保险行业：行业受益于加息周期的内涵

　　平安证券 邵子钦

　　事项

　　1.中国人民银行决定，自2007年7月21日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。

　　金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.06%提高到3.33%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.57%提高到6.84%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点。

　　2.国务院决定自8月15日起，将储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率由现行的20%调减为5%。

　　平安观点

　　内涵价值重于短期业绩。随着之前的两次加息所带来的保险股股价上扬，以及投资人对行业理解的逐步深入，“保险行业受益于加息周期”已深入人心。我们认为，保险业受益于加息周期主要体现在两个方面：一是提高会计利润；二是提升内涵价值。由保险行业的特殊性，尤其是寿险保单的长期性和负债性所决定，保险公司价值主要体现为系列假设下的精算价值。短期业绩虽然在一定程度上反映了近期保险公司的经营情况，但并不能真实反映保险公司价值，也不适合用报表数据直接进行估值。因此，针对加息变化，应当主要关注对精算价值的影响，而短期业绩情况只作估值参考。

　　长期稳定的投资回报才贡献精算价值。寿险公司必须获取稳定的长期投资回报率，以匹配寿险保单的长期负债成本，从而形成公司承保业务的精算价值。收益的长期稳定性和安全性，要求保险资金必须以银行存款和债券为主要配置资产。我们认为，

资本市场的长期稳定回报的提升也可以增加承保业务价值，但由于其风险性和波动性特征，某个时段的市场表现主要影响短期业绩，对内涵价值的贡献则相对有限。

　　加息周期能够提高长期稳定投资回报率。加息直接提高银行存款利率和债券收益率，由于二者比重较大，将能较大幅度提升保险资金的长期稳定投资回报率，贡献内涵价值。

　　2006年底中国平安和中国人寿银行存款和债权投资二者占投资资产的比重分别为84.7%和83.8%，加息27个基点将提升两个公司的长期投资回报率分别为22.9和22.6个基点。这也正是“保险股受益于加息周期”的真正内涵。此外，目前对保险股构成利好的另一重大因素是投资渠道正逐步放开。渠道的拓宽意味着保险资金可以更灵活地调整资产配置，有利于更稳定地获取更高的长期投资回报率，这也正是“最近

股票投资比例突破5%上限对保险股构成利好”的真正内涵，因此我们对此事件的基本判断是“长期影响重于短期利好”(参看我们的报告《行业快评——长期影响重于短期利好》)。

　　业务结构差异决定加息对精算价值贡献幅度。根据2006年数据，中国平安2007年投资回报率精算假设为4.3%，有效业务价值和一年新业务价值对投资回报率弹性分别为3.93和0.4，投资回报率提高22.9个基点将提高有效业务价值和一年新业务价值20.9%和2.13%；中国人寿2007年投资回报率精算假设为4.5%，有效业务价值和一年新业务价值对投资回报率弹性分别为1.85和1.81,投资回报率提高22.6个基点将提高有效业务价值和一年新业务价值9.29%和9.09%。数据比较可以看出，在相同27个基点加息幅度下，由于利差损保单的存在，中国平安有效业务价值受益于加息程度大于中国人寿；而中国人寿一年新业务价值受益于加息程度大于中国平安。

　　加息27个基点将分别提高中国平安和中国人寿估值3.84%~3.97%和8.40%~8.46%。在47倍新业务乘数、10%贴现率和5.46%~7.67%保险资金一般账户长期平均回报率假设条件下，我们运用内涵价值法对中国平安和中国人寿的估值分别为75~77和47~50(参考我们的报告《保险行业系列报告之投资篇》和《保险行业系列报告之估值篇》)。在同样的假设条件下，按照加息27个基点对有效业务价值和一年新业务价值的影响幅度，我们最终测算出对中国平安和中国人寿估值的总体影响。

　　短期业绩总体上受益于加息周期。短期来看，加息的影响要在资产配置结构的基础上从存量投资和新增投资的角度分析。其中新增投资将直接提升投资收益，但存量投资则要从三个角度考虑：一是浮动利率存量投资直接分享加息利好；二是固定利率存量投资则失去了即刻受益的机会，如果是交易类资产和出售或减值的可供出售资产，加息则构成负面影响；三是存量投资短期内到期将面临重新定价机会，也将直接受益。在前一次加息中，我们对此已有所分析，之后市场上也以此思路对中国平安和中国人寿做了不少探讨和比较，我们在此不再赘述。加息对短期业绩的影响，我们的基本判断是：一、短期业绩总体上受益于加息周期，虽然有部分资产受到负面影响；二、加息提升短期业绩不是“保险业受益于加息周期”的真正内涵。

　　敏感时刻加息与降低利息税并用对承保业务具有正负效应。此次加息与降低利息税并用相当于共加息71.55个基点，即同时进行2.65次27个基点的加息。一方面，此次加息后一年期存款利率为3.33%，税后利率为3.16%，高于保单2.5%预定利率，对传统保单新单销售构成影响；另一方面，监管层不得不考虑放开或提高2.5%的保单预定利率上限，这将是保险公司调整产品结构，改变市场格局的机会。我们认为试探性微调的可能性比较大。如果预定利率上限只是轻微上调，仅跟住加息步伐，则这种机会不会十分明显。但如果上调幅度较大，或是完全放开限制，则有以下几种情况出现：一是为寿险公司创造有利于销售传统产品的机会，改善产品结构，提高产品盈利能力和内涵价值贡献率；二是已售出传统型保单将有可能面临一定的退保压力，但可能出现“退旧单买新单”的情况；三是通过价格竞争有可能影响市场格局，至少会导致市场份额在一段时段内的调整。实践表明，寿险上升周期可维持数十年，初始阶段可实现超高速增长。以成长期保费收入对GDP弹性1-2的国际历史经验为依据，我们判断中国未来五年寿险保费收入复合增长率为15%，加息不改承保上升的长周期。

　　利息税减少15%对投资业务的影响程度远小于承保业务。对于个人，利息税降低等同于加息，二者并无实质性差异。对于机构，由于其无须缴纳利息税，利息税调整不影响其银行存款的收益率。因此，利息税减少15%对投资业务的影响程度远小于承保业务。

　　总体上看，此次利息税下调构成的承保压力大于此次加息27个基点，而对投资业务构成轻微正面影响，影响程度主要取决于利息税下调后，个人投资者资产配置结构调整导致的债券收益率提高幅度。

　　维持寿险行业“强烈推荐”投资评级。中国人寿和中国平安短期内受益于加息周期和投资渠道的逐步放开，长期受益于承保上升的长周期，可谓主业稳健与投资弹性兼备，我们认为，“买入并长期持有”是最佳策略。

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