造纸行业：走出低谷 估值洼地优势渐显

　　平安证券 区志航

　　独到见解

　　我们认为：造纸行业最困难时期已渐行渐远，盈利能力在逐步恢复，行业正走出低谷，未来将迎来新一轮增长；造纸行业作为估值洼地的优势逐渐显现；上调评级至“推荐”。

　　投资要点

　　造纸行业盈利逐渐走出阴霾。实际上，造纸行业近年来运行状况良好，工业总产值一直保持20%以上的增速；国内纸的消费总量已基本超过生产总量，需求保持旺盛。

　　我们认为，经过近年的大扩容，未来3年中国纸需求和产量预计每年将增长10%～15%，供需基本趋于平衡，但“十一五”期间国家持续淘汰落后产能，可能使本已趋向平衡的供求关系，未来将再度趋于紧张；行业利润增速持续高于收入增速，显示行业盈利提升；固定资产投资增速回落明显，预计未来几年国内造纸行业产能释放将放缓，行业供给压力降低；行业盈利能力正逐渐恢复，走出低谷的迹象逐渐明显。

　　原材料依然是造纸行业盈利提升最大的敌人，中国纸和纸板产能扩大，造成的对原材料需求强劲以及原料结构调整，是刺激原材料价格飙升的重要因素。废纸价格和纸浆价格在2007年均创下历史新高。2007年前6个月，3#、8#和11#美废的价格已经分别同比上升了33.32%、33.23%和33.61%；各类日废也在7月份创下历史新高。

　　我们认为，未来国际废纸和纸浆仍有可能继续保持上升趋势，延伸产业链进入上游领域成为众多造纸企业的选择，也成为造纸企业提升竞争力的方法。

　　年内各种纸的价格纷纷持续反弹，也成为造纸行业盈利提升的关键之处。我们认为，文化纸价格的稳定上扬和国内需求稳定以及国家淘汰落后产能密切相关，具有较好的持续性；新闻纸价格反弹是成本上升所推动的，供求关系并没有扭转，持续性有待观察；而白卡纸和牛皮箱板纸为主的包装纸价格上升，主要与下游需求旺盛以及成本推动有关，具有一定持续性。

　　沪深300指数7月中的市盈率为33.32倍，上证50指数的PE是30.77倍，而所有行业中除了采掘黑色金属和化工的PE还低于30倍的PE外，其他行业和板块的市盈率均高于30倍，造纸行业07年PE仅约23倍，行业整体处于估值洼地。

　　我们认为，在造纸行业中可重点跟踪2条主线：寻找龙头优势企业——华泰股份，给予“强烈推荐”评级；寻找接近消费的企业——景兴纸业，给予“推荐”评级。

　　独到见解

　　我们认为：造纸行业最困难时期已渐行渐远，盈利能力在逐步恢复，行业正走出低谷，未来将迎来新一轮增长；造纸行业作为估值洼地的优势逐渐显现；上调评级至“推荐”。

　　一、造纸行业盈利逐渐走出阴霾

　　1、造纸行业运行状况良好

　　2006年，我国造纸及纸制品工业生产继续稳定快速增长。全行业共完成现价工业总产值5082.37亿元，同比增长22.57%。造纸业是带动全行业增长的主要动力，其产值占全行业总产值61.38%。而2007年前5个月造纸及纸制品延续了2006年增长的势头，实现了22.24%的工业总产值增速。我们认为，近年来，国内造纸及纸制品行业运行平稳，增长势头并没有发生明显的改变，2006年增速的回落主要是和全行业产品价格的回落密切相关。2006年年底开始到2007年，纸产品价格纷纷回升，行业的总产值增长逐渐恢复正常，预计2007年中国纸及纸制品工业共完成销售产值将达6000亿元。

　　行业利润增速持续高于收入增速，显示行业盈利提升。2006年，全行业前共实现销售收入4890.92亿元，同比增长22.68%；实现利润总额252.65亿元，同比增长63.92亿元，即33.83%。2007年前5个月，行业收入和利润总额增速继续呈现攀升势头，分别达到24.47%和39.01%，造纸行业的利润增速连续超过收入增速。我们认为，行业利润的增速超过收入增速，是行业规模化推进以及管理水平提升的结果。

