钢铁行业：从国际视角审视钢铁行业发展

　　平安证券 聂秀欣

　　投资要点

　　国际现状：国际钢铁工业经历了英国、美国、苏联、日本等国家各称雄数10年的阶段后，目前，欧美钢铁行业相对成熟，欧洲通过并购重组形成了几家国际钢铁巨头，美国钢材消费的25.4%靠进口；日本钢铁企业依靠其先进的生产技术和产品质量，31.3%的钢材出口；韩国的钢材贸易量占消费的76.5%，进口低附加值的钢材，出口高附加值的钢材；独联体国家经历了90年代的波动，目前处于恢复增长期。

　　中国现状：经历2000年以来的产量快速释后，未来我国钢材产量释放将进入适度增长阶段。本轮以汽车和住宅为主导的重工业的发展，为我国今后10~20年的经济快速发展奠定了基础平台，也为钢铁工业的发展提供了良好的条件。

　　中国出口：我国钢材出口的剧增引发了一系列贸易摩擦，长期来看，发挥我国劳动力价格优势，将产品在国际市场进行比较竞争，是国内企业发展国际竞争力所必需的。未来钢材适度出口的同时，将在出口品种、出口国家、海外建厂等方面进行调整。下半年，贸易摩擦压力和出台进一步出口抑制政策的可能性在加大，钢材出口数量将大幅减少。

　　考虑国内淘汰落后产能的执行力加大，我们认为不必过度担心出口的受阻。

　　行业发展方向：借鉴发达国家经验，通过并购重组进行国内钢铁企业组织结构调整、通过产品结构调整进行进口替代、通过产业布局调整将钢铁生产基地向沿海聚集、落实节能减排的执行力、保持适度的出口等将是我国钢铁行业发展的方向。

　　估值：国际钢铁股近2年相对于市场平均的PE值在30%~60%之间，这是93年以来的最低水平，我国钢铁行业历史PE相对于市场平均的比例一般在40%左右，最低水平是2005年的30%。我们认为，估值水平相对于市场平均的30%，可以看作是钢铁行业投资的相对安全边际。

　　投资评级：综合考虑长期竞争优势、注重盈利增长、估值等因素，我们认为，宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份、太钢不锈等顺应行业发展方向的公司，估值已经近乎安全边际。

　　整体而言，我们维持对钢铁行业“推荐”的投资评级，以及对上述重点公司的“强烈推荐”或“推荐”评级。

　　引言

　　1996年至今我国一直是全球最大的钢铁生产国，近年来，随着我国加入WTO及经济全球化进程的加快，我国钢铁行业的国际化程度加大。2006年我国成为全球最大的钢材出口国、并且是第四大钢材进口国，国际钢材价格变化、国外并购重组等事件越来越多地影响到我国钢铁行业的发展。在这种背景下，有必要将目前的钢铁行业置身于全球范围来重新审视。

　　在本篇国际化专题报告中，我们回顾了国际重要钢铁生产国的钢铁工业发展历程及现状，分析了国内钢铁行业近年来的变化，我们认为，以汽车和住宅为主导的重工业化发展进程对我国今后10~20年的经济快速发展奠定了基础平台，也为钢铁工业的发展提供了良好的条件。

　　和国外发达国家进行比较，并购重组、结构化调整、产业布局调整、节能减排、适度的出口将是未来钢铁行业发展方向。基于行业的分析，我们认为，顺应钢铁行业发展方向的公司将给股东带来超额回报，宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份、太钢不锈等公司值得长期关注。估值方面，参考历史国际钢铁股相对市场平均水平的比例，及我国钢铁股的历史表现，我们认为，钢铁PE值相对于市场水平的30%已为相对安全边际。

　　一、世界主要钢铁工业国家的钢铁产业发展历史和现状

　　在世界钢铁工业上百年的发展历史中，英国、美国、苏联、日本等国家曾先后成为钢铁工业的龙头，各领风骚数十年。我国钢铁工业经历了几十年的发展，已经成为全球钢铁行业重要的组成部分，国际钢铁行业的发展动向对中国的影响也越来越大。对全球钢铁行业的发展历程进行简要回顾，对各重要钢铁生产国的钢铁行业近况进行了解，将我国钢铁企业置于动态的全球钢铁行业中来考虑，有助于我们更全面的把握我国钢铁行业所处的发展阶段及前景。

