金融行业：券商中报快评火爆行情受益者

　　平安证券 邵子钦

　　事项

　　2007年上半年已公布半年报的39家券商的总收入563.4亿，与2006年107家券商的总收入持平。同时，净利润涨幅惊人，整个行业2007年上半年净利润是去年同期的7.91倍，其中同比增长10倍以上的公司有7家，占已公布报表公司数目的18%。

　　从具体公司来看，国泰君安以半年盈利39.21亿元拔得头筹，广发、申万和光大分别以31.35亿元以29.75亿元和21.04亿元的净利润紧随其后。上市公司中宏源证券的中报预计披露时间为8月15日，其预告称，上半年净利润同比增长22倍左右，据此推算中报中报业绩10亿元左右；中信证券虽然尚未发布业绩预增公告，但结合去年中报净利润6.27亿元，今年一季报12.54亿元的具体情况，预计利润同比增长3倍左右。

　　平安观点

　　一、业绩增长来源于股市火爆

　　1.经纪业务和自营业务是券商收入的主要来源

　　上半年股市行情火爆。5月份新增开户数屡创新高，证券市场成交量不断放大，虽然6月以来受相关政策调控的影响，成交量开始萎缩，但上半年

股票、基金、权证总成交额是去年同期的5.76倍。经纪业务量扩大的同时营业费用率不断下降，从而使经纪业务带来的利润出现爆发式增长。

　　上半年券商收入的显著特征是过多依赖市场行情。由于与市场行情高度相关的自营收入和经纪收入之和在总收入中的占比高达95%(手续费收入70%自营差价收入25%)，在火爆的市场行情下，这种收入结构被不断强化，从而伴随爆发式的业绩增长。

　　2.预计下半年经纪和自营业务增速放缓

　　预计下半年经纪业务增速放缓。2007年1—6月的股基权证日均成交量为2374亿，股票日均换手率达到4.48%，日均新增开户数24.33万户。借鉴1997年上调印花税的经验(1997年5月印花税由千分之三上调至千分之五，日均换手率由5.32%降至3.08%)我们假设6—12月的换手率维持在1.5%—2.5%之间，为了保守起见保持现在的流通市值5.56万亿规模不变(伴随着中小非解禁及大盘蓝筹的回归流通市值将会不断地增大)那么6—12月份股基权证日均成交额将会维持在1180亿—1736亿之间，从而使全年日均成交额维持在1777亿—2055亿之间。

　　预计下半年自营业务贡献有限。2007年1—6月上证指数累计涨幅已达42.8%，4月上涨20.64%，5月上涨6.98%，6月受相关政策调控影响下跌了7%。我们认为上半年指数涨幅较大是因为上市公司2006年年报及2007年1季报的业绩的大幅度增长给指数上涨提供了基本面支撑，但是由于目前的市盈率水平已经基本反映了对2007业绩的预期，并且考虑到目前相关调控政策的相继出台，我们认为下半年自营业务对券商收入的贡献将十分有限。

　　3.长期看单一业务模式面临挑战

　　从西方证券经纪业务发展历程看，大都经历了佣金从固定制到浮动制的变化过程。证券经纪行业的市场竞争基本可分为三个阶段：

　　首先是价格竞争阶段。券商主要是通过降低佣金来争夺客户，力图占领更多的市场份额；其次是产品竞争阶段。券商通过挖掘和发展新的投资工具和投资渠道(股指期货、认股权证等金融衍生产品以及网上交易、银证通等非现场交易方式等)，向市场提供具有吸引力的金融新产品，以招徕客户；最后是服务竞争阶段。证券业作为金融服务业的一个分支，其市场竞争的立足点是服务质量水平，谁能为客户提供更完善、高水平的专业化服务，谁将最终在市场竞争中战胜对手、立于不败，通过管理创新和技术创新，不断提高服务质量水平，是该阶段的主要特征。

　　目前我国正处于第一阶段到第二阶段的过渡时期。受国家政策影响，短期内证券行业不会再发放新的经纪业务牌照，券商经纪业务竞争格局相对稳定。由于行情的好转和行业准入壁垒，国内券商仍可维持平均1.5‰左右的佣金水平。