　　2、固定资产投资增速回落明显——后续产能释放压力减缓

　　2004~2006年，国内造纸行业固定资产投资增速分别为41.35%、35.79%和13.68%，连续2年实现了回落，2006年行业投资更是出现了明显回落，较2005年下降了22.11个百分点。我们认为，这主要是和国家连续实施的宏观调控政策密切相关。2007年前5个月造纸及纸制品业投资增长26.3%，略有反弹，但是和2005年以及2004年相比，仍然是一个相对较低的增速，仅略高于同期国内固定资产投资增速的25.9%。我们认为，造纸行业投资增速目前依然维持一个相对健康的增长水平，投资增速的反弹应该和全国固定资产投资增速抬头也有很大的关系(几乎是同步)。我们判断，由于近年来固定资产投资增速连续放缓、环保收紧以及宏观调控等因素，未来几年国内造纸行业产能释放也将放缓，造纸行业的供给压力在降低。

　　为进一步落实节能减排任务，“十一五”期间，中国造纸行业将淘汰落后生产能力650万吨。其中，2007年需淘汰230万吨。汰小留大的举措在很大程度上减缓行业压力。今年以来，洞庭湖地区已经有234家造纸企业陆续实施停产整治；东莞已经关停了8家造纸企业。

　　3、盈利逐渐改善，走出阴霾的步伐加快

　　行业毛利率逐渐回升。数据显示，造纸行业的整体毛利率在2002年开始高位回落，到2005年滑落到近年的低谷。2006年年底至2007年，国内各类纸的价格出现不同程度的上涨，造纸行业毛利率略有反弹，行业回暖的势头逐渐出现，但是从总体情况来说，毛利率的变化趋势尚比较反复，在原材料大幅涨价的背景下尚未完全摆脱底部区域徘徊局面。

　　虽然造纸行业固定资产投资增速以及销售成本大幅增长引发了行业产能集中释放、产品价格回落以及毛利率显著下滑，但是从整个造纸及纸制品业行业的期间费用率和利润率数据来看，行业近年依旧保持了良好的发展势头，如期间费用率自1999年以来一直保持回落的趋势，2006年该比率达到8.03%，较1999年下跌了5.79个百分点。2007年前5个月造纸行业费用率更是进一步下降到7.42%，是1999年以来最低的水平；虽然行业利润率一直以来都处于较低水平(3-5%左右)，但是近年来保持了上升趋势，2006年该比率达到5.18%，较1999年上升了2.09个百分点。2007年前5个月该指标也能保持在4.97%，利润率依然维持了上升趋势。

　　结合毛利率、收入和成本增速、期间费用率以及利润率等多项数据来看，我们认为，造纸行业前几年毛利率下滑的主要原因是木浆和废纸等原材料以及能源等辅料涨价，但是随着行业规模化的逐渐推进和管理水平等的不断改善，行业整体利润率仍然最终体现为稳步提升。从历史数据情况看，行业在2006年开始有所反弹，进入2007年，毛利率继续保持反弹势头，其中2月份行业毛利率已达到13.69%。比较行业的月度、季度细分数据，我们看到：2005年2~8月，行业毛利率基本在13%附近徘徊，到2006年，毛利率已经回升到13.3%~13.6%附近，正逐渐走出低谷。近期，造纸行业毛利率在原材料大幅涨价的背景下仍能逐渐企稳，我们认为，这个现象应该和人民币升值带来的进口成本下降、造纸行业设备利用率不断提高、各类纸价稳步反弹等多个因素相关。

　　小结：我们认为，造纸行业目前整体运行状况良好，固定资产投资增速放缓和国家的调控淘汰落后产能将减少行业的压力，行业盈利能力正逐渐恢复。我们判断，造纸行业将逐渐走出低谷，未来将迎来新一轮的发展。

　　二、原材料依然是造纸行业盈利提升最大的敌人

　　需要说明的是，我们前面所提及的原材料涨价的状况依然存在，而原材料价格在很大程度上影响和左右我们关于造纸行业盈利水平是否能够持续改善的判断。我们认为，原材料因素依然是造纸行业最大的敌人。

　　1.纸浆消费结构比例

　　中国纸和纸板产能扩大，引致对原材料需求强劲以及原料结构调整，是刺激原材料价格飙升的重要因素。其中的第一个因素，我们在报告的开始部分已经有所描述，在此不再重复。长期以来，我国造纸工业原料以非木材纤维为主，造成产品结构失调、企业规模小、经济效益差、排污量大、污染严重等问题。“十一五”期间以造纸原料结构调整为重点，提高木纤维原料和废纸的比重，在造纸原料结构上确立以林木为主要纤维的生产体系。

