有色金属：行业从春秋走向战国

　　联合证券 叶洮

　　商品牛市仍在继续。供应没有根本改善、需求增速不减、美元持续弱势、流动性依然充裕。

　　预计在平稳渡过传统意义上的需求淡季(夏季)后，大部分品种有望在3季度末开始，迎来由新一轮需求攻势推动的价格明显上涨。因为全球IP强劲增长将推动金属需求，以及对行业调控将限制供应增量的乐观。

　　我们持续看好资源丰富的有色上市公司，认为拥有资源才能分享商品牛市盛宴。资源价格上涨是长期趋势，资源股的成长性不仅取决于资源长期价格的上升，还来自于公司未来获取资源的能力。

　　行业调控利将好作为业内佼佼者的上市公司，但同为调控受益，逻辑各不相同。中国拥有资源优势的子行业：如锡、锌、铅，以及钨、锑、稀土等受益于矿山整合，铝业上市公司将受益于“节能”调控，铅锌上市公司主要在“减排”中受益。

　　调控和整合是未来投资有色行业需要把握的重要命题。随着行业结构性失衡问题的解决，以及行业集中度和竞争力的提高，中国有色行业将从“春秋”走向“战国”。

　　调控提炼优势企业，整合催生行业领袖。中国铝业(601600)因调控而诞生，因整合而成长。继续关注其对国内铝行业的整合，我们认为进程将加快，因为除了其内在的扩张动力外，也面临来自国际上的竞争压力。

　　中铝公司(中国铝业的母公司)在铜行业频频出手，加紧布局，其构建完整铜产业链的路径已很清晰。建议关注中铝公司觊觎中国铜行业领袖的雄心。

　　价格将持续高位运行——维持前期判断

　　2007年以来，整体上有色金属的供应情况仍没有得到根本改善、库存依然维持在较低水准，而供应中断的忧虑未能在大部分品种上消失。需求方面将继续保持较高的增量，这主要得益于中国和其他处于工业化进程中的国家如印度、巴西、越南等的强劲经济增长，而欧洲、日本逐渐恢复的需求增长足以抵消美国的短暂颓势。

　　美元的持续弱势，对于以美元为计价基础的有色金属价格构成有力支撑。在我们2007/04/24的行业报告《定位资源主题，顺应调控取向》中，曾提出“导致美元下跌的主要因素没有根本转变，近期更有加剧的迹象。”的观点。4月底以来的美元走势基本证实了这一点，近日美元指数、美元兑欧元汇率已屡创历史新低。

　　流动性因素在有色金属市场形成的流动性溢价，我们认为将继续维持。2005年下半年以来，各主要经济体均进行了相对温和的升息行动，但从整体看，利率依然处于宽松区域。流动性并没有得到明显的收敛，而与此同时，美元的持续弱势也在一定程度上助长了流动性。

　　在供求平衡脆弱或者少量供过于求的情况下，过剩的流动性或导致表观需求放大，从而造成部分品种供不应求的局面。

　　预期的变化将继续支持我们的论点

　　全球IP强劲增长推动金属需求

　　工业产出(IP)和金属需求增长高度相关。在持续强劲的全球工业生产增长的带动下，预计2007年下半年金属需求将明显增加，从而对金属价格构成支撑。

　　工业生产增长提速预示着下一季度宏观经济将继续增长。中国工业生产增长在5月份持续加速，年率同比上升18.1%，2月份时年同比增长12.6%。用OECD领先指标来衡量中国同期的增长约为19%，而自2003年以来平均为16.4%。

　　美国工业生产的前景尚未清晰，IP增长近月减速，房屋市场目前仍较为疲弱，不过采购经理指数PMI已表现积极。在OECD领先指标中，美国六个月移 动平均速度在过去两个月已经强劲恢复，从3月份的1.3%上升至4月份的2.3%。预计美国工业产出的减缓可望在2007下半年结束。

　　强劲的美国领先指标加上强劲的中国IP增长，预示着2007下半年全球IP增长将非常强劲。根据Macquarie的预测，全球IP增长2007Q1为同比增长5.1%，4-5月份大约为5.3%。结合OECD地区加上非OECD地区领先指标考虑，预计全球IP在2007Q4将同比增长6.1%。

