造船业：产业转移加快熨平周期性影响

　　中信建投 高晓春

　　世界造船火爆超出预期，此轮景气周期至少持续到2010年

　　在2006年世界造船三指标都创出历史新高之后，今年一季度世界新船成交再超预期，新船成交量达到了3920万载重吨，同比增长38.52%。一季度新船成交创新高主要是由于散货船订单大增的因素。在散货船订造热情的刺激作用下，我们总体判断2007年全年新船成交很可能与去年基本持平，保持在1.2～1.4亿载重吨左右。我们认为，用提前反映需求的新船成交量指标衡量景气高点有失偏颇；用正常的造船完工量来衡量，此轮世界造船的景气周期至少可以持续到2010年。

　　船价仍在上涨，其中散货船价格继续飙升，短期船价大幅下跌的可能性极小

　　从新船价格指数来看，此轮船价上涨始于2002年。克拉克松新船价格指数从2002年的105点持续上涨到2004年底的149点，2005年5月达到高点169点。自2006年6月份以来新船价格指数持续攀升，今年5月达到173点左右的新高。

　　具体到各种船型，4种主力油船2006年普遍上涨9%左右，今年前5个月基本维持高位，6、7月份又开始快速上涨，涨幅分别为4.72%、8.97%、7.81%和2.13%；3种主力散货船去年普遍上涨15%左右，今年又分别大涨25%、18.42%和23.53%。从供给、需求关系和升值、成本提升等因素考虑，未来船价会维持高位甚至有可能继续上涨，大幅下跌的可能性极小。

　　产业转移趋势加快熨平周期性对我国造船业影响，未来前景看好

　　过去15年的历史数据表明，我国造船完工量逐年增长，增速是世界平均水平的2倍左右。因此我国造船完工量世界份额逐年提高，而且最近几年上升的速度加快，从2003年的10.31%，快速提升到2006年的19%。反映我国造船业现状和将来的新船成交量和手持订单量指标，其世界份额上升更快。我国新船成交量世界份额从2003年的16.1%上升到2006年的30%；手持订单量从2003年的15.5%提高到2006年的24%。今年前4个月，我国承接新船订单850万修正总吨，占世界份额进一步提高到42%。我们认为，世界造船产业转移趋势加快将会平滑世界造船周期对我国造船业的影响；在内、外部因素的共同作用下，我国造船业的快速成长期有望延续到2015年。

　　我国金属船舶制造业利润有望连续第四年实现翻番式增长

　　行业盈利能力快速提升，连续多年实现利润翻番式增长。2006年金属船舶制造业利润增速129.57%，过去三年算术平均增速高达207.27%，在我们重点关注的16个机械子行业中增速是最快的。今年前五个月全行业实现利润23.58亿元，同比增长190.31%。利润持续翻番，最主要的原因是船价上涨带来毛利率的快速提升，从2003年的5.05%稳步上升到2006年的9.03%，今年前5个月进一步上升到10.85%。我们预计，金属船舶制造业有望连续第四年实现全行业利润翻番。

　　中船集团整体上市带来极好的投资机会

　　我们维持对造船行业“买入”的投资评级。中船集团整体上市给造船三公司带来了极好的投资机会。我们维持对沪东重机、广船国际“买入”和江南重工“增持”的投资建议。广船国际手持订单丰富，生产任务安排到2011年，税收优惠政策变化对公司业绩影响甚微，预计今明两年每股收益1.36和1.84元，半年内目标价65元。对沪东重机，中船集团的其他民品资产注入预期更值得期待，关注此次董事会换届和公司更名，预计今明两年实现每股收益3.63和4.72元，半年内目标价200元。

　　世界造船业持续火爆超出市场普遍预期

　　2006年世界船市超出预期，造船三指标创出历史新高

　　一般来说，考察造船业，主要看三个指标：造船完工量、新船成交量和手持订单量。　　2006年，世界造船完工量7440万载重吨，同比增长8.77%，再创历史新高，超过70年代中期6185万载重吨的最高水平。2001～2006最近5年世界完工量年均复合增长10.29%，而1997～2006最近10年的年均复合增长率为7.32%。最近世界造船产量的增速正在加快。图1很清楚地表现出最近15年来世界造船完工量呈现出逐年稳定增长的趋势。

　　2006年新船成交超出预期主要源于两个新造船规范(结构规范和涂装规范)的颁布和航运持续景气：这两个规范分别提高造船成本3%～8%左右，船东都赶在新规范实施之前订船；同时BDI等运价指数的攀升表明世界航运仍处于景气周期。