　　在中国纸浆消费结构中，各种纸浆消费量均有较大幅度增加，但各种纸浆消费比重却发生了变化。其中：木浆基本保持了约22%的比例；非木浆比例下降，由58%降至24.3%；废纸浆比例提高幅度最大，由15%提高到54%。从结构变化来看，中国因素已经在废纸价格飙升中起到关键贡献作用。

　　2.废纸价格不断创新高

　　从各类纸浆消费比例图来看，废纸所占的比例最大，所以废纸是影响造纸行业中大部分造纸企业经营成本和利润率的重要因素。

　　7月份各种废纸价格纷纷创下历史新高。我们判断，近期废纸价格飙升是由需求方的多个原因造成的：包括中国瓦楞原纸新产能的投产、美国非季节性箱纸板需求的增大以及北美西海岸针叶木片价格的上涨。中国废箱纸板新产能投产之前进行OCC库存储备所致。

　　2007年第一季度关注的新项目是理文纸业，该公司的8#纸机在江苏投产，产能43万吨。紧随理文纸业之后的是台湾永丰馀纸业在扬州的25万吨的2#纸机以及福建青山纸业20万吨的新纸机投产；美国方面的原因是美国旧瓦楞箱纸板市场进一步紧缩；西海岸针叶木片市场的供应紧张加剧了对旧瓦楞箱纸板的需求。

　　简单来说，在中国和印度强劲需求的拉动和刺激下，2007年前6个月中，3#、8#和11#美废的价格已经分别同比上升了33.32%、33.23%和33.61%，各种废纸价格3月份达到阶段性高点经过短暂回落后，在6月份再度回升。日废进口价格在2007年6月份再创新高，6月27日，3＃、8＃和11＃日废价格分别为164.5、187和171.5美元/吨，均达到2007年以来的新高，7月份各类废纸价格继续攀升；而美国废纸的进口价格也维持相对高位，6月27日，3＃、8＃和11＃美废价格分别为167、189和194美元/吨，其中，3#美废进口价格已经达到2007年3月份的最高价格，8#和11#美废价格距离历史高位也仅有一步之遥，全球浆价涨声一片。

　　近年以来，中国进口废纸的数量不断增大，2001~2006年复合增长率达到20.51%，2007年前4个月进口量达到810.3万吨，同比增长了21%，继续维持高增长水平。

　　3.近期影响废纸市场的主要因素

　　人民币持续升值，进口成本有所降低；成品纸价的努力提涨——我国新闻、白板纸厂努力提涨7月售价，以缓解成本压力；厂家新建项目的原料需求——玖龙、理文等国际性纸厂箱板原纸项目的陆续上马，对于原料市场刺激、影响较大；中小型纸厂关停数量增加——近2年以来，各地因环保等问题，中小型环保未达标纸厂纷纷关停，如洞庭湖、太湖流域、山东枣庄各地。

　　4.针叶浆供应减少，阔叶浆供应不断增加

　　经历了2003~2004年全球原材料价格暴涨的时代，纸浆价格在2005年略作休整后继续快速上涨，到2007年更是加速上升，前6个月针叶浆和阔叶浆均价分别达到766.73和674.65美元/吨，均为近年新高。由于木材短缺以及部分工厂减产等原因，客观上也由于近期加元连续坚挺，面对紧张的纸浆市场，欧洲针叶浆厂家3月底宣布提价，北美一些北方漂白针叶牛皮浆厂家宣布从4月1日起提价20美元/吨，全球大多数针叶浆厂家也已经宣布对欧洲和北美提价20美元/吨，对中国提价10美元/吨；进入6月份，众多厂商再度纷纷提高6月份纸浆价格。阔叶浆全球6月1日起的提价均为20美元/吨，接近700美元/吨；欧洲市场针叶浆和阔叶浆在6月份加速上扬，其中针叶浆全月涨价月20美元/吨，接近800美元/吨。

