电力行业：行业高景气与龙头公司溢价

　　中信证券 杨治山

　　投资要点

　　需求旺盛，弹性系数再度攀升。1～6月全社会用电同比增15.6%，用电增速及电力需求弹性逐季提高并再创05年来新高。化工、非金属、黑色、有色、电力五大传统高耗能行业用电占比48.3%而对增速贡献度则达到59.0%。

　　总体来水有所好转，BJ动力煤价创历史新高。6月我国主要江河水势平稳，南方部分河流发生局部暴雨洪水。自4月以来总体来水明显好转；BJ动力煤价较5月底涨约17%，并创出68.8美元/吨的历史新高；秦皇岛煤价环比则上涨约2%，但“煤电联动”依然缓行。

　　《财富》

　　2季度基金行业配置略降。在上半年多数电力重点公司涨幅达100～200%的情况下，2季度末基金有所减仓，这也与我们在5月中旬调低行业评级至“中性”的观点基本一致。但是板块内股价的结构性失衡问题严重。

　　维持行业“中性”，但结构性投资机会突出。鉴于重点公司06～08年20%的EPS复合增长率，考虑未来资产注入、整体上市等所带来的15～20%的业绩增长，我们认为行业08年动态P/E在25～30倍之间较为合理。所以维持行业“中性”评级，但行业结构性投资机会十分突出，低价、小盘股严重高估与大市值蓝筹股被大大低估同时并存，建议重点关注华能国际、长江电力、国电电力、国投电力等估值合理且不乏故事的行业龙头公司，并把握粤电力、华电国际在股价大幅调整后的投资机会。

　　维持行业“中性”，龙头公司溢价亟待体现在宏观经济过快增长趋势短期难以改变的形势下，用电需求仍将维持高位，但在节能减排力度加大和06年下半年高基数的影响下，用电增速“前高后低”的可能性较大；另一方面，在BJ煤炭指数创出历史新高后，国内煤价持续走强也将成为大概率事件；此外，4月后来水情况的改善将使得水电的出力提高，从而部分压低火电的增速。

　　在上述行业高景气背景下，我们继续强调我们之前的核心观点：由于近年来行业管理水平的大幅度提升，特别是表现在新机组低造价、低煤耗和高盈利能力方面，全行业盈利远高于市场想象。同时，节能减排推进力度明显加大，拥有较多大机组的龙头公司其优先调度的优势将得以发挥。

　　就行业估值而言，鉴于重点公司06～08年20%的EPS复合增长率，考虑未来资产注入、整体上市等所带来的15～20%的业绩增长(按照国电电力及国投电力目前推出的融资方案类比)，我们认为行业08年的动态P/E在25～30倍之间较为合理。

　　综合以上，我们认为：目前行业整体股价基本在合理区间，故维持行业“中性”评级，但是行业存在明显的结构性投资机会，表现为前期被盲目炒高的众多低价、小盘股下跌空间依然存在，相反大市值绩优蓝筹股却被大大低估。建议投资者重点关注华能国际、长江电力、国电电力、国投电力等估值合理且不乏故事的行业龙头公司，并把握粤电力、华电国际在股价大幅调整后的投资机会。