　　截至2006年底，世界船厂手持订单量30426万载重吨，比2005年底增长34.09%。如果不考虑产能扩张的话，按照2006年的世界造船产量，目前手持订单够世界船厂生产约4年。

　　我们认为，一季度的新船成交量超出预期有它的必然因素。什么因素造成新船成交再超预期？我们考察一季度新船接单的详细情况：

　　从表中可以看出，今年一季度新船接单中，散货船占了一半以上的份额：一季度散货船成交213艘，同比增长261.02%；成交量1970万载重吨，同比增长603.57%；成交量占一季度总成交量的50.26%。在2006年及以前散货船成交相对较为清淡的情况下，一季度散货船出现了比较大的反弹行情；同时出于对我国铁矿石、煤炭等大宗散货未来贸易增长的预期，船东订造散货船的热情快速回升。我们预计，这种热情会继续保持，至少在今年年内。这从不断创出新高的散货船新船成交价就可以看出来。而且，向来对散货船不屑一顾的韩国造船企业也开始接单散货船。

　　我们预期全年新船成交量与去年基本持平，明年会高位回落

　　散货船兴旺导致了一季度的新船成交超出预期，我们预计它继续会对全年的新船成交构成支撑。我们总体判断，2007年全年新船成交量与去年基本持平，大体保持在1.2～1.4亿载重吨左右。而明年会高位回落，比今年有所下降，我们的预测基于下面几个理由：topcj.com

　　首先，2006年的超预期，规范是主要的影响因素。我们认为，去年新船成交创出历史新高，超出绝大多数人的预料，航运持续景气带来船舶需求增加是一方面因素，而最主要的原因是去年两个规范的颁布。2006年4月1日通过了造船结构规范(CSR)，2006年12月8日国际海事组织(IMO)通过了造船涂装规范。我们认为，造船规范的制定和颁布都是很慎重的事情，而且需要好多年的时间。规范因素属于偶然因素，难以预期在哪年实施。

　　其次，未来运力投入增速快于海运量增速。从目前的世界船厂手持订单的交付结构来看，未来几年新船交付带来的运力增长可能高达7%～8%左右，而从历史数据可以看出，世界海运量的年均增速一直保持在3%上下的稳定水平。运价的上涨表明现在的运力不足，但随着运力投入增速快于海运量增速，运力过剩是迟早的事。因此世界船东对未来运力过剩的担心可能放缓造船计划。

　　最后，航运持续景气，不会带来世界船市的大幅下跌。最近的运价走势，不管是散货(BDI)还是集装箱或油船，都还处在景气上升周期，表明世界航运还处于景气上升周期之中。在世界经济增长不出现什么大的滑坡的情况下，世界贸易的增长水平相对有保障。因此，世界船东的新船订造热情依然存在，世界船市很难出现大幅下跌甚至崩盘的现象。

　　所以我们预计，在今年散货船订造热情释放以后，明年的世界新船成交量会高位回落，2008年成交8000万～1亿载重吨左右；以后年度逐渐回归到年均6000万载重吨上下的正常水平。

　　关于世界造船业景气高点的最新判断

　　在2006年世界新船成交量创出历史新高之后，有很多人就认为世界造船已经达到景气高点，2007年及以后肯定会走下坡路。我们的观点不是这样，我们认为：

　　其一，用新船成交量来衡量景气周期有失偏颇。因为现在的新船成交，反映了船东未来(2010年以后)对船舶的需求。因为现在的订单，已经排到2010年以后；现在下单，只能等到2010年以后才能拿到新船。因此，新船成交量是对未来船舶需求的提前反映。

　　其二，造船完工量持续上升。现在船厂平均拿单三年以上，再加上这几年的接单，世界造船完工量在2010年以前肯定是逐年上升的。

　　2010年还是最保守的预测。

　　其三，手持订单量有望进一步增加。2006年新船接单远超造船完工，年底手持订单大幅增长。我们预计今年新船接单1.2～1.4亿载重吨左右，造船完工在8500万载重吨，年底手持订单还是增加的。2008年新船接单和造船完工有望基本持平。如果新船接单状况较好，手持订单量在2008年会达到高点。

　　最后，从船价来看，三大主力船型的价格都在高位或继续上涨；没有任何一种船型的价格在下跌。在产品价格继续上涨的时候，判断这个行业已经达到景气高点，我们认为是不准确的。

　　我们认为，用造船完工量来衡量景气周期相对合理，这和其他行业基本相一致。因为完工量(产量)最高，行业盈利能力一般也是最好，这个时候很可能就是行业的景气高点。从造船完工量来看，我们预计，此轮世界造船的景气周期至少可以持续到2010年。

