规模还不够大的情况下，向上下游的延伸给企业带来的收益是不明显的，但在未来，分销商通过产业链的延伸赚取工业利润和零售终端的利润是必然的。

　　4、网络化：慢性病用药比较适合在网上订购，美国的网上药品邮购业务近几年获得了蓬勃发展，中国由于政策限制，网上药品销售受到的管制较严，目前仅限于OTC药品可以通过网络销售，同时被批准的网上药店的数量也很少，目前网上药店的规模还十分小。但在未来，网上药店作为一种新兴的业态还是存在着很大的发展机遇，目前的国内药品分销商也具备发展网上药店业务的可能，例如一致药业就是国内首批被批准的网上药品零售商。

　　3、对国内药品分销商的分类和投资要点

　　3.1.国内医药商业企业的区域特征

　　从区域来看，华东地区(长三角)是全国最大的医药商业市场，占全国医药份额的43%，其中也容纳了上海医药、安徽华源、南京医药、海王银河和华东医药等大企业，珠三角和京津地区次之，实际上能够在这大市场确立优势，对全国而言，整体市场地位就已经确立。

　　3.2.对国内药品分销商的分类

　　我们从区域特征将相关药品分销商公司分为全国性分销商和区域性分销商，目前具备规模的全国性药品分销商主要有国药控股和九州通，而区域性药品分销商则十分众多，其中南京医药和安徽华源有成长成为全国性药品分销商的趋势。

　　从经销商的产品特征我们将相关公司分为高端和低端：

　　国药控股和上海医药都拥有比较多的总经销总代理品种，目标市场为大中型医院，销售利润率较高，因而我们将其定位于高端，华东医药通过抓大品种，走药品冷链物流的专业化道路，商业盈利能力明显提高，因而我们也将其定位于高端。

　　九州通是通过快批起家，面对大量的诊所、单体药店等低端消费终端，在医院的份额较小，因而我们将其定位于低端，南京医药目前总经销总代理品种较少，我们暂时将其定位于低端，但未来有可能通过向上游企业叫板逐步走向高端，安徽华源医药也属于快批模式，类似九州通，也定位于低端。

　　3.3.两种类型分销商的竞争优势不同

　　全国性分销商向上游获得资源的能力较强

　　全国性分销商国药控股和九州通已经具有全国的分销网络，分销面广，有能力将大公司的产品快速向全国分销，这种全国性的分销能力是其优势所在。

　　依靠其全国性的网络，有条件争取到跨国公司以及国内大型制药企业产品的总经销总代理，并将其在上游的优势向下游延伸。

　　目前来看，由于国药控股定位于医院市场，在这方面比九州通还是要多些优势。

　　区域性分销商对区域性终端的控制力较强

　　区域性分销商以在当地的纯销业务为主，与当地的医院、零售商等有着密切的联系，其对各区域终端的控制力就是其最大的资源。

　　他们可以通过对区域性终端的控制力向上游企业争取利益，例如南京医药最近就利用自身在江苏的区域优势向上游供应商争取利益。

　　以上两种差别只是暂时性的，实际上随着跨区域竞争的加剧，两类经销商的弱势和优势也会发生转变，未来除了先天条件限制之外，还取决于管理和速度。

　　4、零售层面的机会何时能出现？

　　4.1.零售增长受制于政策限制

　　受国内政策环境的限制，国内的零售药店数量虽然出现了大幅增长，但整体零售药店销售额占国内药品销售额的比例仍然偏低，仅为28%左右，远远低于美国等发达国家水平，而在处方药的销售上，零售药店更是处于绝对劣势。

　　从增长率上来看，根据SFDA南方医药经济研究所的数据，近几年零售药店销售额增长幅度在14-15%，低于行业的平均速度(图7)。其原因如下：

　　1、国家对处方药的销售管理加强。

　　04年7月SFDA发布限售令以来，9类药品不能在药店销售，11类药品需要凭处方销售，特别是抗生素需要凭处方销售，导致药店一些药品的销售大大下滑。

　　2、社区服务中心的扩大。

　　政府从06年3月份开始加大了社区服务中心的建设力度，而社区服务中心大多有自己的药房，这必将分流部分零售药店的销售额。

　　从这些情况来看，现在零售层面受到政策的压制还是比较大，未来的增长速度依赖于政策的变化。

　　4.2.行业集中度很低、企业盈利能力不高

　　国内目前零售药店集中度仍然很低，一方面连锁药店门店占全国药店数量的比例仅为20-25%，美国已经达到60%以上，另一方面连锁药店的销售额仍然很低，2006年销售额最大的老百姓大药房的年销售额也仅为23亿，只占行业销售额的2.5%，行业的集中度仍然十分低下。

　　正是由于行业集中度低下，零售药店的盈利能力也不乐观，有统计表明，中国的零售药店50%亏损，20%微利，只有30%盈利。

　　4.3.未来仍然需要时间

　　我们相信中国连锁药店必然会出现象Walgreen一样的巨头，但在现阶段还没有在二级市场能够给我们提供投资机会。目前我们认为最有可能成为未来中国连锁药店寡头的是海王星辰和国药控股旗下的药店，包括一致药店。

　　5、对相关上市公司的投资建议

　　从美国医药商业企业的发展历程来看，在行业高速整合的初期，行业内的龙头企业是有相当长的时间处于比较高的估值水平，比较典型的是卡迪诺，在90年代初期估值一直在50倍PE左右(详情参加本人在05年的报告《化学药&医药商业2006年下半年投资策略报告——盈利模式升级将提升估值水平》)。

　　我们认为国内医药商业在现阶段享有40-50倍PE是合理的。

　　对于具体公司，我们仍然首推全国性医药分销企业的两大平台国药股份和一致药业，从目前的估值来看，一致药业更有吸引力。

　　区域性商业企业中我们的推荐次序为华东医药、南京医药和上海医药，其中南京医药虽然短期PE较高，但PS值不高，未来存在巨大的增长和改善空间。

　　零售企业上市公司短期内还不会产生机会，但已经可以逐步纳入关注视野。

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