　　1、美国：20世纪初~20世纪70年代占据霸主地位

　　根据《伟大的博弈》记载，19世纪末美国铁路行业的迅猛发展拉开了美国钢铁工业的发展史，美国从1860年钢材几乎全部进口，发展到1900年钢产量超过全欧洲钢产量的总和。这个时期，J·P·摩根吞并了785家中小钢铁厂，造就了美国钢铁公司这家资产超过10亿美元的超大型公司，控制了美国钢铁业产量70%，1910年，美国钢铁产量达到2650多万吨，占世界总产量的近一半。从这时起，美国在世界钢铁工业上的霸主地位一直保持到20世纪70年代。

　　美国矿石、煤炭等自然资源较为丰富，早期钢铁工业的发展依赖于本国自然资源的开发，随着世界钢铁工业的演变，技术、市场等因素的决定性作用凸现。目前，美国国内钢材供不应求，大量靠国外进口。2006年钢表观消费量13200万吨，国内生产粗钢9853万吨，占全球粗钢总量的8.1%。进口4300万吨，出口950万吨，钢材净进口占国内消费的25.4%，2006年美国进口钢材中13.4%来自中国。美国钢铁工业比较成熟，近年来美国工业生产指数增长率在5%左右，钢材需求基本稳定，1996-2006年，美国粗钢生产年均增长率仅0.47%。因此，进口在很大程度上影响美国钢铁行业景气。

　　2、日本：20世纪70年代~20世纪末钢铁工业迅速崛起

　　1954~1973年，日本钢铁工业高速增长，1970年世界排名第6的八番和第10的富士钢铁公司合并成立新日铁，其钢产量一下达到3295万吨，名列世界榜首，宣告了日本钢铁业黄金时代的来临。和欧美企业不同的是，日本的资源匮乏，钢铁工业所需的原料、燃料资源几乎完全依靠进口，而从70年代起，日本在很长一段时间里充当着世界最大钢铁输出国的角色。之所以能成行的原因，一方面，日本充分发挥岛国的优势，重视利用海运和港湾条件改善运输条件，将钢厂建置于临海地区。另一方面，注重技术创新，重视环保和投资效率。

　　2006年被中国超越，日本屈居全球钢材出口的亚军，在全球钢铁市场仍占重要地位。2006年，日本生产粗钢11622万吨，产量占全球粗钢生产总量的9.6%，钢材出口3420万吨，占其产量的31.3%。近年来，日本钢铁产量增长缓慢，1996~2006年，粗钢产量年均复合增长1.23%。目前日本钢铁工业的技术水平、劳动生产率、产品质量全球领先。

　　3、韩国：钢铁贸易大国

　　1970年钢产量仅有50万吨，随着80年代浦项在学习日本技术基础上的建成投产，韩国钢铁工业的产量大幅增长，70 ~80年代，是韩国钢铁工业发展最迅速的时期。

　　韩国是钢铁贸易大国，目前钢材进出口量都比较大。2006年，韩国粗钢产量4954万吨，是亚洲第三大钢铁生产国。韩国钢铁行业在技术上和日本相比处于劣势，而和中国相比在价格上又出于劣势。韩国于2002年首次从钢铁贸易净出口国变为净进口国，2006年出口钢材1730万吨，占产量的37.2%，进口2170万吨，占产量的46.6。韩国是全球第三大钢材进口国、第六大钢材出口国，钢表观消费量为5422万吨，粗钢贸易量占消费量的76.5%。如此大钢铁贸易的原因是，进出口产品有一定的互补性。韩国出口产品多为高附加值品种，而进口主要是来自中国的进口量大幅增长，主要是低附加值的通用钢材，2006年进口总量中来自中国的钢材占40.7%。

　　4、欧盟：借并购组成一批国际钢铁龙头企业

　　19世纪英国钢铁产量长期占据世界首位，20世纪60年代以后钢铁产量稳定在1000~2000万吨之间的较低水平，被后起之秀的风采掩盖。

　　20世纪末以来，欧洲钢厂通过一系列的兼并重组，占据了世界钢铁工业的重要位置。2001年，法国于齐诺尔、卢森堡阿尔贝德和西班牙阿塞雷利亚3家企业联合组成安赛乐，钢产能达到4600万吨，成为世界最大钢铁企业；2004年，荷兰的LNM集团和伊斯帕特集团合并组建米塔尔钢铁公司，后又收购了美国国际钢铁集团公司，钢产能约7000万吨；2006年7月米塔尔集团购得安赛乐50%股份，成为全球钢铁行业超级霸主，钢年产量占到世界粗钢产量的近11%；2007年2月世界排名54位的塔塔钢铁收购排名第8的英国Corus公司，一跃成为全球第五大钢铁生产厂商。

