保险行业：保费勿用担心 投资略有利好

　　安信证券 杨建海

　　我们认为大家无须担心加息和利息税的降低(利息税的降低对于承保业务来说相当于一次加息，后面我们将不作区分)对保费收入的负面影响，哪怕是短期的担心。原因在于从理论上来说，加息影响的只是保费收入的需求方，并不能简单的说加息使得保费收入会下降；从实证上来说，加息影响的只是内涵价值贡献低的银行保险业务，而对于非银行保险业务影响很小。事实上，如果中国人寿和中国平安在四季度推出投联险的话，加息对于银行保险及总保费收入的负面影响将会被抵消。

　　加息对投资业务略有利好。加息最主要的正面影响是保险公司协议存款的利率，因为绝大多数协议存款是浮息的，其次是加息后新的债券投资。加息的负面影响是对划分为交易性的老债券公允价值的损失。值得关注的是如果我们从内涵价值来看，加息的影响偏负面，因为不论老债券划分为持有到期、可供出售还是交易性的其公允价值的波动都会全部影响内涵价值中的“经调整的净资产”。

　　加息对负债成本的影响是间接的。对于传统险来说，只要预定利率不动，其负债成本就不会发生变化；而对于分红险，其负债成本中的分红率会随着投资收益率的提高略有提高。

　　值得密切关注的是预定利率上限是否会发生变化。从目前来看，今年提高的可能性较小。如果预定利率发生变化对于保险公司无疑是一个利空，因为其负债成本要提高。根据我们测算，假设预定利率上限提高至3.5%，这对中国人寿股价影响大致为4.5元，相对我们2007年目标价影响为10%。对中国平安股价影响大致为1.3元，相对我们2007年目标价影响为1.7%。

　　1.保费收入勿用担心1.1.理论上，加息与保费收入增速没有必然联系对于保费收入来说，利息税降低产生的效果与加息是一样的，因此我们下面所说的加息包含利息税的降低。

　　我们考察了1986年以来的预定利率与1年定期存款税后利率之差同保费收入增速的数据。从图1可以看出，在1986-1997年间，预定利率与1年定存利率之差与保费收入增速高度相关，而在1997年之后，两者之间的相关性似乎减弱。

　　原因在于理论上来说加息所能影响的利差只决定了保险的需求，而只有结合供给考虑才能知道其实际的影响。例如，1997-1999年利差的扩大并未带来保费增速的提高也许是因为保险公司已经嗅到了“利差损”的危险从而主动压缩了供给，而2002年前后的高增长同寿险公司引入了银行代理渠道，从而主动提高了供给意愿。

　　因此，我们认为理论上加息与保费收入增速间没有必然联系。从今年的情况来看，利差在缩小而行业的保费收入增速却比去年同期有所增长。进一步证明了两者之间没有必然联系。

　　1.2.实证上，加息主要影响的是低利润的银行保险业务从实证数据来看，加息影响的主要是低利润的银行保险业务，并且这个影响往往只是持续3-4个月时间(图2)。而对于利润贡献高的非银保业务几乎没有影响(图3)。

　　对于银行保险的影响是建立在产品结构没有发生重大变化的前提下，事实上如果中国人寿和中国平安在四季度相继引入投联险，加息对银保渠道的负面影响会被抵消。目前，中小保险公司已明显加大投联险的销售力度。

　　我们一直坚持认为中国人寿和平安人寿今年分别取得12%和20%的保费收入增长应该是可以实现的。

　　2.投资业务略有正面影响2.1.对盈利影响正面由于协议存款中90%是浮息的，所以加息最大的正面影响是协议存款。加息对债券投资的影响较为复杂，原因在于一方面法定利率的提高是否会影响到市场利率的提高是不确定的，另一方面，加息对新老债券的影响是相反的。我们先不去讨论第一个问题，假设法定利率是否会同方向同幅度地影响市场利率。那么对于加息对新的债券投资影响是正面的，而对于老债券影响(主要是其中的划为交易性的债券投资)则是负面的。

　　我们对中国人寿和中国平安分别作了综合影响的测算。假设今年还将加息一次，合计影响1%，新增债券投资全部发生在加息之后，全年债券市场下跌3%。(由于中国平安今年IPO，且其债券投资比例更高，使得今年新增债券投资比中国人寿要高。)

　　2.2.对内涵价值影响短期偏负面由于所有老债券公允价值的波动都会体现在内涵价值中的“经调整的净资产”，而不论老债券划分为持有到期、可供出售还是交易性的。因此，加息对内涵价值的影响短期偏负面。从长期影响来看，随着加息周期持续到我们可以调整内涵价值中投资收益率的基准假设时，对内涵价值的影响就是正面的。

　　3.加息对负债成本影响是间接加息对负债成本的影响是间接的，具体的影响要产品类型。总体来说，加息对传统险的负债成本没有影响；对于分红险的负债成本会随着投资收益率的提高而略有提高，但提高幅度要滞后于投资收益率提高幅度；对于万能险和投联险保险公司可以获得的利差很小，因此收益率的提高会几乎全部变成负债成本的提高上。

　　由于保险公司传统险和分红险占比很高，因此负债成本提高幅度会小于资产收益率提升幅度，利差呈扩大趋势。

　　4.预定利率是否提高值得重点关注最值得关注的是预定利率是否会提高。毫无疑问的是预定利率对保险公司的影响是偏负面的。虽然今年调整预定利率的概率较小，但我们也对预定利率的调整作了测算。

　　我们假设保监会将预定利率上限由2.5%调整为3.5%。这一调整影响的只是新业务，而对有效业务没有影响。同时，由于调整更可能只是上限调整，保险公司不一定同时同幅度提高其定价利率。下面我们对影响的定量测算是基于保险公司将其预定利率提高100bp。

　　假设其他条件不变，受预定

利率调整影响最大的是传统险，其次是分红险，最后是万能险和投联险。分红险当中分红率高的险种受到的影响更大，如国寿的分红率70%，而平安的分红率80%。分红率越高预定利率调整负债成本提高的幅度就越小。对利差的总体影响要取决于产品结构。下表中列出了我们对国寿和平安的负债成本影响的定量测算。

　　负债成本的提高相当于投资收益率的降低。由于预定利率提高只会影响新业务而不会影响到有效业务，所以其对内涵价值的影响主要体现在对一年新业务价值的影响。

　　按照2006年内涵价值报告数据，中国人寿投资收益率每降低10%(相当于50bp)，新业务价值变化18%。投资收益率下降35.5bp使得新业务价值下降12.78%。这对中国人寿股价影响大致为4.5元，相对我们2007年目标价影响为10%。

　　按照2006年内涵价值报告数据，中国平安投资收益率每降低25bp，新业务价值变化2.34%。投资收益率下降32.18bp使得新业务价值下降3%。这对中国平安股价影响大致为1.3元，相对我们2007年目标价影响为1.7%。

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