　　行政性调控将长期制约供应增长

　　行政性调控具有针对性强的特点，将主要对供应面起作用。它将促进产业升级，限制供应增长。但与此同时，对需求却不产生明显的压制作用。

　　矿山整合减少无序开采，从而降低矿石供应

　　05年开始，国内矿山整合的效果已开始显现，由于大量无序开采受到有效遏制，国内各优势资源品种的精矿产量均呈现明显下降的态势。

　　对矿产资源开发进行整合的目的是：一、合理矿山开发布局；二、优化矿山企业结构；三、提高矿产资源开发利用率；四、基本消除安全隐患；五、明显改善矿山生态环境。

　　目前国内有12万多个矿山，小型矿床多、大型矿床少。改革开放初期，曾一度鼓励乡镇矿业发展，矿业粗放经营，导致矿山企业"多、小、散"、大矿小开、一矿多开的问题比较严重，不利于经济的持续发展。

　　2006年《国务院办公厅转发国土资源部等部门对矿产资源开发进行整合意见的通知》指出，在2007年底前要完成3个以上重要矿种和5个以上重点矿区的整合工作，总结经验后推广，在2008年底前基本完成已开发的各类矿产资源的整合工作。

　　对宏观经济有重大影响、矿山数量多和问题相对突出的15种矿产将首先整合，分别是：煤、铁、锰、铜、铝、铅、锌、钼、金、钨、锡、锑、稀土、磷、钾盐。

　　目前我国已发现矿产资源171种，其中探明储量的有158种，原则上，所有已进行开发的矿产都将纳入整合范围。

　　经测算，整合完成后可以使全国矿业权数量减少20%以上，整合区域内矿产资源利用率提高10%以上，矿山安全事故发生起数和死亡人数下降10%以上，重点矿区污染物排放总量减少15%以上。

　　落后和违规产能是“节能减排”调控的重点

　　我国“十一五”规划纲要提出，“十一五”期间单位国内生产总值能耗降低20%左右、主要污染物排放总量减少10%。

　　今年1-5月工业增加值为近几年同期最高，其中高耗能高污染行业更是增速发展，受此影响全国用电量增长15.8%，增速为近三年最高水平。这种状况如果不能及时扭转，不仅今年节能减排的任务不能完成，“十一五”的总体目标也难以实现。

　　国务院常务会议明确节能减排的主要目标任务。首先将控制增量，调整和优化结构。未来将出台相关政策，九大措施重拳出击，以解决在节能减排问题上遇到的认识不到位、责任不明确、措施不配套、政策不完善、投入不落实、协调不得力等问题。

　　发改委紧急通知叫停铝冶炼盲目扩张。要求在6月30日前限期上报未经核准的新建、在建和拟建产能。预计下一步将清理在建拟建项目，加大铝行业准入管理的力度，公布符合准入条件的企业名单；并建立落后产能退出机制。

　　未来将加强产业政策与其它政策的联动，对未经有效核准、不符合国家产业政策、市场准入条件以及国家明令淘汰的铝行业其他各类建设项目，不提供授信支持，土地、规划、建设、环保和安全生产监管部门不办理相关手续。另外，环保政策将在此轮调控中加大力度；同时，利用国债资金等多种融资手段，支持企业的环保、节能改造。

　　八部委组成检查组调查高耗能高污染行业。按国务院部署，8部委联合专项检查，共分8个小组分赴河南、河北、甘肃、宁夏、江西、山东、辽宁、吉林、山西、内蒙、浙江、福建等16个省份。检查的主要内容为：各地宏观调控政策的出台和相关组织机构落实情况；差别电价落实情况；各地清理招商引资优惠税收政策情况；淘汰落后产能进展状况；控制污染物排放和控制高耗能、高污染、资源型产品的出口退税情况。

　　整个检查工作将分三个阶段进行：第一阶段，地方组织自查自纠，时间从5月下旬到6月中旬；第二阶段，国务院派组检查，6月底完成；第三阶段，专项大检查总结。

　　同为调控受益，逻辑各不相同

　　有色上市公司大都是行业内的佼佼者，其在行业内已经形成的相对优势，使其在调控中受到的冲击最小，而受益的程度最大。就矿山整合和节能减排两个方面的调控来看，我们认为，各细分子行业的受益逻辑是不同的。

　　中国拥有资源优势的品种，如锡、锌、铅，以及小金属钨、锑、稀土等，该类业内上市公司将受益于矿山整合政策。我们重点研究的公司有锡业股份(000960)、宏达股份(600331)、中金岭南(000060)。