　　虽然单个钢铁企业靠并购实现规模的迅速扩张，欧洲钢铁总产量近年来增长缓慢，1996-2006年，欧盟粗钢产量年均复合增长率为1.07%。2006年欧盟生产粗钢17517万吨，占全球生产量的14.4%，是全球主要钢生产地区之一。同时，欧盟也是重要的钢铁贸易地区，2006年进口钢材3800万吨，出口3050万吨，钢表观消费量18315万吨，贸易量占表观消费量的39.8%。

　　5、独联体国家：正在经历恢复性增长

　　原苏联拥有丰富的铁矿石和炼焦煤资源，具备发展钢铁工业得天独厚的条件，渡过20世纪50~80年代的快速成长期后，90年代钢产量节节下滑，1998年后恢复增长。

　　1998~2006年独联体国家粗钢产量年均复合增长率高达6%。2006年独联体产钢11924万吨，目前仍是世界主要产钢地区之一。独联体国家是世界钢材出口的主要国家之一，2006年，俄罗斯、乌克兰分别出口钢材3100万吨、3030万吨，居全球钢材出口国的第3和第5位。

　　6、简要结论

　　从国际重要钢铁国家的发展历史来看，钢铁行业的发展可以大致归纳为两个阶段：在快速增长阶段，钢铁行业的发展更多地依赖自然资源，尽可能的扩大产量，单个企业的扩张迅速；在适度增长阶段，技术和市场更多地被重视，产能过剩后，更注重产品结构的优化，企业间的并购重组风行。

　　二、我国钢铁行业——需求决定一切

　　1996年以来，我国一直是全球第一大钢材生产国，近年来，随着工业化进程的加快，新一轮需求拉动的钢铁建设大规模启动，使钢材在2004年由供不应求转变为供过于求，并且钢铁贸易在2006年出口由贸易逆差转变为贸易顺差，我国一举成为全球最大的钢材出口国。这些情况决定了我国钢铁工业目前的特点：需求决定一切！

　　1、钢铁生产由高速增长转入适度增长

　　我国建国初期钢产量只有15.8万吨，1978年以前，我国钢铁工业的起步阶段，我国钢铁工业发展缓慢且波动很大，之后开始快速发展。90年代初，我国钢产量在全球排名由1949年的第26上升到第4。1996年，我国粗钢产量10006万吨，占全球钢产量的13.7%，首次成为全球产钢第一大国，并一直延续到现在。2006年，我国粗钢产量42146万吨，在全球中的占比上升到34.66%。由于我国粗钢产量增速目前仍快于全球的增速，因此，我国在全球钢铁生产中的影响力将越来越大，2007年前5个月，我国粗钢占比已经提高到36.8%。从1995~2006年间粗钢增量数据来看，全球67.81%的粗钢增量来自中国。

　　由于04年以来钢铁行业固定资产投资增速已经明显放缓，而且投资的环节逐渐往后端工序转移，未来我国钢铁产量释放速度将放缓。从2007年1~4月完成投资的投资方向来看，炼铁项目投资占7.15%，炼钢项目占29.26%，钢材深加工项目占63.59%，资金投放明显向后部深加工工序转移。也就是说，目前的钢铁行业投资和03年以前的投资相比，同样的资金投入增加的粗钢产能大大减少，因此可以预期，未来粗钢产量的增速将逐渐回落到平稳增长水平。

　　2、以汽车和住宅为主导的重工业发展使我国钢材消费处于成长期

　　需求方面，钢铁工业的生命周期与工业化进程息息相关。目前我国正处于工业化的中后期，重工业化进程加快。1960年以前，计划经济体制下，我国确定了以牺牲轻工业为代价，优先发展重工业，1960年工业生产中重工业和轻工业的比为2：1。其后，轻工业进入恢复发展阶段，1990年重工业和轻工业的比减少到1：1，1990年开始，我国工业化进入了重工业为主的发展阶段，2002年以后，重工业快速发展。

　　和60年代以前的重工业发展阶段不同，本轮重工业发展的新特点是在市场化条件下，和消费需求的结构升级密切相关的重化工工业化，增长空间广阔。本轮发展中，汽车和住宅两个主导产业地位已经确立。今后的发展过程中，投资和消费仍会有波动，但中轴线的平均值将不断提升。从美国的经验来看，19世纪中期，轻工业和重工业的比为2：1，20世纪初，美国开始以重工业为主导，到20世纪中期美国重工业比重达到了2，轻工业比重是1。美国大概用了四五十年的时间，钢铁、汽车、建筑带动了美国几十年的经济快速增长。从历史经验看，钢铁消费达到饱和要具备三个条件：一是已经基本实现工业化，二是人均国内生产总值要达到3500～6000美元，三是第三产业的比重一般超过60%。我国工业化进程正在进行，2006年人均GDP略高于2000美元，第三产业的比重为39%，远未达到钢材消费饱和的条件。