　　但是，我们在判断未来纸浆价格走势的时候，应该重点看看供给因素。从近几年国际纸浆供应状况来看，主要供应地逐步从北美、北欧向俄罗斯(针叶浆)和拉美(阔叶浆)以及东南亚等地转移。虽然老牌纸浆供应国(主要是加拿大)产量不断缩减，受加元升值、原油、化学品价格一路攀升等影响，2006年上半年，北美先后有WP、Domtar、惠好、Neenah等因严重亏损纷纷宣布关厂，总计关停NBSK产能超过200万吨，北美针叶浆供应量锐减。但近年来随着纸浆价格持续的上涨，纸浆产能也在迅速提高。近年来，以南美地区为代表的阔叶浆产能不断释放，而针叶浆却鲜有新项目上马。所以形成了针叶浆供应紧缺价格上扬和阔叶浆供应较大价格相对稳定的局面，拉美2006~2016年预计增加浆产能1100万吨。中国、俄罗斯和东南亚等地的纸浆在建产能较多，在2007~2008年尤其是在2007年的下半年，将有大量新产能逐步释放。预计今后2年全球纸浆尤其是阔叶浆供给增速将快于需求增速，从而有利于浆价高位企稳并回落。国内许多大型造纸企业也在加紧自制纸浆生产线的建设，2006年全国共生产纸浆2529.02万吨，同比增长29.37%。我们认为纸浆价格未来继续大幅大涨的可能性不大，尤其是是生长周期较短的阔叶浆。

　　5.中国因素依然是最重要的因素

　　受到下游行业需求的刺激，近年来国内纸浆产量出现了迅猛增长，2002~2006年五年间产量增长了2.23倍，复合增长率达到17.43%，目前依然保持迅猛增长势头，无论是内资企业还是外资企业，在国内做纸浆的热潮并没减退。

　　我国纸浆自给率不足30%，大部分需要进口。随着中国国内造纸行业产能的不断扩大，国内纸浆难以满足强劲的下游需求，纸浆进口比例不断提高，从2001年到2006年，进口纸浆复合增长率达到8.44%，2007年上半年进口量达到421万吨，同比增长2.5%，进口增速虽有所回落，但是总量依然巨大，半年进口量已经占2006年的53%，估计2007年纸浆进口量再创历史新高。由于国内造纸生产总量增加的需要以及国内造纸原料短缺，预计2007年乃至今后一定时期内国内造纸企业对商品纸浆和废纸的需求量会继续扩大，进口量也会持续增加。

　　在纸浆进口不断创新高的刺激下，中国纸浆进口量占世界纸浆产量的比例也是不断创新高。2001年占比为2.75%，至2005年已扩大到4.02%。

　　木材对近期纸浆价格飙升起到导火索作用。从2007年7月起，俄罗斯原木出口关税调整为出口报关价值的20%，且每立方米不低于10欧元。2008年4月将再次提高原木出口关税25%，且每立方米不低于15欧元。2009年1月，原木出口关税将再提高80%，且每立方米不低于50欧元。目前俄罗斯每年出口约5100万立方米的木材，其中约有1900-2000万立方米出口到中国，占俄罗斯木材出口的37-39%。所以，我们认为俄罗斯原木出口关税的调整也是全球纸浆价格再创新高的重要因素，未来关税的继续上调，也将是全球纸浆价格难以下滑的重要支撑点。

　　我们上述内容主要讨论了纸浆价格飙升的重要原因，重点强调了供给因素。我们接下来简单看看需求的影响，主要是针对中国市场情况。我们认为，国内造纸行业投资增长率的回落以及国内淘汰落后产能的举措有助于减缓对纸浆的需求。2005年以来，中国造纸行业固定资产投资增速明显放缓，宏观调控力度不断增强，使2006年行业的固定资产投资增速进一步下滑，全年只有13.68%；“十一五”期间，造纸行业淘汰落后生产能力650万吨，07年淘汰230万吨。汰小留大的举措在很大程度上减缓行业压力。预计2007年国内造纸产能增长放慢将缓解对各种原材料的需求压力。这些都将成为削弱纸浆需求的因素。与此同时，行业整体需求仍然呈现旺盛态势。

　　我们判断，未来国际废纸和纸浆仍有可能继续保持上升趋势，废纸和纸浆依然成为国内造纸行业最大的敌人。从大的发展趋势上来判断，由于中国造纸企业未来普遍提高产能，再加上外资企业加大在国内的建厂力度，中国对纸浆的需求未来仍将呈增长态势；从长期看，由于森林面积的不断减少，全球木材供应量呈现递减趋势。而广大发展中国家，特别是中国纸与纸板消费量不断增长，造纸纤维需求量将维持增长态势。同时，木材需求不断增长，造纸木材需求还面临着与家具(建材)木材等其他用途木材需求的竞争。预计在森林覆盖率扭减为增之前，全球木材价格将维持持续走高的态势。所以，我们还是认为中国的需求等因素仍将会令国际纸浆价格依然在相对高位上徘徊，回落是阶段性的。木浆未来依然是制约国内造纸行业盈利能力的重要因素。

