航空行业：经营环境改善 盈利能力提高

　　中金公司 陶薇

　　投资要点：

　　经营环境改善，盈利大幅提升。航空业的经营环境从2007年开始明显好转。受益于国内宏观经济的持续向好，2006年行业需求的增长为16.1%,，处于近年来增幅的高位。今年1～5月，国内航空客运量的增长速度进一步提升至17.9%，好于之前市场的预期。在运力投放较为温和的情况下，各家航空公司的客座率水平均有不同程度的提升，较好的客座率水平同时又支持航空公司的票价水平，各航空公司的收益率水平在上半年同比均获得了不同程度的提升。从今年上半年的经营业绩来看，除上航继续亏损外，国航、南航、东航均将出现较大的增长。我们初步预计国航、南航、东航、和上航上半年的盈利分别为Rmb13.5亿元、Rmb4.03亿元、Rmb4200万元、和亏损Rmb8900万元，对应于每股盈利0.11元、0.09元、0.01元、和-0.08元。

　　下半年和明年行业前景将持续看好。我们认为航空业最近两年加速增长的主要原因是中国宏观经济的持续发展和08年奥运会的刺激作用，加之行业整体运力投放的有效控制。我们预计这一趋势将在下半年和明年将得以延续，航空公司的盈利水平还将进一步提升。此外，人民币加速升值也给航空公司带来了巨额的汇兑收益。

　　航油价格-并非想象那么糟糕。

原油价格近期的上涨可能让投资者担心航空公司盈利的可持续性。然而分析显示，由于国内

成品油的价格调整相对滞后，上半年虽然原油价格较低，但国内航油价格比去年同期仍然每吨高出了376元。而三季度的航油价格在7月1日下调了50元/吨后，目前的价格已经比去年下半年的平均水平低了331元/吨。

　　如无意外，国内航油下半年的价格有望低于去年同期的价格水平，因此我们有理由相信航空公司下半年的业绩提升幅度会更好。此外，原油价格上涨将使像国航这样具有较大套期保值头寸的航空公司获益。

　　投资建议。由于运营数据和收益均好于我们的预期，我们相应调整了三家航空公司的盈利预测。国航仍是投资航空业的首选。自上市以来，国航持续展现了其作为航空业领导者的风范及不断提升盈利的能力。从上半年的运营结果来看，航空行业的马太效应日益明显，国航的行业领先地位日益突出。随着时间进入下半年，我们认为国航将会有一系列的催化剂，如08年奥运会、与国泰组建合资货运公司的推进，以及所得税两税合一，这些对于国航的股价均将有一个较好的支持。此外，上航由于其独特的地理位置，我们认为将会是行业下一轮整合的受益者，有望成为主要航空公司为了进入上海市场而竞购的目标，是下半年最有机会的航空股。由于东航依然停盘，一旦公司公布更多有关新加坡航空战略投资的信息，我们将持续跟进并给出最新投资建议。

　　主要风险：原油价格持续增长。

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