　　我们认为，汽车、房地产等需求拉动重工业的增长，为我国今后10~20年的经济快速发展奠定了基础平台，也为钢铁工业的发展提供了良好的条件。2006年我国粗钢表观消费38673万吨，占全球粗钢产量的31.8%，是全球第一大钢材消费国。

　　3、钢材出口成为国际关注的焦点

　　近年来，我国钢材贸易发生了很大的变化。自建国以来，我国一直是钢材的净进口国，自2004年起，随着国内产能的快速释放，钢材出口开始快速增长，进口开始减少，2006年我国由钢材的净进口国变为净出口国，并成为全球最大的钢材出口国，2006年我国钢材出口量是2001年的9倍。2007年，我国钢材出口的步伐没有放缓，上半年出口钢材3383万吨，同比增长98%。我国钢材的大量出口已经引起国际主要钢铁生产国的关注，钢材贸易摩擦不断。2002年的美国钢铁保障措施案不仅成为中国入世第一案，而且是WTO有史以来最大、最复杂的案件。2006年，11个国家对我国钢铁企业实施了27起反倾销、反补贴调查。2007年上半年，美国、加拿大、欧盟、日本、韩国、墨西哥相继对中国提出“反补贴”申诉，这些国家钢铁行业景气变化中，矛盾指向多是“中国因素”。为改善贸易环境，上半年我国出台四次钢材出口抑制政策。

　　从我国进出口产品结构上看，进口品种多为国内紧缺的高附加值产品，而出口多是国内产能过剩的低附加值产品，这一点，可以从进出口钢材平均价格的差异中能够明显的体现出来。

　　2007年5月，我国进口钢材均价为1201美元/吨，出口钢材均价为678美元/吨，每吨钢材差价523元。

　　三、从其他国家经验看我国未来的发展方向

　　借鉴发达国家钢铁工业的发展经验，重新审视我国目前钢铁工业的发展阶段，我们认为我国钢铁工业未来可能的发展方向，主要有以下几点：

　　1、组织结构调整——通过并购重组实施

　　本轮需求拉动的钢铁产量大幅快速增长的过程中，有部分无序增长的成分，这体现在02、03年高达47%、89%的行业固定资产投资增长，及大量的盲目建设项目的上马，导致我国钢铁行业集中度的下降。2001年，我国前十大钢铁企业集团的钢产量占全国总产量的49%，而到2006年，这一集中度下降到34.85%。

　　钢铁生产分散一方面导致资源配置不合理，在面对原材料及海运费高涨的情况下不能掌握话语权，另一方面，企业竞相扩大生产规模，加剧了产业布局不合理的矛盾，钢厂不能主动根据市场需求情况来调节生产和进行钢材价格谈判，削弱了我国钢铁行业在国际上的竞争力。快速增长过后，回归理性阶段，我们发现，中国钢铁企业需要提高产业集中度。世界钢铁工业的发展经验表明，并购重组已经成为做大做强钢铁企业的必由之路。我国钢铁企业同样需要通过并购整合，在抵御国外钢企恶意兼并的同时，使我国钢铁行业走上良性发展道路(并购专题请参阅分析师2007年3月26日报告——《钢铁并购有望加速，关注潜在被并购者》)。

　　《钢铁产业发展政策》为我国钢铁行业的并购重组定下了远期目标：通过钢铁产业组织结构调整，实施兼并、重组，扩大具有比较优势的骨干企业集团规模，提高产业集中度。到2010年，钢铁冶炼企业数量较大幅度减少，国内排名前10位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例达到50%以上；2020年达到70%以上，到2010年，形成2个3000万吨级，若干个千万吨级的具有国际竞争力的特大型企业集团。

　　需要指出的是，在目前行业发展的阶段，钢企之间的并购重组是以政府为主导还是以市场为主导并不是问题的关键。以市场化程度很高的英国为例，1967年，为扭转钢铁工业日渐衰落的局面，政府将14家主要钢铁公司收归国有，组成英国钢铁公司，从而控制了全国大部分的钢铁生产。我们认为在目前国内钢铁企业开始并购重组的初期，有很多非市场性阻碍因素，因此，顺应产业发展方向的以政府为主导的实质性并购行为同样应该得到肯定。

