家电行业：产品结构优化激发盈利增长

　　国信证券 王念春

　　空调销售表现良好、商用空调的国内品牌认可度提升

　　07年6月家用空调内外销表现良好，分别同比增长18%和48%。产品性价比和稳定性的比较之下，国内的龙头公司包括格力、美的有能力获取更多和附加值更高的出口订单，国外新兴市场需求对行业的拉动也不容忽视。

　　2007年上半年国内格力、美的、海尔等都在商用空调领域有不少金额较高的中标项目，中小型商用空调更是超出50%的增速，显示国内品牌认可度在不断上升，随着时间的推移，我们认为量的积累会带来突破性的增长。

　　产品结构优化仍然是主题词

　　白电和小家电产品上，中高端和差异化产品比率上升仍然是主导趋势。5月冰箱市场与上月相比，多门冰箱零售量增长了120.41%；与去年同期相比，对开门冰箱的市场零售量份额增长了132.24%。07年5月对开门冰箱零售量所占份额为2.22%，而上年同期仅为1.39%，多门冰箱零售量所占份额为8.54%，而上年同期为7.25%，低端洗衣机产品则表现为加速退出市场。

　　平板电视：整机企业向上游延伸

　　LCD整机部分在整个产业价值链中占25-30%左右，另外的模组和面板分别占到40%和30%，因此停留在整机部分的价值空间较小，并且还有缩小的趋势，整机企业希望通过合适的方法来介入上游面板领域成为大势所趋，而由于这样的产业调整需要较大的资金和技术支撑，能否达到预想的效果还不能确定。

　　继续推荐具备国际竞争优势的龙头

　　公司或部分行业细分龙头维持对格力电器、青岛海尔、苏泊尔、美的电器的“推荐”评级。详见文中的重点公司评级表。维持对四川长虹、广州国光的“谨慎推荐”评级。

　　集中度提升加强品牌溢价

　　家用空调：上半年销售有所提振、行业内外销集中度提升还会持续

　　07年1-6月，家用空调内销1785万台，同比增长18%，外销2311万台，同比增长11%，均好于去年的销售水平(图1和2)。而空调库存水平仍然较高，但我们认为由于对应压缩机库存量已经有了相当幅度的下降(图3和4)，因此不需要过于担忧。

　　我们看到的这些数据或许不完全真实的反映了市场全貌，但从行业的趋势来看，我们认为家用空调行业2007年上半年走出了过去年份的大起大落和低迷状态，在行业集中度加快提升、品牌淘汰加速的环境下进入相对平稳的发展状态。另外从国家信息中心市场处的监测数据显示，2007年1-6月份，空调销售平均单价同比上升了10.3%。据海关总署的统计数据表明，1-5月出口空调的加权平均价格为157.78美元，同比上升9.4%，这一方面是成本推动导致，另一方面也说明中国在经历较长时间经济的持续向好增长后，收入水平有了较大提升，空调成为生活必需品的倾向越来越明显。因此消费者在选择产品时，品牌、品质越来越重要，低价产品未必能产生足够的吸引力

　　我们知道全球空调制造有接近75%来自中国，在国内品牌集中度大幅度提升的情况下，国外企业在选择国内公司作为OEM制造商的余地也在减少，产品性价比和稳定性的比较之下，国内的龙头公司包括格力、美的有能力获取更多和附加值更高的订单。国外新兴市场需求对行业的拉动也不容忽视，国内企业在这些地区的自有品牌推进在时间的积累之下有望不断获得突破。格力董事长朱总也曾表示在南亚、中东或者其它如非洲这样一些地方，在条件合适的时候，会在那里设厂，巴基斯坦生产基地则已经在进行当中。

　　表1列出的是07年上半年从海关统计家用空调出口量和出口额的变化情况，从量上来说，由于可能的统计口径的不同，海关与中华商务网公布的数据有些差异，但我们主要是看一个趋势的变化，重要的是出口额的增长幅度高于量的增长，这一点与我们在中期策略报告提到的趋势是一样的。显示我们前面提到的由于集中度的提升，即使是OEM加工，价格也会在成本推动的情况下通过提价来部分消化成本增加，而不是被动的完全承担，另外高端产品比率提升也是一个重要的因素。

　　商用空调：国内品牌认可度不断上升

　　日本大金和美国的约克、开利、特灵、麦克维尔分别占据了中小性和大型商用空调的主导地位，但国内品牌获得市场的认可程度都有较高的提升，我们在过去的报告中提到过美的和格力都预期未来三年在商用空调领域的复合增长率不低于50%。从2007年上半年的情况来看，今年上半年，由于商用空调销售的专业性，美的还新设立了“M-HOME”用户体验中心这样的渠道来进行产品推广。

