电力行业：利用率回升加息影响辨证看待

　　天相投顾 王威

　　事件描述：

　　近日中电联公布了2007年1-6月份全国电力工业生产简况，同时中国人民银行决定，自2007年7月21日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。此前不久，国家统计局公布了6月份的宏观经济数据，CPI当月涨幅达4.4%。

　　分析与评论：1、电力需求基本维持在前几个月较高的需求增速水平。

　　1-6月份，全国全社会用电量15149.54亿千瓦时，同比增长15.56%。第一产业用电量393.1亿千瓦时，同比增长2.67%；第二产业用电量11663.86亿千瓦时，同比增长17.18%；第三产业用电量1451.25亿千瓦时，同比增长12.16%；城乡居民生活用电量1641.33亿千瓦时，同比增长10.97%。全国工业用电量为11520.66亿千瓦时，同比增长17.20%；轻、重工业用电量同比增长分别为10.39%和18.84%。

　　电力需求增速不减的原因不难看出，是工业用电尤其是重工业用电的持续高速增长。在国家力推节能降耗、严防经济过热的背景下，我们认为全年的用电量增速是难以维持在上半年的水平上的，预计全年的用电量增速将回落至14-15%区间内。

　　2、尽管电力需求增速超预期，07年发电利用小时数仍然延续下滑态势。

　　1-6月份，全国发电设备累计平均利用小时为2437小时，比去年同期降低100小时。其中，水电设备平均利用小时为1487小时，比去年同期降低158小时；火电设备平均利用小时为2638小时，比去年同期降低103小时。

　　由于全年加权装机容量增速将达到约17%的水平，而电力需求增速将难以超过15%，全年平均发电利用小时数将不可避免的继续下降。预计07、08、09年加权装机增速将分别为17%、11%和7%，据此我们判断，2008年全年发电小时数将有1-1.5%的小幅回升，而2009年7%的加权装机增速属于偏谨慎的预测，如果2009年全年装机增量低于我们预测数据(7000万千瓦)，那么当年的利用小时数将有超过4%的回升(假设发、用电量增速保持在12%的水平)。

　　3、6月份CPI当月涨幅达到4.4%，煤电联动短期内难以出台6月份CPI同比增长4.4%，再创近两年新高。后期展望，肉禽类价格的惯性上涨、前期货币供应较快、消费需求旺盛等因素将使得今年的物价涨幅在3.5%左右，远高于去年同期水平。这将可能推后政府对于资源、能源类价格的改革步伐，以免通胀水平出现进一步的上升。

　　2007年一季度前后，由于年初煤炭定货会上的

煤炭价格上涨较多，市场普遍认为2007年上半年实施第三次“煤电联动”顺理成章。“煤电联动”带来的电价上涨是发电企业盈利能力提升的决定性因素之一。电价上涨的预期在一定程度上带来了电力板块估值水平的提升，促成了一季度前后电力板块较大的涨幅。

　　然而，3月份开始，宏观经济增长开始出现“过热”迹象，CPI同比涨幅达到3.3%，之后4、5、6月份的CPI始终高于3%，在6月份更是达到4.4%。另一方面，电力行业在前2007年前2个月、前5个月的盈利水平均超过市场各方的预期。而煤炭作为一种典型的资源类产品，在政府力促节能降耗、欲以价格杠杆调控下游行业需求的宏观背景下，其价格的上涨预期逐步得到确立。在以上几个因素的作用下，电价的上调变得不那么紧迫。我们认为，除非煤炭价格出现显著下降，只有在CPI降低到合理水平以下并出现企稳迹象之后，电价的上调才会重新提上议事日程。我们认为，即使2007年内能够实施第三次煤电联动，其对电力行业利润增速的贡献也将主要体现在2008年的业绩上。

　　4、加息对电力行业的影响，除财务费用上升减少净利润外，还有更深远影响7月20日，中国

人民银行决定，自2007年7月21日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.06%提高到3.33%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.57%提高到6.84%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。

　　2007年以来，央行已3次上调金融机构存贷款基准利率，1-3年、3-5年、5年以上贷款基准利率分别由6.57%、6.75%和7.11%上调至7.02%、7.2%和7.38%。任何一次贷款利率的上调，对电力行业的利润增长都会带来微小的负面影响，但都不足以改变整个行业运行的基本态势。从本次加息所处的宏观经济背景来看，在年内央行将有可能再次提高存贷款基准利率。我们假设本次加息后年内仍将有一次27个基点的基准利率上调，并假设07、08年电力板块的整体净利润增速均为20%，据此对这两次加息对电力板块净利润的影响做粗略测算。

　　综上所述，加息对电力行业业绩的影响将是多因素共同作用的结果，既有对电力需求的抑制，也有对电力供给增速过快的调节，并将通过财务费用增加直接减少净利润。除财务费用可以进行量化分析外，其余两方面因素属于长期趋势性影响，其对行业基本面的作用结果有待观察。

　　基于对电力需求增长的信心和对发电装机增速放缓、利用小时将于08年回升的判断，我们维持对电力行业的“增持”评级。建议重点关注水电龙头长江电力、桂冠电力，国投电力，高成长性公司金山股份、宝新能源以及股价反应略显不足的电力板块首家整体上市公司深能源(前提：整体上市方案获

证监会批准)。

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