　　2、产品结构调整——重点发展高附加值产品

　　我国钢铁行业在经历了供不应求到总体供大于求的转变后，结构性过剩问题逐渐暴露出来，从国外的发展经验来看，按照市场需求情况进行结构性调整，提高产品附加值，是保持市场竞争力的关键。实际上，我们已经看到，我国钢材品种正在进行调整。从生产角度来看，1995年生产钢材的板管比38.4%，2005年板管比达到45.6%，2006年提升到49.3%；从进出口品种来看，2005年不锈钢线材、不锈钢型材、合金型材、10mm以上中厚板、热轧薄板卷、冷轧薄板卷、镀锡板、彩涂板、电工钢、不锈板带、合金板带、普通窄带钢、铁道用材等品种都需要国外进口，2006年10mm以上中厚板、普通窄带钢等已经变为净出口品种，其他净进口品种净进口的数量减少了1605万吨。

　　目前不锈钢线材、冷轧薄板卷、镀锡板、电工钢带、不锈板带、合金板带、铁道用材等品种仍然是净进口，其中，冷轧薄板卷、电工钢板、合金板带是国内急需的品种，单5月进口量就达16.55万吨、6.37万吨、3.22万吨，进口替代的空间还很大。

　　随着工业化和现代化水平的提高，市场对钢材品种结构和质量水平提出了新的要求，即要求钢材品质向优质、多功能、高技术含量和高附加值方向发展。目前国际先进产钢国板管比一般在60%以上，欧洲和日本的主要钢铁企业仍在产品高档化、精细化方面狠下工夫。可以预见，未来，我国钢材以量取胜的状况将逐步改变。

　　3、产业布局调整——大钢铁生产基地向沿海聚集

　　钢铁行业是资源密集型行业，产业布局应和国内的资源、能源、交通、环境等相适应。我国各个地区的资源条件差别较大：

　　东北地区：铁矿石资源丰富，邻近煤炭产地，有一定的水资源，进行钢铁生产的条件较好。

　　华北地区：水资源短缺，产能低水平过剩。

　　华东地区：市场潜力大，钢铁企业布局过于密集。

　　中南地区：水资源丰富、水运便利，适合建设大型钢铁联合企业。

　　西南地区：水资源丰富，铁矿和煤炭资源储量较大，但交通不便利，不适合大规模建设。

　　西北地区：铁矿石和水资源短缺，可利用周边国家矿产资源，不追求大规模生产。

　　总体来讲，我国铁矿石资源匮乏，运力不足，这一点我国和日韩比较相近，日本韩国煤炭资源不多，铁矿几乎没有。因此，他们发展经验值得我们借鉴：重视交通运输的作用，将大型钢厂建在临海地区，另外，重视环保和投资效率，以实现资源的优化配置。

　　4、节能减排——越来越受到重视

　　“十一五”期间，我国的节能环保的两个约束性指标是：单位国内生产总值能源消耗比“十五”期末降低20%左右，到2010年，主要污染物排放总量减少10%。钢铁行业是我国污染物排放和能源消耗的大户，目前，钢铁行业的耗能占我国总耗能的14.16%，钢铁行业排放的粉尘烟尘约占我国工业企业的15%。在节能减排日益受到重视的环境下，钢铁行业的节能减排成为工作的重点。

　　从钢材各生产环节来看，炼铁是钢铁行业能耗的主要工序，2005年大中型钢铁企业炼铁环节的能耗占比高达46.2%，其次是电炉和焦化环节，分别占20.3%和14.4%，这些工序也是钢铁节能减排的重点环节。从不同的企业类型来看，我国钢铁企业在耗能方面存在严重的结构性矛盾：大中型企业产量占80%左右，能耗和国际先进水平相差10%~15%，中小企业产量占20%，但由于其技术设备落后，能耗和国际相差50%，因此，钢铁行业节能降耗的重点是中小企业。

　　20世纪80年代后期，随着环保问题的日益被重视，西欧国家、日本和美国等发达国家对新建钢铁生产厂开始进行限制。钢铁企业不得不放弃追求数量增长的理念，开始在产品质量提高上做文章。我国资源匮乏，钢铁行业靠拼资源发展的道路走不长，因此，将节能降耗和产品结构调整及淘汰落后产能结合起来符合我国钢铁行业发展的要求。尽管前几年钢铁行业的节能减排和淘汰落后产能工作进展缓慢，但2007年的节能减排工作，有目标、有政策、有内容、有配套措施、有监督，显示了国家对钢铁行业节能减排的决心和执行力在加强。我们预计，淘汰落后产能效果将在07年第四季度逐渐显现出来。