　　高耗能的品种中电解铝是最典型的代表，能耗约占整个有色行业的60%。铝业上市公司将受益于针对节能的调控政策。我们重点研究的公司有中国铝业(601600)、云铝股份(000807)、焦作万方(000612)、包头铝业(600472)、关铝股份(000831)。

　　高污染的品种以铅锌为最，该类上市公司有望在针对减排的调控政策下，赢得比较优势，如宏达股份(600331)、中金岭南(000060)。

　　拥有资源，分享商品牛市盛宴

　　拥有资源才能占据主动，控制足够的资源是企业可持续发展的基础。近年来国际、国内有色行业典型的收购兼并个案，大都源于资源巨擎的主动出击。大宗商品价格的明显上涨，赋予了资源类企业强大资金实力和现金流。而与此同时，以冶炼为主的大型企业也纷纷四处找矿，以期摆脱受制于人的困境。

　　全球范围内争夺资源的战争正在如火如荼的进行着。最近，力拓收加铝、BHP谋美铝，无非都是看中了收购对象所拥有的丰富的铝土矿资源。

　　上涨是资源价格的长期趋势

　　有色金属资源股被低估的原因，是市场没有充分考虑资源的长期价值，以及资源价格的长期上涨趋势。重申我们前期报告中的观点：

　　资源的成本在不断上升。源于：1、金属价格上涨，导致资源的获得成本提高；2、新增资源量的开采成本高于原有的矿山。

　　而新增资源量开采成本较高的原因：一方面，新增量来自于价格上升带来的经济可开采量的提高；另一方面，新探明的矿山其地理和环境条件一般劣于原有矿山。

　　资源的边际增量跟不上需求的边际增量。因为：1、前者总是受后者驱动；2、勘探的难度总是在不断加大。

　　资源股的成长性不仅取决于资源长期价格的上升，还来自于公司未来获取资源的能力。我们看好资源保有量丰富的公司。

　　在2007/07/19的宏达股份更新报告中，我们参照国际惯例，尝试用实物看涨期权来对公司拥有的资源价值进行评估。是对常用市盈率估值方式的一种补充，应能较好地解决后者所不能解释的资源长期价值的问题，希望能得到市场的共鸣。

　　各子行业的前景预测和投资分析

　　在平稳渡过传统意义上的需求淡季(夏季)后，大部分品种有望在3季度末开始，迎来由新一轮需求攻势推动的价格明显上涨(镍的情况较为特殊)。

　　我们基本维持在2007/04/24行业研究报告《定位资源主题，顺应调控取向》中提出的观点，修正部分将以黑体字标示。

　　铝行业

　　前期对铝价和供应增量的分歧，提供了整个板块的投资机会。

　　目前的铝行业形势，印证了我们从06年9月以来一直坚持的“铝价持稳、供应受限”的主要推断。近期出现的加强对铝行业调控的明确信号，将对供应增量形成长期限制，从而拉长行业景气周期，利好拥有技术和规模优势的铝业上市公司。

　　行业整合将贯穿2007年，中铝A股上市提升铝行业整体估值。

　　中国五矿对关铝提出收购，再次验证了“铝行业将加快整合，以提高国际竞争力”的判断，“远东”事件是收购进程中的插曲，我们乐观看待收购结果。

　　中铝A股上市，对其它铝业公司形成估值溢价，在赋予中铝收购利器的同时，反过来也将提升其它铝业上市公司的估值水平。

　　同时我们可以关注，其他优势铝业公司利用估值溢价、借力调控形势，展开区域性购并活动。

　　铅锌行业

　　铅价上涨——受汽车和工业铅酸电池的需求大幅增长，以及相对刚性的供应共同支撑。

　　锌价犹豫——相对复杂的短、中、长期因素。但中国经济和钢铁产量的强劲增长，使我们毋需怀疑旺盛的锌需求。预计中短期将保持对其他金属的跟随走势，长期前景看好。

　　短期——LME库存持续下降，再次接近10万吨水平(现已降至7万吨以下)。

　　中期——市场预期冶炼产能明显增加，以及下半年矿石供应量的增加。长期——全球静态保有储量最低的基本金属，而且回收率很低。

　　关注宏观层面对规模小、污染程度高的落后产能的整治措施，将对铅锌上市公司构成利好。资源控制量决定长期盈利能力，其中宏达股份(600331)最具比较优势。

　　锡行业

　　锡价——保持上涨趋势。近期锡价，因印尼政府增发2张出口许可而出现较大震荡。我们认为，印尼要恢复到整顿前的供应量，并非短期可以实现。随着07年锡的需求旺季的开始，未来锡需求的结构性和总量均将明显增长，我们对未来锡价保持乐观。