　　6.小结——掌控上游资源提升竞争力

　　中国依然是全球废纸和纸浆用量最大的国家，中国需求因素依然成为废纸和纸浆价格走高的重要因素。据海关统计，2007年前4个月，我国进口废纸810.3万吨，同比增长21%；纸浆进口284.1万吨，同比略微下降2.1%，。我们认为，未来造纸原材料价格依然保持高位格局，即使出现阶段性的下跌，对于国内造纸企业来说，依然是经营上最大的压力。虽然人民币升值趋势不改，但是由于人民币升值幅度远小于同期的原材料涨价幅度，因此虽然造纸行业正逐步走出低谷，但未来盈利能力的持续改善仍然是任重道远。

　　面对原材料不断涨价，延伸产业链进入上游领域成为众多造纸企业的选择，岳阳纸业的林纸一体化已经略见成效，晨鸣纸业也在湛江大显身手，华泰股份和景兴纸业也是向纸浆和废纸等上游领域迈出关键性的步伐。我们认为，这些企业能够在资源价格不断上扬的时候出手力争上游，在行业内属于先行者，未来将可能形成掌控资源的局面，这些公司的竞争力将在逐渐提升。

　　三、产品价格逐渐回升以及子行业动态

　　1.文化纸价格上涨是需求推动——具有一定持续性

　　近期文化纸提价动作频繁。近期晨鸣纸业发出提价通知，宣布从7月1日起对铜版纸提价100元/吨。与此同时，7月1日提价100元/吨的还有轻涂纸；此外，双胶纸亦从6月25日起提价100元/吨。

　　国内铜版纸年内价格从年初的7150元上涨到6月份的7510元，上半年均价为7368元/吨，半年涨幅达到5%，同比上升10.9%。

　　另外，王子制纸7月18日签订了在江苏省建设大型铜版纸工厂的“南通项目”中关于成立业务公司的合资协议，估计该项目达到80万吨，预计在2010年投产。这是未来几年内可以确定的大型铜版纸项目，期间应该为铜版纸真空期，该项目投产后估计再度对国内铜版纸形成较大的冲击。

　　文化纸价格的稳定上扬应该是和国内需求稳定以及国家淘汰落后产能密切相关。一直以来，国内对文化纸的需求基本稳定，2007年也不例外。但是，进入2007年以来，国家加大污染治理与节能减排的管控力度，对规模在3万吨以下的纸厂、浆厂实行强制关闭，关闭数量较大，国内纸厂与浆厂产能的锐减直接导致包括混浆纸在内的纸张供应量大幅减少。2007年，湖南省投入130亿元，对洞庭湖沿岸99%的造纸企业进行关停整顿，洞庭湖有234家污染超标纸厂面临关停整治，其中岳阳47家，常德57家，益阳130家。供给的减少以及需求的稳定造成一定程度上的紧缺。近期我们在调研武汉晨鸣中了解到，文化纸的供给逐渐紧张，订单饱满，加班也未能满足部分客户的需求；而和华泰股份的沟通中了解到的情况也比较相似，今年以来公司文化纸开工率较高。

　　双胶纸2007年6月份价格较年初上升了6.8%；2007年上半年均价达到6180元，较2006年同期上升了11.5%。

　　2.新闻纸价格反弹是成本推动——持续性有待观察

　　美废8#约占新闻纸直接成本的60%，所以在美废价格不断攀升不断创新高以及国内新闻纸产能集中释放价格不断下滑双重压榨下，国内大部分新闻纸企业已经处于亏损的边缘，部分新闻纸企业开始转产，如岳阳纸业等。进入2007年，国内大型新闻纸企业在协会的带动下形成价格联盟，年内两度提价，目前价格已经达到4700元/吨，年内涨幅超过5%，联盟的目标是提价到4800元。在新闻纸整体供求格局没有发生根本性的扭转下，我们认为2007年新闻纸价格上升基本上是成本推动型。当然，2008年北京奥运会所带来的潜在广告收入增加等将带来的潜在新闻纸用量增加的因素也有可能提前释放。我们期待奥运能为国内新闻纸行业带来惊喜。