　　5、出口——短期受阻长期看好

　　我国钢材出口集中度较高，面对日趋恶劣的出口环境，出口依赖国家有分散的趋势，这有利于躲避单个国家贸易摩擦的风险，但不能抵抗多个国家联合制裁的风险。2005年我国流向前十大钢材出口地占钢材出口总量的72.5%，2006年，这一比例下降到66.1%，2007年前5个月进一步下降到63.1%。目前出口前三大目的地国家是：韩国、美国、伊朗。和2006年相比，今年出口的特点是，向香港、日本、意大利、加拿大等国家出口占比在下降，而向亚洲地区出口比例在上升，如印度，中东地区的伊朗、沙特阿拉伯，东南亚地区的越南、泰国、印尼、新加坡等。

　　目前我国钢材产品中，出口占生产比例较大的品种有：大型型钢、涂层板带、无缝钢管、特厚板、冷轧窄钢带等，其中大型型钢的45%靠出口消化，远高于钢材生产总量中出口占12.53%的比例。这些出口占比较大的品种在下半年出口受阻的情况下，国内压力将加大。

　　从出口钢材较多的日韩的经验来看，为减少钢铁贸易摩擦，日韩钢厂纷纷在海外建立生产基地和销售渠道，目前，浦项已经在泰国、越南、日本、墨西哥、波兰等全球各地区建立了44家板卷加工中心，这也将是中国钢铁企业未来发展的方向之一。

　　对于中国出口的前景，我们认为，基于资源、能源和环境制约，我国近两年钢材出口大幅增长的趋势不可持续。长期来看，保持适度的出口，不仅可以发挥我国的劳动力价格优势明显的比较优势，对钢企来说，将产品拿到国际市场进行激烈的竞争和比较，占领部分国际市场，也是发展国际竞争力所必须的。未来，出口产品将随着国内产品结构的调整而向高附加值产品聚集，出口企业的资质及和出口目的国的关系，也将在出口受阻中逐步理顺。

　　而短期来看，尽管IMF预测近两年全球经济形势良好，国际经济的强劲将拉动国际钢材需求，但目前促使我国钢材出口的因素不仅仅是国内外市场价差大小，更主要的是取决于贸易摩擦压力和国家可能采取的更加严厉的行政调控手段。因此，下半年出口钢材数量将大幅减少是我们目前的判断。

　　图表23中，我们分两种假设测算07年国内钢铁供需状况，一是07年下半年钢材出口量和06年下半年相等，07年上半年钢材出口3382万吨，06年下半年出口2594万吨，合计07年出口钢材折合粗钢为6357万吨；二是07年全年钢材出口量占产量的10%，即出口钢材折算为粗钢的量为5000万吨。保守考虑07年淘汰落后产能2000万吨，在假设一条件下，国内2007年消费增加3867万吨，粗钢表观消费量增长10.0%，即可达到供需平衡。在假设二的条件下，国内粗钢消费增加5224万吨，增长率为13.51%，可以实现供需平衡。06年我国城镇固定资产投资增长24.5%，粗钢表观消费量增加3874万吨，增长11.13%。07年上半年，国内城镇固定资产投资同比增长26.7%，根据平安宏观部的预计，07年国内固定资产投资增速会保持在25%以上的水平，我们认为，国内07年粗钢表观消费增长10.0%可以轻松实现，而若在第二种假设情况下，粗钢消费增加5224万吨，略有压力，但压力不大。

　　综上所述，下半年的景气很大程度上取决于钢铁行业淘汰落后产能的执行情况及国家钢材出口政策的导向。鉴于淘汰落后产能将在一定程度上缓解国内产能过剩的矛盾，我们认为行业景气在三季度会短暂低迷，随着四季度淘汰落后产能效果的显现，国内钢材市场的供需平衡仍旧可以维系，维持钢铁行业的“推荐”评级。

　　四、重新审视国内钢铁股投资价值

　　钢铁股的市盈率从2006年的6.4倍提高到目前的14.3倍，钢铁估值水平是否合理，未来是否有进一步提升的空间，成为市场关注的问题。我们参考历史国际钢铁股相对市场平均水平的比例，及我国钢铁股的历史估值表现，提出钢铁市盈率相对于市场总水平不应低于30%。

　　投资品种方面，我们根据国际钢铁行业发展的轨迹，结合目前国内钢铁行业现状及未来的发展方向，对国内钢铁上市公司进行重新审视。认为，顺应行业发展潮流的公司将在长期竞争中胜出，这些公司将伴随中国钢铁工业的发展，逐步走向成熟，并逐步具备国际竞争力。

