证券行业：规模效应推动该业绩超预期

　　国泰君安 梁静

　　本报告导读：

　　规模效应推动中报业绩超出预期；..维持对证券行业及广发证券的盈利预期。

　　投资要点：

　　银行间市场券商总盈利418亿元，平均每家盈利8.35亿元，净资产收益率39.2%。

　　规模效应使得行业盈利增长超出预期。可比券商净利润同比增长4.1倍，较2006年全年增长136%。略高于此前我们对行业净利润全年将增长3-4倍的预期。由于绝大多数券商仍未执行新的会计准则、权证创设的主要收益也多未体现，因而实际的盈利要更高。

　　营业费用同比增长143%，比2006年全年低16%，远远落后于营业收入的增长，这也直接导致营业费用率则由2006年的43%降低到上半年的20%。由此推算全年营业费用同比仅增长70%左右，大大低于我们的预期。

　　人工费用的快速增长应是营业费用增长的主要原因。上半年营业费用排名前20名券商的当期计提应付工资占营业费用的比例高达28.1%，有8家券商的计提金额超过营业费用的1/3，这也从一个侧面反映了券商人工费用的快速增长。

　　经纪手续费和自营差价对收入的贡献度分别为61.6%和23.3%。虽然手续费占比迅速提升，但综合佣金率有轻微下降。

　　上半年，广发

证券实现营业收入59.7亿元，净利润31.4亿元，净资产收益率60.1%。由于计提了6.2亿元应付工资、权证创设收益未体现以及未实施新的会计准则，都使得报出盈利远低于实际业绩，尽管如此，报出的这一业绩仍超出我们的预期。由于应付工资余额已达到10亿元，进一步大规模计提的可能性不大，而权证创设收益将在下半年体现，这些都将有力支撑公司下半年的业绩增长。

　　1.上半年总体经营情况分析

　　至7月20日，50家银行间市场成员券商如期披露了中期财报。这些券商占到总数的50%左右，且包括18家创新类和20家规范类券商。我们试图通过对这50家券商的分析勾勒出整个行业发展的全貌。

　　1.1.规模效应使得业绩增长略超预期

　　一如我们所预期，这50家券商的业绩取得爆发性增长。这50家券商营业收入791亿元，净利润率52.8%。可比的44家券商营业收入同比增长5.2倍，比2006年全年增长76%，收入的快速增长直接推动了券商业绩的爆发。这些券商上半年合计盈利418亿元，平均每家盈利8.35亿元，净资产收益率39.2%。

　　上半年50家券商营业费用144亿元，营业费用率21.1%。可比的44家券商营业费用同比增长143%，比2006年全年低16%，远远落后于营业收入的增长，这也直接导致营业费用率则由2006年的43%降低到上半年的20%。由此推算全年营业费用同比仅增长70%左右，大大低于我们的预期。

　　这种明显的规模效应使得行业盈利增长超出预期。可比的44家券商净利润同比增长4.1倍，较2006年全年增长136%。略高于此前我们对行业净利润全年将增长3-4倍的预期。由于绝大多数券商仍未执行新的会计准则、权证创设的主要收益也多未体现，因而实际的盈利要更高。

　　1.2.费用增长低于预期，薪酬计提应是费用增长主要原因

　　就营业费用的结构来看，我们推测，人工费用的快速增长应是营业费用增长的主要原因。由于信息披露的原因，我们无法得知人工费用在营业费用中的占比，但上半年营业费用排名前20名券商的当期计提应付工资占营业费用的比例高达28.1%(除中金公司未做披露外)，有8家券商的计提金额超过营业费用的1/3，其中，广发和招商计提总额都超过6亿元，这也从一个侧面反映了券商人工费用的快速增长

　　1.3.经纪和自营业务支撑收入增长，创新业务获得小范围

　　突破50家券商实现经纪手续费和自营差价收入488亿元、180亿元，分别占营业收入的61.6%和23.3%，再加上承销收入，三大传统业务占比达87.9%，若考虑到利息和公允价值变动收益，传统业务占比会更高。这也说明传统盈利模式没有实质性改观。

　　但也应注意到，以资产管理、并购和权证为代表的创新业务尽管规模小，但增长迅速。上半年，东方、招商的资产管理收入分别达5.5亿元和4.75亿元，占收入比分别为18.2%和10.8%，而国泰君安、国信和中金的资产管理收入也超过了1亿元。