　　锡业股份(000960)是全球锡行业的龙头，将是行业景气的最大受益者。关注公司在资源方面的拓展成果、低成本原料库存对经营业绩的支持、铜和铅价格上涨的盈利贡献，深加工产品的市场推广。

　　铜行业

　　关注价格上涨的持续性和上市公司的资源控制量。关注在加工费(目前TC/RC小于60美元/6美分)方面，受到上游极端挤压的国内铜冶炼企业，未来可能采取的联合减产行动，将对铜价形成支持；而长时间的冶炼困境，或成为推动铜行业的整合的导火线。

　　其它子行业

　　镍——短期供应紧张，但应留意国际市场逼仓结束后价格巨幅震荡风险。中期供应有望改善，预计长期预测仍然偏紧。关注相关上市公司的资源特征、实际控制量和冶炼成本。

　　贵金属——储备结构调整和通胀预期支撑价格，关注相关上市公司的资源情况和目前估值的支撑因素。

　　稀有金属——供应相对刚性，受各自下游需求的影响较大，与宏观经济的相关性低于基本金属和贵金属。关注国家的资源战略和相关产业政策，关注上市公司的资源量和定价能力。

　　调控提炼优势企业，整合催生行业领袖

　　投资有色金属行业应把握调控和整合这两个主要命题。

　　我国有色行业面临的根本问题是：结构性失衡、产业集中度低、国际竞争力差。

　　而行业调控，是为了解决结构性失衡的问题；行业整合，是通过提高产业集中度来提升国际竞争力。

　　调控是一种强制性的结构调整和产业升级，拥有核心竞争力优势的企业才能顺利通过调控的提炼，落后的企业将被淘汰。

　　优化资源配置是资本市场的重要功能，优势企业能在资本市场获得更高的估值水平，而估值落差正是优势企业购并落后企业的武器，因此资本市场的配置倾斜将推动行业整合进程。

　　整合后的形成的企业集团将拥有更大的市场份额，并凭借规模优势降低生产和技术升级的单位成本，从而提高市场竞争力。

　　在未来较长时间内，调控和整合是行业发展的两根主线，将伴随有色行业从“春秋”走向“战国”。

　　我们在关于铝行业的研究报告中，曾多次提到“中国铝行业正从产业周期的成长阶段向成熟阶段过渡”，有色的其他子行业也将面临同样的阶段。产业成熟阶段的特点是：竞争个体数量减少、规模扩大，行业收益率较高而且稳定。

　　“调控提炼优势企业，整合催生行业领袖”——中国铝业(601600)的发展轨迹是这方面的最好实例。

　　作为国家授权的投资管理机构和控股公司，以及中央直接管理的国有重要骨干企业，中铝公司(中国铝业601600的母公司)肩负着提高铝行业产业集中度和国际竞争力的历史重任，是贯彻实施国家对铝行业宏观调控、促进铝行业整合等相关政策的主力。

　　2001年中国铝业成立之初，是国内氧化铝企业为主的企业联合，经内部整合后成为紧密型的集团公司。其后作为当时国内唯一的氧化铝供应商，取得国内氧化铝市场的定价权，与进口氧化铝形成对峙之势。

　　2004-2006年以来，公司利用其在氧化铝市场上确立的优势，对电解铝企业的展开收购兼并，不仅完善了自身的产业链结构，也为电解铝景气周期的到来作好了充分的准备。

　　中国铝业因调控而诞生，因整合而成长。从成立至今，一直处于国家对铝行业进行宏观调控的环境下，由于公司较好地把握了铝行业内各产业链环节的景气节奏，通过一系列的购并行动，取得了超常规的发展。

　　战略发展能力是企业核心能力建设的第一要素。首先其涉及战略制定者对于环境变化的深刻洞察，其次涉及制定者结合自身定位而对企业未来发展道路的抉择；再次则涉及战略制定者根据战略目标而拟定的战略实施步骤及其驾驭能力。