　　1、估值——钢铁相对于市场平均PE水平的30%是安全边际

　　估值应该和行业发展阶段相适应

　　近10年，钢铁行业的总体PE走势和全部A股的PE变动方向大致一致，但钢铁估值一直低于A股平均。2005年，全部A股和钢铁估值均达到最低点，A股平均PE为21.5倍，钢铁行业平均PE仅为6.4倍，当时钢铁行业盈利也达到了阶段性低点，利润总额同比减少4.48%。

　　钢铁行业由于其业绩具有波动性，估值一直低于全部A股平均估值，我们认为，这种相对较低的估值水平具有一定的合理性，但相对低估值也应和行业发展的阶段相适应。

　　近年来，钢价波动区间收窄，波动频率增加，重心在提高，可见，行业发展已经度过无序扩产的竞争阶段，钢铁厂商通过调整产量和产品结构平滑周期的意识在加强。我们认为，未来随着行业集中度的提升，产品结构的改善，原材料和产品议价能力的增强，钢价将延续这种多频率、小区间的波动，这将减少行业盈利的波动。

　　钢铁估值存在结构不合理的问题

　　由于各国会计政策的不同及行业发展阶段的差异，我们认为，直接将目前国内钢铁行业的估值水平和国外同行业相比，并不具有比较意义。而受历史数据缺失的限制，将和中国目前发展阶段相似的，其他国家的相应阶段，钢铁股票相对涨幅的比较无法进行，但我们可以从近十几年以来的国际钢铁股估值及相对估值来寻求变动规律。从国际重点钢铁公司历史PE来看，钢铁股的PE多在10~20倍之间，近2年的估值处于较低的水平。从钢铁股PE相对于相应市场PE的比例来看，美国钢铁股相对于市场平均并没有明显的低估。而近2年，钢铁相对于市场平均的PE值在30%~60%之间，这也是93年以来的最低水平。

　　从我国钢铁行业历史PE相对于市场平均的比例来看，水平一般在40%左右，最低水平是2005年的30%。因此，我们认为30%可以看作是钢铁行业投资的安全边际，我国钢铁PE值相对于市场总水平不应低于30%。而考虑钢材价格波动区间减少、行业重组整合的正面效应、成长性等因素，我们认为我国钢铁股相对于目前的国际钢铁估值应该有溢价。

　　根据Wind分析系统，以2007年7月18日收盘价计算，2007年全部A股市盈率水平为31.2倍，2008年为24.5倍，钢铁行业2007年市盈率14.3倍，2008年11.7倍。2007、2008年钢铁相对于全部A股的估值比率分别为45.8%，47.8%，我们认为，目前的估值的总体水平基本合理，但小钢铁股PE值高、大钢铁股PE低的结构不甚合理。

　　2、寻找顺应行业发展方向的公司

　　顺应行业发展潮流的公司将在长期竞争中胜出，这些公司将伴随中国钢铁工业的发展，逐步走向成熟，并逐步具备国际竞争力，我们从以下几方面选择优秀的钢铁股：

　　具有长期竞争优势的公司

　　长期竞争力表现在：原材料优势、品牌优势、技术优势、市场份额等。未来市场份额占据优势的公司通常具有区位优势和资金优势，在并购中肩负重担，原材料和产品价格谈判能力强、市场分布均匀，能够在一定程度上规避行业周期波动风险。而中小钢铁企业在节能减排、淘汰落后产能的政策指引下，要么通过淘汰落后设备、更新设备，要么被大企业进行整合重组。

　　长期来看，宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份、太钢不锈等公司具备竞争优势。

　　注重盈利增长的公司：盈利增长和毛利率高的公司

　　只有能持续盈利的公司才能为股东带来收益，比较钢铁公司和行业平均的毛利率水平来看，攀钢钢钒、唐钢股份、鞍钢股份、武钢股份、宝钢股份、西宁特钢、马钢股份等的毛利率较行业平均高。比较上市公司上市以来的净利润增长情况，攀钢钢钒、唐钢股份、太钢不锈、鞍钢股份、首钢股份、武钢股份、包钢股份、宝钢股份等的税后利润增长比较稳定。

　　宝钢股份(600019)

　　公司抵御风险能力较强。公司产品品种完善，冷轧汽车板、制品用热轧不锈钢、家电用板等品种的市场份额超过30%。公司06年的吨钢价格下降幅度小于行业平均水平，反映了作为行业龙头，公司在规模和技术等方面的优势在一定程度上可以抵御行业波动风险。　　即将实施股权激励计划。作为国内首家正式推出股权激励计划的央企上市公司，公司的股权激励方案显示了公司将建设成为具有国际竞争力企业的决心，目前方案正在进一步修改中，有望在20007年得以实施。

