银行业：审慎理解第三次利率调整的意义

　　银河证券 张曦

　　事件：

　　1、中国人民银行决定，自2007年7月21日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.06%提高到3.33%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.57%提高到6.84%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点。

　　2、国务院决定，自8月15日起，将储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率由现行的20%调减为5%。

　　评价：

　　..我们从商业银行客户和商业银行两个角度来审视本次加息和减税对商业银行盈利水平的影响。我们的结论是：(1)贷款规模下半年的增长前景不乐观，进而影响到明年盈利的增长；(2)存贷款利差将获益于本次加息，息差收益将进一步扩大，但扩大的幅度将取决于商业银行贷款客户的承受能力；(3)

　　利息税的调降，增加了三个月以上定期存款的吸引力，储蓄存款定期化趋势不容忽视；..我们基于假设对本次加息和减税影响的测算结果表明：本次加息将使各家银行的息差收益上升3.6至7.1个基点，其中招商银行、民生银行和兴业银行获益最多，均为7.1个基点。

　　..择股标准：(1)存款规模较大，理财业务开展较好，对活期存款定期化增加的资金成本具有较强的承受能力；(2)对贷款业务依赖度相对较小的银行；..投资建议：由于6月数据显示宏观经济运行态势总体稳定，通货膨胀率水平保持温和通胀，这种状态对商业银行的正常运行十分有利，故调高对银行的评级为“推荐”。综合考虑本次加息和减税效应以及市场相对估值，我们维持对工商银行的“推荐”评级，维持对中国银行、招商银行、浦发银行、民生银行和兴业银行的“谨慎推荐”评级，和对华夏银行“中性”评级。

　　从贷款客户的角度看加息工业企业经营绩效因利率上升而下降利率水平的上行对实体经济意味财务成本的增加，事实上2006年以来的加息已经对工业企业的经营绩效造成了负面影响，如表1所示国有企业2006年度的经营绩效较2005年度有了明显的下降。

　　来自国有工业企业的信贷规模增速将放缓。从净资产收益率来看，2006年国有企业整体收益率水平较2005年降低了0.4个百分点，而同期国有大型企业下降了0.4个百分点，国有中型企业下降了0.2个百分点，小型企业下降了0.5个百分点。结合已获利息倍数指标的表现，我们认为造成国有企业绩效下降的主要原因是财务利息，其中由于大型企业的贷款数额较大，其财务成本受加息的影响最大，表现为2006年已获利息倍数较2005年下降了2.7倍，而同期中、小型企业所受影响不大。大型企业的资本积累速度亦因财务利息成本的增加而呈现下降趋势，其三年资本平均增长率在2005年大幅提高后，2006年则下降了0.6个百分点。在国有资本保值增值的绩效评价体系下资本积累增速的放缓将引起国有企业管理者们的关注，来自非贷款、低成本的资金将成为信贷资金的替代品，因此我们认为来自国有企业的贷款速度有所放缓。

　　固定资产投资对贷款的依赖度下降如表2所示，2007年4月数据显示固定资产投资资金来源规模上升较快，从当月新增资金的构成比重来看除预算资金占比有所提高外，来自自筹资金的比重有所上升。与国内贷款、利用外资和其他资金的占比没有明显变化的情况不同，固定资产投资资金来源中自筹资金的占比呈现稳步上升态势。随着信贷资金投向将受到更加严格的控制，固定资产投资资金来源对自有资金的依赖将进一步提高。

　　房地产开发企业的利率敏感度不高本币升值带动资产价格的上升提高了房地产行业公司的盈利水平。如表3所示，近三年来房地产和建筑业公司的盈利水平大幅提升。房地产行业较高的投资回报率降低了其对利率水平的敏感度。而处于房地产业下端的建筑业虽然盈利水平亦有大幅提高，但提高的幅度不及房地产业，特别是息税保障程度较房地产业的差距较大，但近两年保持着相对的稳定，特别是2006年的两次加息并未对建筑业的利息保障造成影响。因此，我们认为房地产业及其相关行业贷款客户对本次加息不敏感，仍会保持其对贷款资金的需求，但因该类贷款属受控行业，大型国有商业银行的贷款供应量的不足，为中小型银行腾出了市场空间。

　　个人贷款客户对银行的创新要求更高加息对个人贷款增长的影响有限，但对银行理财业务的创新提出了更高的要求。受本币升值的影响，资产类价格重估趋势仍将持续，商品房的刚性需求决定着个人按揭贷款业务仍具吸引力。

　　在升息过程中，个人按揭贷款的市场竞争激烈，各家银行通过推出与按揭贷款相关联的

理财产品，以保证贷款客户的资金的保值增值，保持贷款客户资金的流动性来吸引客户，降低客户的偿付风险。本次加息无疑对银行的理财产品的保值增值功能提出了更高的要求。

　　综上所述，我们对本次加息后的下半年贷款规模的增长率前景并不乐观。原因除上面所述外，一则监管者的窗口指导、发行特别央票等手段均会对贷款规模增长起到抑制作用；二则，商业银行的银根受央行市场操作的影响将不再充裕；三则，上半年各家商业银行已完成全年大半以上的贷款任务，下半年继续做大的动力不足。下半年贷款增速的放缓将影响到明年盈利增长的规模因素。

　　行政调控压制贷款供应从通货膨胀率与信贷规模增速之间的关系来看，下半年信贷规模增长速度将明显下降。如图所示，CPI指数与贷款增长率的变动趋势呈相反方向。今年一季度平均信贷规模增长速度超过去年的同期水平，一季度平均CPI指数则较去年同期提高了1.53个百分点，且4、5月份CPI指数与3月份基本持平。通过对信贷规模总量控制的途径相较价格手段调控CPI指数显得更加有效。因而，历史数据反映了贷款规模增速的变动方向与CPI指数的变化方向相反。

