商业零售：宏观调控下行业投资机会把握

　　国联证券 张鹏

　　主要观点：

　　经济面临过热，宏观调控势在必行，消费的崛起有阶段的必然性；

　　商业零售等消费类公司能较好的回避调控带来的冲击；

　　关注龙头公司、低估值股票和低不确定公司；

　　重点关注百联股份、王府井、武汉中百、南京中商、大厦股份。

　　一、经济面临过热，宏观调控势在必行，消费的崛起有阶段的必然性

　　上半年我国GDP强劲增长11.5%，全社会固定资产投资同比增长25.9%，增速比上年同期回落3.9个百分点，社会消费品零售总额同比增长15.4%(6月份增长16.0%)，增幅为1997年以来的新高，进出口总额同比增长23.3%，顺差达1125亿美元。

　　对于经济增长，我们维持乐观预期：我们预计2010年以前都可能维持10%以上的增速，而2010年随着人口红利逐步关闭，以及在奥运、建国60周年都投资冲动之后基数提高的基础上，经济增速有可能回落，即使这样，考虑到消费对经济增长贡献的增加，尤其是内需的真正启动，经济增长仍可能维持在8%以上的增速，而这种增长的周期会更长，增长更平滑。

　　在乐观大环境下，我们又不得不面临一些问题，虽然目前来看这些问题不是非常严重，但却可能发展成为长堤蚁穴。

　　首先，也许合理化组织生猪等生产和供给比加息更重要，结构性通涨应该能得到缓解。CPI上半年增长3.2%，6月份更是高达4.4%，一般来说，当CPI达到4.5%以后，上5%的恶性通涨会很快，所以，这次宏观数据公布后，央行很快就加息了，而且利息税的减免同时公布，应该说，在加息周期里，减免利息税的杠杆效应是比较明显的，尤其是在后续再加息的情况下，因此我们理解，这次的调控力度还是比较大的，但一切都在预期中。

　　考虑到食品在我国居民消费价格中占比超过1/3，当前通货膨胀带有明显的食品价格推动。但值得注意的是，越来越多的商品和服务价格开始上涨，如房地产的上涨还在继续，各类社会服务收费标逐步提高，考虑到经济转型和节能环保，水电费也都面临上涨压力。这一切都表明物价上涨正在成为一种普遍现象。总体来说，除了猪肉等食品的上涨有周期性因素外，其他更多的是流动性过剩下成本推动的上涨，这样的上涨带有渐进性，而猪肉等食品的价格，考虑到上涨和下跌的周期性，虽然短期内对CPI的影响不会削减，甚至可能带动CPI向更高的数据冲击，但随着周期的熨平，其影响在逐步削弱。

　　因此，与CPI持续上扬所对应的通涨下的宏观调控，如加息，减利息税等等，有可能面对高企的CPI数据进行再次调整，但我们预计也就可能一次，甚至本次调整就是最后一次。但对于流动性更为严格的调控，可能还要进一步展开。

　　其次，对于汇率，渐进升值必将被大家接受。从日元升值的过程来看，前期中美之间不断升级的食品安全问题，让人不得不担心人民币的升值之路。而且汇率成为争论焦点由来已久，国内外很多人都建议或要求大幅升值，而我国政府显然还是采取了渐进的路径，虽然近期的汇率有加速升值趋势，预计全年甚至幅度会超过5%，达到6%左右，但这没有触及政府的底线7%，应该可以接受，而且这样的发展路径将被坚持。首先，毕竟大幅升值是我国出口制造企业不可承受之重，更是国外消费者不可承受之重，被动提价的中国产品，很可能导致消费国的输入性通涨。双输不可能是政府决策的最优选择，这点，在前期不断升级的中美食品安全问题上的逐步和解可以得到应证。

　　当然，对于套利资金，当然希望能加快升值步伐，而且希望做空机制的尽快建立，因此关于升值的博弈还将继续。

　　在这样的宏观环境和汇率政策下，可以预期的是流动性过剩将长期存在，从当前政策和监管思路可以预期，资产价格的波动逐步弱化(过快增长都将面临政策的调控)，但长期趋势走强。

　　对于过剩的流动性，要么进入虚拟经济体，要么进入实体经济。

　　对于虚拟经济，很明显，只要是稳步上升，吸收流动性是比较明显的，但反过来，资产价格的过大波动，吸收的流动性越多，危害越大，资产价格的大幅波动可能酝酿金融危机，恶性通涨是毁灭性的；对于实体经济，过剩流动性的进入，不可避免的将提高生产资料的价格，对于产业，一种可能是在成本推动下逐步完成产业升级，当然，这需要有个学习过程，有其固有的学习曲线，这也许是渐进升值和资产价格逐步提高的重要原因；另外一种可能，固守现有的盈利模式，依靠产能的简单扩张维持低附加值的盈利，但显然，不可避免的将面临扩张新产能对应产品的需求问题，面对日益扩大的贸易顺差和庞大的外汇储备，经过汇率的斗争，可能引发原有营销渠道和盈利模式的失效，这显然是双输的局面，甚至是单方面的无偿贡献。