　　未来2年公司产量将适度增长。原计划2007年中建成的370万吨三热轧带钢工程，在3月底已顺利投产，冷轧不锈带钢工程2007年下半年投产。2008年，三热轧带钢项目热轧板、冷轧不锈钢产量的释放及五冷轧带钢工程等项目的投产将进一步增加产品产量。预计产量将由06年的2136万吨，增加到07、08年的2264、2443万吨。另外，宝钢集团积极实施并购计划，根据集团发展规划，2012年钢铁产能将达到5000万吨以上。

　　公司股价被低估。作为行业龙头，公司具有市场、技术、盈利能力、品牌等方面竞争力，但目前估值处于行业底部，已经接近安全边际，维持“推荐”评级。

　　鞍钢股份(000898)

　　公司盈利能力在行业中处于领先水平。其原因在于，一方面集团钢铁资产整体上市消除了部分关联交易，使公司盈利得以明显改观，这可以从2006年冷轧及镀锌板毛利率的提升中反映出来；另一方面，在铁矿石价格高涨的背景下，集团拥有的铁矿石资源使公司具有相对稳定的成本优势，粗略计算，相对于行业内其它企业，上半年公司每吨铁节约成本171元。

　　整体上市后，公司的产品结构得到优化，未来，公司将在已经形成的完整产品系列基础上，实施品种结构调整，增加专用钢材的生产，逐步退出普碳材领域。随着鲅鱼圈项目的投产，公司在板材方面的竞争力将进一步加强。

　　公司实施国际化经营战略，注重国际市场的开拓，近年来不断加大钢材的出口力度。2006年公司出口钢材335万吨，占我国钢材出口总量的7.78%，出口量在行业内居于首位。因此，公司受上半年钢材出口抑制政策的直接影响较大，粗略计算，出口退税减少将直接影响公司利润0.3%，约2亿元，影响每股收益0.034元。

　　预计公司07、08、09年每股收益1.51、1.87、2.21元，对应市盈率分别为11.72倍、9.47倍、8.0倍，处于行业较低水平。从市盈率及经济利润率指标REP来看，公司股价仍被低估，维持“推荐”评级。

　　武钢股份(600005)

　　硅钢产品不受行业景气变动影响。2007年6、7月份，受出口抑制政策影响，国内钢材市场价格出现波动，而06年占公司毛利45%的拳头产品冷轧硅钢未受影响，其中无取向硅钢三季度出厂价格没有调整，而部分取向硅钢出厂价格不降反升，这在很大程度上平滑了其他钢材品种价格下跌带来的负面效应。

　　随着在建工程的投产，未来产量将增加。公司分离交易募集资金投向项目预计在07年底至08年投产，项目将分别增加公司冷轧硅钢、冷轧板及涂镀板、热轧板、重轨等产品产能20万吨、110万吨、266万吨、105万吨，预计07、08年公司产品总产量将分别增加13.4%、21.0%，08年产量达到1400万吨。

　　产品结构将进一步优化。公司未来毛利率水平将进一步提升。由于公司二冷轧项目处于投产前的试生产阶段，06年冷轧及涂镀产品毛利率大幅下滑，07年随着二冷轧、二硅钢产能的释放，公司综合毛利率水平将有所提升。预计07、08年公司每股收益0.77元、1.02元，股价被低估，维持“推荐”评级。

　　新兴铸管(000778)

　　公司主营业务结构清晰，经营业绩增长稳定；拳头产品——球墨铸铁管生产技术、质量居世界领先水平，产品生产规模居世界第二，国内市场占有率为40%。

　　如果说1997年公司上市时将业务发展重点转向离心球墨铸铁管是公司经营历史上的第一次腾飞，那么新工艺的突破可以看作公司长期发展中的第二次重要腾飞。未来，公司业务结构将由“钢铁+球墨铸铁管”的二元结构发展为“钢铁+球墨铸铁管+新产品”三元结构。通过新产品的市场开拓，公司盈利增长点将逐步由球墨铸铁管转移到双金属复合管和高合金管上来。

　　公司“离心+挤压”钢管工艺的突破和国内高合金管材的需求在时间上很好的契合起来。新工艺的产品和传统工艺相比，可节约成本约30%，在合金金属价格高涨的背景下，新工艺的吸引力更加突出。

　　随着球墨铸铁管销量的增长及新产品的开拓，钢铁产品在盈利中的占比将降低到40%以下，因此，公司的估值应有别于一般的钢铁公司。预计07、08年EPS分别为0.59、0.75元，维持“强烈推荐”投资评级。

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