　　从中标项目的金额大小来看，在大型的标志性建筑上相比外资同行仍然是处于弱势。但2007年上半年国内格力、美的、海尔等都有不少金额较高的中标项目，包括格力中标山东曲阜市国贸中心中央空调项目、济南明珠商务港中央空调项目，这两个都超过1000万元；海尔中标多个奥运会场馆项目；美的也有中标多个政府项目，包括首都机场扩建项目、上海虹口足球场等等。中小型商用空调更是进展超出50%的增速，显示国内品牌认可度在不断上升，随着时间的推移，我们认为量的积累会带来突破性的增长。

　　从商用空调中的户式中央空调的国内市场规模来看，我们认为2007年预期达到176亿元，同比增速约为25%，2008年达到230亿元，保持较好的持续增长。

　　产品结构优化仍然是主题词

　　冰箱需求上升带动上游扩产

　　2007年1-5月，冰箱内销1143万台，同比增长31%，而07年1-4月，冰箱外销582万台，同比增长17%，行业的库存水平则进一步降低，为05年来的低点(图5和6)。集中性的更换需求高峰和由于收入水平上升带动的新增需求带动了行业较好的增速。

　　另外07年近期还需要特别提到的是上游压缩机公司纷纷出现扩产的迹象，显示产能不足以应对下游需求。2005年冰箱压缩机行业面临严重的供过于求局面，06年在需求带动下有所缓解，2006年行业销售约4800万台，同比增长48%，07年继续保持产能利用率较为饱和的状态，引致各公司充满信心的扩产行为。

　　华意压缩公告，其控股子公司华意压缩(荆州)公司将投资5796万元在荆州建设“年产300万台压缩机项目”项目，资金自筹。该项目2007年底完成土建，2008年底前实现达到年产300万台的目标。

　　广州冷机05和06年在青岛和合肥的新生产基地会在07年下半年陆续投产，公司产能将扩充到800万台。

　　我们从上游压缩机行业的扩产上能够看出下游冰箱行业的需求仍将维持较旺，但需要提醒的是冰箱压缩机行业中上市公司的投资机会并没有到来。由于压缩机产业集中度远低于下游冰箱行业，导致行业利润受到冰箱企业降价要求及主要原材料价格持续上涨的双重压力。

　　消费倾向中高端的结构优化表现更为明显

　　冰箱

　　冰箱的产品结构优化在07年5月份表现得非常明显，中怡康统计数据显示今年5月冰箱市场与上月相比，多门冰箱零售量增长了120.41%；与去年同期相比，对开门冰箱的市场零售量份额增长了132.24%。

　　除了传统的家用领域以外，今年国内企业在一些特殊领域的冰箱上也获得较大突破，美菱与中科院合作开发的-30℃——-164℃的深冷冰箱，可用于生物医药、实验室和农业领域，过去这样产品绝大部分以进口为主，虽然说这种产品市场规模较小，但毛利率水平目前可以达到50%左右，海尔在2006年也专门成立子公司生产该类产品，随着进口替代和应用领域的拓展，会给相关公司在产品结构优化的盈利上升过程中起到锦上添花的作用。

　　洗衣机

　　6月是洗衣机的传统淡季，07年6月洗衣机销售表现一般，出口97万台，同比增长9%，07年1-6月累计出口640万台，同比增长27%。5月洗衣机内销147万台，同比增长30%。

　　从中怡康的统计数据显示：2007年5月，对开门冰箱零售量所占份额为2.22%，而上年同期仅为1.39%。2007年5月，多门冰箱零售量所占份额为8.54%，而上年同期为7.25%，结构向中高端优化的趋势进一步加强。另外一些低端的单缸洗衣机今年加速退出市场。

　　平板电视：整机企业向上游延伸

　　2007年5月以来，42英寸以下的LCD的面板价格一直是保持平稳，相对来说整机产品价格下降也相对缓和(图7和8)。从我们了解到的国内企业在平板电视产品的经营状况来看，销量都有比较大幅度的上升，但盈利并不理想，与这些传统的CRT电视盈利相比，还有比较大的差距。如TCL在平板电视产品上预期2007年销售100万台，盈利约8000万台。

　　向上游延伸成为多数彩电整机企业的选择方向

　　在华映成为厦华电子第一大股东之后，07年7月TCL股东大会也通过非公开定向增发的议案，拟募集资金22亿元左右，其中14亿元用于LCD模组项目的投入，加上四川长虹间接通过集团投向PDP屏面板项目。我们看到向上游延伸成为彩电整机企业不约而同的共同选择方向。

　　由于在新的平板电视产业链中，如LCD整机部分在整个产业价值链中占25-30%左右，另外的模组和面板分别占到40%和30%，因此停留在整机部分的价值空间较小，并且还有缩小的趋势，这样看来就不难理解即使这些企业当前的盈利状态并不是很好，但还是希望通过合适的方法来介入上游面板领域，而由于这样的产业调整需要较大的资金和技术支撑，是否能够达到预想的效果还不能确定。

　　重点上市公司评级