　　佣金费率大幅下降是全球趋势，1975年美国佣金制度改革以后，美国投资者的交易成本大幅下降，每股交易佣金从1975年的平均26美分下降到1980年的11.9美分，到1997年已降到平均每股5美分(其中有网上交易造成佣金大幅下降的因素)。英国1986年改革佣金制度之后，平均佣金费率由0.7%下调到0.28%，其中个人投资者的平均佣金费率由1.07%降为0.28%，机构投资者的平均佣金费率由0.42%下调到0.21%。与此同时，券商的业务结构也有所调整。比如在美国证券业1975开始施行浮动佣金制的时候，大约60%以上的收入来源是靠股票交易佣金，到了今天大概只有15-20%左右的收入是来自佣金。

　　二、承销规模有望提升

　　上半年承销规模超过去年全年。2007年1—6月份国内市场承销总额2629.64亿，超过去年全年的水平。承销保荐费用25.48亿。

　　承销规模有望提升。由于今年以来指数的涨幅较大，关于结构性泡沫的争论不断，而解决结构性泡沫的最好办法就是鼓励大盘蓝筹的回归，增加A股市值总量，考虑到中石油、中电信、中移 动及部分城市商业银行的上市，我们估计下半年IPO金额将会有较大的增长。我们认为未来3年投行业务将面临较大的发展机遇，主要理由如下：

　　首先，2007-2009年将出现红筹股和H股回归A股的高潮，单只股票的融资金额将有望进一步扩大。

　　其次，未来3-5年中小板面临扩容900-1000家的机遇，根据目前中小板公司的平均IPO规模3.2亿元和平均承销费率5.5%，我们认为未来3-5年中小板融资总额将达到3200亿元左右，并为券商带来176亿元的收入，部分在中小板公司承销上具备比较优势的券商将从中获益。

　　最后，随着多层次资本市场的逐步建立和完善，企业对于非通道投行业务的需求将逐渐增大，这为投行的财务顾问、并购等服务提供了潜在的市场。

　　三、业务创新将成为核心竞争力

　　权证创设给创新类券商带来了可观收益。从武钢权证开始，认购权证的大幅溢价以及废止认沽权证的高价交易为券商创设提供了低风险乃至无风险的暴利机会。据测算，截至今年6月25日，上半年参与了权证创设的19家创新类券商的总收益达44.148亿元，而中信证券以8.86亿元独占鳌头；仅在招行认沽权证上，中信就获利8.16亿元；国泰君安获利6.94亿元；光大证券半年报显示，2005年时权证创设的收入为2.34亿元，2006年为2.21亿元，基本维持，但到了今年上半年骤然激增至7.96亿元。

　　资产管理业务有待开发，上半年39家券商资产管理业务收入仅为6.24亿，在总收入中占比为1%。成熟市场的证券公司如大摩、高盛、瑞银等，资产管理业务创造的收入占总收入超过20%，最高的达到35%以上，是现代投资银行最核心的业务。目前国内券商尚未有效开拓这一领域，2005年中国居民资产构成中70%以上仍是低收益甚至负收益的银行储蓄，百姓为抵御通货膨胀和追求财富增长对理财产品需求日益高涨，未来在这一领域业务扩张强劲的券商不仅会获得高于行业平均水平的业绩成长性，也能获得境外同行那样的抵抗市场波动的能力。

　　融资融券业务，即信用交易也会极大推动证券市场交易规模和券商收入。从融资融券利息收入方面看，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右。从交易规模来看，日本的信用交易量占总交易量比也在20%左右，台湾市场更高达40%。

　　股指期货、权证创设为代表的衍生产品是国际金融机构利润增长的主要动力。金融衍生品的交易导致摩根士丹利今年第一季度利润实现70%的增长；美国第五大证券公司贝尔斯登一季度利润增长8%；德意志银行一季度的利润增长30%。可见，衍生工具成为金融机构利润增长点已经成为世界趋势。1986年5月香港推出恒生指数期货，同年香港股市交易量同比增长62.43%，而1987年又比1986年增长了201.62%，相信在沪深300指数期货推出后沪深两市成交量将会有明显的增长，从而对传统经纪业务产生巨大的推进作用。

　　其他的创新业务诸如

房地产信托基金REITs、

资产证券化等。这些创新业务的成长性要好于传统业务，更能够体现新兴市场的成特性，具有广阔的发展空间。

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