　　由此可见，维持虚拟经济的适度繁荣和产业整合与升级，是当前经济发展的内在需求。而产业整合和升级的过程中，都不可避免的需要消费启动的支持，因为消费启动能更多的缓解产能过剩的矛盾，扩大产业升级中各种矛盾的缓冲，促进产业更快更好的升级。

　　当然，从上面的推导过程，我们可以看到在稳步升值的过程中，流动性过剩是常态，经济的繁荣可能进一步强化这种流动性过剩，因而资产价格的长期牛市可以确立，则，股票、地产、股权、品牌、矿产资源等价格长期走牛，产业升级逐步发生，并购和重组及技术创新，

　　最后，估值，是大家最不放心的，也是最迷惑的。商业零售中，连锁商超类的静态平均PE在100倍，而07年动态PE也达到了55倍，而商业百货07年的平均PE也超过了50倍。而餐饮住宿类公司07年的PE超过70倍。

　　估值是否失效？很多投资者在牛市强调预期，也是为什么很多人强调用投行的眼观来择股，对于估值，我们也在反思，是不是短期的业绩掩盖了公司所面临的盈利模式的转变？答案我们很难给出，也许真的是思路决定出路。但有一点，这类公司所处的行业注定他们是幸运的，只要不是管理很差，填饱肚子应该没问题，另外，在整个经济发展模式面临转型的时代，这类公司的转型成本是很低的，或者说几乎没有，但却能分享到整个经济高速发展的成果。

　　因此，从相对估值的角度，行业发展快，且预期明朗，公司有一定的安全边际，给于一定的估值溢价也是正常。从当前沪深300来看，去除没有预测值的公司，对应07年沪深300的动态平均PE在46倍左右。

　　也许从基金的持仓情况，也可以说明这点：毕竟二季度基金对龙头商业公司还是增多减少。

　　三、坚持低估值低价格和低不确定的选股策略

　　1、关注龙头

　　我们在谈到龙头公司的时候，不禁想起了“漂亮50”，“漂亮50”(NiftyFifty)起源于上世纪70年代美国《福布斯》杂志的一个脚注(也有一种说法是它起源于KidderPeabody的一篇文章)，此后成为“最值得拥有的股票”的代名词，并在20世纪的后三十年间为投资人提供了平均13.13%的年回报率，沃尔玛、

麦当劳、IBM等一批国际型大企业从中脱颖而出；当然，我们更关心消费类股票在长期投资中的高回报，这也是我们为什么在强调关注消费，关注龙头公司主要原因，选择基业长青的公司，分享复利增长的快乐！

　　对于商业龙头，我们主要关注以下公司，除了当前领先的销售量，更关注这些公司盈利模式的转变和提升，可以看出，这些企业都是连锁公司：百联股份、王府井、大商股份、苏宁电器、天音控股、华联综超、武汉中百。

　　当然，仔细分析这些公司，虽然都是连锁，但区域优势各不相同，百联股份的连锁百货在上海优势明显，而大商股份在东北更突出，而王府井则更多面向全国的省会城市；像类似的，我们可以看到苏宁电器与天音控股、华联综超与武汉中百，也都有各自的优势区位。

　　如果管理卓越，扩展的区域越大，收益越丰，反之，管理不当，扩张是毒药。从这个角度出发，我们对区域优势比较明显的企业更为看重，如百联股份、武汉中百。

　　2、寻找相对低估的股票

　　寻找相对低估的股票，有点投机的味道，时效性也比较强。如果在一轮上升行情中，普涨的行情每个股票都会有机会，这样的策略效果显著，但这毕竟是建立在参考股票涨的基础上，至少不能跌。

　　对于消费类股票，我们除了关心PE，也看重PS，尤其在成长性良好的环境下，而这也是为什么仍然要用相对估值来分析的原因。从表2表3可以看出，南京中商、大厦股份和武汉中百在对应行业内，不管是PE、PS都存在一定的优势。

　　3、寻找低不确定性的股票

　　任何事情都有不确定性，而不确定性对于投资就意味着风险。我们主要从以下几个方面来减少不确定性：小公司大集团下资产注入或整体上市来减少空间的不确定性，股改承诺中降低空间与时间的不确定性，资产安全边际来消除空间的不确定性。当然，时间的不确定性除了在第二条中有所下降外，其他还是很难降低。

　　(1)小公司大集团

　　在资本市场火热的时候，资产

证券化会跟随进入高潮，而对于那些大股东资产丰富，上市公司市值又相对较小的企业，整体上市和资产注入都将提振股价，当然，整个过程也是流通股东与大股东博弈的过程，一方面大股东尽量多争取股权希望股价下跌，另一方面流通股东希望买入上涨，因此高度与时点的不匹配将经常发生。因此，对于这类公司，我们更多是建议选择股价，买入并持有，时间的把握就让大股东去做吧。

　　(3)资产的安全边际

　　我们主要从资产重估的角度，由于会计政策的原因，原有物业升值潜力非常大，尤其是一线城市、及省会城市的商业物业，如百联股份、南京中商等。

　　结论：

　　我们依旧看好百联股份、王府井、武汉中百、南京中商和大厦股份

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