　　2005年，全国新闻纸行业生产能力约为350吨，而随着2006年广州纸业17.5万吨新增产能投产、寿光晨鸣40万吨新增产能试车、山东华泰45万吨投产，中国新闻纸市场总产能达到435万吨。新闻纸行业供过于求的局面仍将维持，行业已经采取减产、转产、停产及出口等市场自我调节方式，逐步自我消化产能过剩。另外，在行业环境恶劣的情况下，“优势企业更强、小型企业逐步被淘汰”，行业整合可能逐渐出现，对于优势大型企业来说是一个不错的趋势。

　　3.包装纸价格上升主要是下游需求旺盛以及成本推动有关——持续性较好

　　在所有纸种中，包装纸应该是和下游消费关系最密切的品种。所以，在内需以及强劲出口的拉动下，国内包装纸需求旺盛，基本处于供不应求的局面。如2006年，白卡纸国内需求缺口为31万吨；牛皮箱板纸的需求缺口依然有100万吨。

　　而大部分包装纸均应用废纸或者纸浆作用原材料，所以原材料的涨价对于包装纸的价格上扬起到推动作用。

　　中国对箱板纸、瓦楞纸、灰背板纸分别征收2%、7.5%和5%的进口关税，多数企业认为征收关税的措施有助于提高国内纸价。富阳地区白板纸企业今年1月5日首次提价后，又分别在3月5日、4月2日进行了两轮集体涨价，年内连续3次联合提价，各类白板纸每吨实际平均售价上升了100多元到300多元不等。

　　我们认为，国内经济增长良好、内需稳定以及出口形势欣欣向荣，包装纸的市场需求依然旺盛，估计未来包装纸价格依然是保持稳定甚至继续反弹。

　　四、行业估值比较——估值洼地优势渐显

　　通过国内不同指数以及A股市场上不同行业的估值进行比较分析，沪深300指数7月中的市盈率为33.32倍，上证50指数的PE是30.77倍，而所有行业中除了采掘黑色金属和化工的PE还低于30倍的PE外，其他行业和板块的市盈率均高于30倍，而我们通过造纸行业各重点上市公司的估值比较来看，造纸行业整体PE还是低于行业平均水平，2007年约23倍PE；多家重点公司如华泰股份等2008年动态PE更是低于20倍水平。

　　总体而言，我们认为，伴随造纸行业逐步走出低谷，行业估值洼地的优势将逐步显现。

　　五、重点公司简况及评级

　　1.寻找龙头优势企业——华泰股份

　　公司主要从事新闻纸和文化纸的生产和销售，目前总产能达到160万吨(新闻纸总产能120万吨，文化纸40万吨)。其中，新闻纸国内市场占有率达到30%，是全国最大的新闻纸龙头企业；文化纸市场份额约为4%。

　　管理能力和成本控制能力行业最佳

　　公司新闻纸毛利率在同行上市公司中历来最高，充分表明公司管理卓越，成本控制能力强。

　　虽然近年新闻纸行业景气持续下滑，新闻纸价格不断下降，但是公司的新闻纸毛利率依然保持行业第一位，且随着规模不断扩大，公司新闻纸毛利率不断抛离第二位的晨鸣纸业，两者新闻纸毛利率差距达到5%~6%。究其原因，公司新闻纸规模化生产所带来的效应起到一定作用，另外，公司优秀的管理能力和成本控制能力也是非常重要的因素。公司的优势在新闻纸价格不断下跌中更是得到充分的体现。

　　掌控资源提升价值

　　进入上游领域控制资源，更进一步降低成本，减缓周期性波动所带来的冲击。公司林纸一体化项目和赴美国收购废纸两项举措将推动公司进一步掌控资源享受资源优势，自己制浆和收购废纸减少了中间环节，在原材料价格大涨的时代将起到大大降低成本的作用。