　　1.4.增资扩股和利润增长推动净资本快速增加

　　2007年6月末，50家券商净资本达到913亿元。按可比公司来比较，净资本比年末增长98.6%，净资本比例也由77.5%提升至85.6%，显示出在资金实力快速提升的同时，资产质量也有大幅度改善。增资扩股和盈利增长是净资本扩充的主要原因。

　　2.主要业务情况分析

　　2.1.经纪业务：手续费占比迅速提升，但综合佣金率有轻微下降

　　经纪手续费收入是绝大多数券商的首要收入来源。上半年，这50家券商

股票基金权证交易额达到30.6万亿元，是去年全年的2.55倍，市场份额由53.4%提升到55.2%；同期手续费收入为511.5亿元，是去年全年的2.35倍，在主营业务中占比由49%提高到65%，显示出随着交易额的快速增长，券商对经纪业务的依赖性更为突出；综合佣金率为0.17%，较2006年降低1个基点，我们认为这主要是由于权证交易额占比上升所致。

　　2.2.承销业务：收入规模有限，分化严重

　　上半年A股市场共有43家公司完成IPO，但只有26家券商获得IPO市场份额，而其中前5位更是占据了81.7%的市场份额。与此相对应，这50家券商只有37家有承销收入，承销费收入仅23.8亿元，在营业收入中占比仅为3%。这一方面是由于中信、银河等承销大鳄没有统计在内；另一方面也说明在牛市中由于经纪手续费和自营差价收入的快速增长，IPO承销收入的作用有所降低。

　　在50家券商中，中金公司承销费为9.23亿元，占比38.8%，承销收入超过1亿元的也仅还有广发、中银、平安和国信4家；其他券商承销费几乎均在5000万元以下，分化十分严重。

　　2.3.自营业务：规模和收益快速增长

　　可比的44家券商自营差价收入为164.9亿元，同比增长5.5倍，也比2006年全年增长75.4%，这也使得自营差价成为继经纪手续费后的第二大收入来源。赚钱效应使得券商普遍加大了自营投资力度，上半年末自营规模为411亿元，同比增长77%，比2006年增长39%；但由于净资本扩张的更快，自营占净资本的比例由68.5%降低到51.1%。从持仓结构来看，股票占比虽然比2006年末有所下降，但仍保持在58%左右；收益率上，上半年达到46.7%，比2006年高出约9%。

　　2.4.创新业务：有望获得突破

　　在中报中，能够明确统计的只有资产管理收入，在50家券商中只有18家获得资产管理收入，总额18.3亿元，同比增长4.7倍，在收入中占比为2.3%。由于东方和招商采用了收入分成的模式，使得两者的资产管理业务在业内处于领先地位，收入分别达到5.52亿元和4.75亿元.

　　3.广发证券：大规模计提费用后业绩仍超出预期

　　上半年，广发证券实现营业收入59.7亿元，净利润31.4亿元，净资产收益率60.1%。

　　由于计提了6.2亿元应付工资、权证创设收益未体现以及未实施新的会计准则，都使得报出盈利远低于实际业绩，尽管如此，报出的这一业绩仍超出我们的预期。由于应付工资余额已达到10亿元，进一步大规模计提的可能性不大，而权证创设收益将在下半年体现，这些都将有力支撑公司下半年的业绩增长。

　　公司在综合业务上的

竞争力继续保持强势，承销、资产管理收入和投资收益均超出预期。归并后上半年实现交易额2.91万亿元，居第4位，较2006年增长165%，市场份额5.24%，比06年提升34个基点，综合佣金率0.156%、略低于行业平均水平；完成5家IPO承销，承销家数列第1位，承销额17.8亿元，市场份额1.3%，综合承销费率6.2%。下半年，传统的经纪、自营和承销仍将是行业持续增长的主要推动力，公司在这些业务上的竞争力将继续推动公司营业收入的大幅增长。上半年净利润的大幅提升也缓解了公司净资本不足的压力，今年中期净资本58.7亿元，比年初提升102%，这也将使公司在创新业务的资格准入和潜在规模上都处于较为有力的地位。

　　上半年营业费用率达到26%，较2006年的48.7%明显降低，与我们的预期基本相符，但明显高于行业平均水平，这主要是由于大幅度计提了应付工资，使得上半年营业费用达到15.5亿元，是去年同期的2.16倍。下半年计提压力减弱将可能使营业费用率向行业平均水平靠拢。

　　我们仍然坚持对广发证券未来3年56亿元、70亿元和87亿元的盈利预期，以25亿元的股本计算，合每股收益2.26元、2.82元和3.50元。

　　表5广发证券净利润对交易额的敏感度分析日均交易额全年1200 1500 1800 2000

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