　　预计公司未来发展仍将以完善产业链结构为主线，以加强资源控制、提升电解铝产能、跨越式发展铝加工为重点。

　　操作方式上，我们预计，除中铝公司涉铝资产的注入外，还将利用估值优势，在适当时机收购国内电解铝、氧化铝资产，以及海外拓展铝土矿资源。

　　未来中国铝业对国内铝行业的整合，除了内在的扩张动力外，也面临来自国际上的压力。

　　近期国际铝行业格局发生巨变，因看好铝行业需求前景，各巨头争相抢占制高点。先有Rusal、Sual和Glencore International合并成立俄铝联合公司(UC Rusal)，一跃成为世界最大铝业公司；其次是力拓(Rio Tinto)以381亿美元成功收购加铝(Alcan)，再夺第一；而必和必拓(BHP)欲收购美铝(Alcoa)已是“司马昭之心”，如果收购成功将重占鳌头。

　　按去年的情况看，中国铝业经过5年的超常发展，已跻身国际铝行业前三。而今前三的地位已然不保，而且与第一集团3巨头的差距在拉大，除了占据中国这个全球最大市场的独特优势外，将面临来自资源、技术等方面的竞争压力。

　　中国铝市场已占全球份额的30%，我们认为，中国铝业的国际竞争地位，与其独步九州的国内行业地位是不相称的。

　　除了铝行业的整合外，建议关注中铝公司觊觎中国铜行业领袖的雄心。

　　我们注意到，近日中铝公司发出7.92亿美元收购秘鲁铜业的要约，并已获得持有秘鲁铜业34%股份的董事会成员一致支持。

　　秘鲁铜业公司是全球范围内所剩无几的几家独立铜矿公司之一，总部设在加拿大温哥华。该公司手中握有一份秘鲁托罗莫乔(Toromocho)矿山项目的铜矿开采协议，后者因有望成为秘鲁最大的铜矿之一而备受业界瞩目。

　　交易成功后，中铝公司将主导开发托罗莫乔铜矿。该铜矿位于秘鲁中部的Morococha地区，预计铜矿石储量为15.8亿吨，投产后将在22年内平均年产275,000吨铜以及5,200吨钼。

　　回顾近几年，中铝公司已在铜领域频频出手，加紧在铜行业的布局，其构建完整铜产业链的路径已经非常清晰。

　　2004年收购湖北大冶有色金属公司的加工类资产，成立中铝大冶铜板带有限公司。2005年收购洛阳铜加工厂，成立中铝洛阳铜业有限公司。不久前对上海有色集团进行重组，成立中铝上海铜业有限公司，并投资11亿元，准备将其铜板带生产规模将从目前的年产5万吨增加到12万吨。

　　收购秘鲁铜业完成后，在铜产业链上矿产、冶炼、加工这3个环节中，中铝公司的自身铜产业链尚缺铜冶炼环节。

　　铜加工费(TC/RC)再创新低，或将出现收购铜冶炼资产的良机

　　国内8家主要铜冶炼企业联合组成的中国铜原料联合谈判小组，在铜原料谈判中年年受制于以BHP为首的国际铜矿业公司。日前尘埃落定的本年度铜加工费(TC/RC)谈判，结果是在取消价格分享条款的前提下，TC/RC低于60美元/6美分(细节未公布)。

　　目前这种加工费条件已届铜冶炼企业耐受力的极限，面对炼一吨亏一吨的困境，预计国内的主要铜冶炼企业将再次联合减产。而中铝公司或将获得购并铜冶炼资产的良机。

　　盘点国内铜冶炼资产，我们认为，大冶有色20万吨铜冶炼资产(大冶拥有储量85万吨的铜矿)应是中铝公司购并的理想对象。而矿山资源量不足的铜冶炼上市公司，或也将成为中铝公司的收购目标。因为: 1、20万吨的冶炼产能，与中铝公司未来将拥有的铜精矿和铜加工产能匹配仍显不足；2、出手整合铜行业更需要一个上市公司平台。

　　国内铜上市公司中，目前江西铜业(600362)的精矿自给率最高，规模最大，被收购的可能性相对较小。云南铜业(000878)、铜都铜业(000630)目前的精矿自给率较低，存在潜在的被收购可能。结合中国国情考虑，我们认为，上市公司当地国有资产管理部门的取舍态度，或将成为收购成功与否的关键因素。

　　或有风险提示

　　当某个影响价格的隐性因素转化为显性因素时，对未来价格的预测将会出现偏差。因此我们倾向于寻求除价格上涨以外的增长动力，并在采用预测的价格为测算基础时，预留一定的安全边际。

　　我们对行业趋势的判断和对行业整合的预测，是建立在现有信息基础上的逻辑推理而非猜测。虽然我们力求信息的完整和推理的严密，但现有信息不等于完整信息，而且推理在不可预见因素的干扰下也未必成为事实。

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