　　下跌中依然是估值洼地

　　新闻纸2007年止跌回升，涨价超过200元/吨，对于提升盈利和业绩有直接作用，且计划出口新闻纸40万吨，出口价格略高于内销价格；收购集团化工资产增厚业绩1.3亿元，集团整体上市的预期越来越强烈；2008年奥运广告增加有望拉动新闻纸的消费，持股40%的SC纸项目将产生贡献。SC纸2007年年底投产将在2008年产生收益；2009年具体要看新会一期40万吨新闻纸项目的投产时间。我们预计公司2007~2009年EPS分别为1.1、1.3和1.4元，按照2007年7月19日21.26元的收盘价格来计算，PE分别为19.8、16.8和15.6倍，动态PE和行业平均水平相当，但是公司作为国内新闻纸龙头企业，管理和成本控制能力卓越，应该给予超越行业平均水平以上的估值，且公司2007~2008年的PEG仅0.38和0.94倍，我们认为市场可以接受07~08年25~22倍的PE估值，即27.5~28.6元的价格。综合来说，考虑到新闻纸涨价，收购化工资产增收收益，进军上游逐步推动“林纸一体化”，行业龙头估值存在优势等多方面因素，我们上调公司评级至“强烈推荐”。

　　风险提示

　　2007年首季资产负债率高到65.68%；新闻纸行业总体供过于求，不排除未来新闻纸价格仍有波动的可能；原材料如8＃美废和木浆价格高企，加大公司经营成本；公司2006年因加速折旧资产增加令综合税率降低为6.63%，但是新会计政策在2007年的应用，该种加速折旧法降低综合税率的方法可能会发生变化，综合税率可能提高；新会一期40万吨新闻纸项目仍处于环评阶段，仍未动工建设，何时结束环评还是未知数，建设期约1年。所以项目能否在2008年建成投产并在2009年产生效益成为公司2009年业绩的重要因素之一。

　　2.寻找接近消费的企业——景兴纸业

　　景兴纸业主导产品为牛皮箱板纸、白面牛卡纸、纱管纸、高强度瓦楞原纸、纸箱等系列产品。目前，公司已形成年产32万吨高档包装纸板(22万吨牛皮箱板纸+5万吨高强度瓦楞纸+5万吨白面牛皮卡纸)和6000万平方米纸箱的生产能力。

　　牛皮箱板纸需求旺盛

　　目前，中国每年均需通过美国和加拿大等国家进口高档牛皮箱板纸来弥补缺口，强劲的内需和出口为箱板纸的高速发展提供了强劲的动力。我们预计在国内经济保持8%~9%左右的增速的情况下，未来国内牛皮箱板纸的需求仍将保持旺盛，以牛皮箱板纸为代表的包装纸将可继续保持12%~15%的消费增速。我们认为，牛皮箱板纸是在所有纸种当中最接近消费的品种。

　　景兴纸业已确立重点发展牛皮箱板纸和开拓上游的发展策略

　　45万吨牛皮箱板纸项目2007年中期投产后，公司包装纸原纸产能接近80万吨。公司再计划通过公开增发投资60万吨高档包装纸板技改项目(包括40万吨牛皮箱板纸和20万吨白面牛皮卡纸)。届时，公司牛皮箱板纸、高强度瓦楞纸和白面牛皮卡纸产能将分别达到110、6和25万吨的规模，公司原纸总产能将达到140万吨，在长三角地区仅次于玖龙纸业和理文造纸，逐渐实现规模化生产；公司通过收购桂林宏基纸业有限公司并实施年产9.8万吨未漂硫酸盐木浆技改工程，木浆主要用于满足生产需要。自制木浆毛利率达30%-35%，盈利情况远优于原纸和纸箱。从自用角度来说，即使考虑到桂林至浙江的运输成本也能大大节约经营成本，提升竞争力。另外，公司在上海进行废纸打包收购也充分体现了公司进军上游控制原料领域的决心。掌控上有资源有利于增强公司对原料供应周期波动的抵御能力，可以提升公司估值。

　　预计公司未来3年业绩持续增长，复合增长率27%

　　公司产能扩张保持强劲势头，预计2006~2009年这4年内的复合增长率将达到58.8%，对于未来3年，我们预计公司收入和净利利润的复合增长率分别达到25.5%和27%。我们认为，公司推进规模化生产和进军上游领域的模式可取并有效。按照2.99亿股最新总股本，预计公司2007~2009年EPS分别为0.344、0.611和0.705元，按照2007年7月19日9.28元的收盘价格来计算，PE分别为26.7、15.1和13倍，08年动态PE低于行业平均水平，“成长性+掌控上游资源”可以获得高于行业平均水平的估值，我们认为，可以给予公司08年20倍PE即合理价格约12.22元。目前股价偏低，上调评级至“推荐”。

　　风险提示

　　公开增发不超过1.2亿股带来的潜在摊薄效应；原材料涨价；高企的资产负债率。

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