　　CPI指数与贷款规模的变化反映了行政调控对压制贷款规模增长的效用更加明显。当CPI指数上行时，政府就会产生经济过热的担忧，就会重视对推动经济过热的信贷规模控制；反之，当CPI指数出现下行时，政府对信贷规模增长的控制力度就会相应减弱，由此可见，受政府控制之手的影响，下半年信贷规模的增长将明显放缓。

　　从商业银行利差变动看加息利率管制下，加息必然扩大存贷款利差管制利率压制了储户对存款回报率的诉求，形成了对商业银行的利益输送。商业银行获得储户的利益输送表现在三个方面：(1)利率管制压低了储户资金的正常回报率，形成了商业银行廉价的资金来源；(2)商业银行对储蓄资金的运用是短借长贷，使用期限的不同使商业银行获得了存贷款息差收益；(3)对于储户的资金回报率诉求，商业银行通过理财产品等手段，以略高于存款利率的附加回报吸引储户资金将定期存款转为活期存款，进而改变了商业银行的资金来源期限结构，从而获得成本的进一步降低。因此，虽然加息是存、贷款利率同时增加27个基点，假如商业银行不改变贷款的期限结构，那么拥有活期存款越多的商业银行将更多受益于加息，其息差扩大的幅度亦越大。

　　贷款利率的传导效应减弱商业银行息差扩大的幅度取决于贷款客户对贷款产品利率水平的可接受程度，即利率的传导效应。这种传导效应体现在不同商业银行所拥有的客户群对利率水平的敏感度。如图所示，自2004年第一次加息以来，商业银行2005年和2006年息差提高的幅度有明显的差异，表现在2004年的加息使商业银行受益较大，息差均有明显的提高；而相对2006年的两次加息，商业银行的息差收益扩大程度相对弱了许多，特别是中国银行息差水平基本持平，而浦发、民生和兴业的息差扩大幅度均有明显的收窄，这说明随着加息次数的增加，贷款客户对不断上升的财务成本的承受能力下降，金融脱媒和贷款期限调整与替换减弱了商业银行的贷款利率传导效应。商业银行如保持上半年盈利的增长速度，在贷款规模受到严格控制的前提下，必须做好贷款结构的调整，我们认为下半年商业银行将大幅缩减贴现贷款的投放，转向增加个人按揭贷款等不受规模控制的中长期贷款。

　　本次加息与减税效应的测算加息效应测算本次加息为存贷款利率同时调升均上调27个基点，但六个月以内和五年期以上贷款的利率上调18个基点，活期存款利率本次上调9个基点。

　　我们对上市银行贷款利率上调对贷款组合收益率影响的测算是基于以下假设一：(1)商业银行将下半年有限贷款额度全部投放于六个月以上的非贴现类贷款，即一年以内贷款中贴现贷款余额为零；(2)贷款期限结构参照各家商业银行2006年年报所披露的贷款到期日及重定价日。我们的测算结果如表4所示：

　　我们根据存、贷款组合利率水平上升幅度的测算结果(基于假设一)进行了简单的减法运算，得到各家商业银行受益于本次加息后息差收益的扩大幅度，如图3所示。其中民生、招商和兴业三家银行息差收益的扩大幅度最大，均在7个基点以上。但我们必须注意到的是该测算结果是基于一定的假设进行的，实际的运行情况定与我们的测算结果有出入，可能低于测算结果的因素包括：(1)贴现类贷款占比高于我们的假设；(2)存款期限结构拉长，即出现定期化趋势；(3)剩余期限在五年以下，但贷款性质是五年期以上的长期贷款系按五年期以上贷款基准

利率调整，该部分贷款占比亦会影响贷款组合收益率提高的幅度。可能高于测算结果的因素包括：(1)活期存款的比重高于我们的假设；(2)五年期以上贷款占比缩减。

　　减税效应测算利息税的调整不会直接增加商业银行的成本，但是利息税的降低有可能改变商业银行存款组合的结构，进而增加资金来源成本。存款组合结构的调整主要体现在活期存款转为三个月以上的定期存款，由于该两档存款的利率相差18个基点，故活期存款的定期化将增加商业银行的成本。

　　储蓄资金定期化的趋势是储户基于风险与收益的帕累托选择。利息税的调降直接提高了储户的资金实际收益率，不同存款期限收益率的提高幅度如表所示。应该说本次加息与减税对储户资金实际收益率的提高还是比较明显的，特别是三个月以上的定期存款相对活期存款收益率的提高幅度达到38个基点，这对储户还是具备相当的吸引力的。

　　投资策略通过上述三方面的分析，我们得以总结如下：

　　贷款规模下半年的增长前景不乐观，进而影响到明年盈利的增长；

　　存贷款利差将获益于本次加息，息差收益将进一步扩大，但扩大的幅度将取决于商业银行贷款客户的承受能力；

　　利息税的调降，增加了三个月以上定期存款的吸引力，储蓄存款定期化趋势不容忽视；基本上述判断，我们可以总结出择股标准：

　　存款规模较大，理财业务开展较好，对活期存款定期化增加的资金成本具有较强的承受能力；..对贷款业务依赖度相对较小的银行；基于上述两项标准，综合考虑本次加息和减税效应以及市场相对估值，我们维持对工商银行的“推荐”评级，维持对中国银行、招商银行、浦发银行、民生银行和兴业银行的“谨慎推荐”评级，和对华夏银行“中性”评级。

　　调高行业评级为“推荐”。由于6月数据显示宏观经济运行态势总体稳定，通货膨胀率水平保持温和通胀，这种状态对商业银行的正常运行十分有利，故调高对银行的评级为“推荐”。

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