　　船价仍将高位运行短期大幅下跌的可能很小

　　2006年下半年以来船价继续攀升

　　从新船价格指数来看，此轮船价上涨始于2002年。克拉克松新船价格指数从2002年的105点持续上涨到2004年底的149点，2005年5月达到高点169点。之后开始小幅下滑到162点，并一直维持到2006年5月左右。自2006年下半年以来，新船价格指数又开始继续攀升，9月份重新回到历史高点169点。2007年5月克拉克松新船价格指数上升到173点左右，创下历史新高。

　　进入6月份以后，油船价格出现了快速上涨的局面。截至7月中旬，30万吨VLCC价格比5月底上涨600万美元和4.72%，15万吨苏伊士油船上涨500万美元和6.25%，11万吨阿芙拉油船上涨400万美元和6.15%，只有4.7万吨灵便型成品油船上涨幅度较小，分别为100万元和2.13%。

　　散货船价格继续飙升。7月中旬，好望角型、巴拿马型和大灵便型散货船价格比5月底都上涨400万美元，上涨幅度分别为4.94%、9.76%和10.53%。和2006年底相比，这三种主力散货船价格已经分别上涨25%、18.42%和23.53%。

　　表3进入6月份油船价格快涨，散货船继续飙升(亿美元/艘)

　　短期船价难以大跌

　　我们预计，短期内船价仍维持高位或继续上涨，难以出现较大的跌幅。这主要是基于下面几个方面的理由：

　　从需求来看，世界航运持续景气，船东定造新船的动力犹在。

　　从供给来看，造船卖方市场的格局短期难以改变。世界船厂平均手持3年以上的订单，没有为2011年以后船台寻找订单的压力。供给偏紧，船东不下订单对船厂威胁不大，导致直接结果是船价不会大幅下跌。

　　从其他因素来看，中、韩等本币升值、新规范生效导致造船成本的增加等因素也会支持船价保持高位或进一步上涨。中韩船舶世界份额在60%以上，而两国本币正处于升值过程当中，以美元标价的船价为保证中、韩本币计价不变，船价只会随升值而慢慢上涨。而且，从新规范颁布的因素来看，增加了造船成本，船厂肯定会要求相应提高船价。

　　我们预计：新船价格指数维持高位或有可能继续上涨；具体到各种船型，油船价格略降，因为航运景气，油船淘汰速度低于预期；散货船维持高位，集装箱船价格回升。

　　世界造船中心向我国转移的速度明显加快

　　我国造船完工量增速快于世界水平

　　从历史数据来看，我国造船完工量逐年增长。按照行业协会的统计，2006年我国造船完工量1452万载重吨，同比增长19.8%；而按照中国机经信息网的统计数据，我国民用钢质船舶产量1201.28万综合吨，同比增长13.12%。两个统计数据的增速水平都快于世界的8.77%的平均增速水平。

　　过去几年我国船舶产量年均复合增长率是世界的两倍左右。图6中列示，过去5年、10年和15年，我国和世界造船产量的年均复合增长率分别为20.35%、15.64%、13.78%和10.29%、7.32%、7.96%。

　　我国增速正好是世界平均水平的两倍左右。

　　新船成交和手持订单量世界份额上升加快

　　从新船成交量和手持订单量来看，我国世界份额上升极快。2006年，我国新船成交量4251万载重吨，同比增长150%；占世界份额的30%，比2005年提高7个百分点，超过日本位居第二；2006年底，我国船厂手持新船订单量6872万载重吨，同比增长73%；占世界份额的24%，比2005年底大幅提高6个百分点。

　　克拉克松的最新统计，前4个月我国新船成交量850万修正总吨，占世界份额的42%；超过韩国的690万修正总吨和34.1%的世界份额。

　　截至4月底，我国手持订单量3420万修正总吨，超过日本位居第二。

　　未来几年我国造船业面临极好的发展机遇

　　我们认为，未来5年是我国造船业发展的黄金时期，主要是基于下面几个方面的原因：

　　外部因素：世界造船高度景气，同时产业转移的趋势在加快。每年世界新船成交量保持比较高的水平，而产业转移的趋势在加快，我国世界份额逐年快速上升。在两个因素的共同作用下，我国造船业的未来前景可想而知。

　　内部因素：首先，国家政策支持我国成世界第一造船大国。新近颁布的船舶工业中长期发展规划指出到2015年我国成世界第一造船大国；未来重点发展长江口、珠江口和环渤海三大造船基地；在税收等政策上给予支持。其次，船舶设计水平、造船效率的提高攻克众多高技术船舶。从前很多的高技术船舶，如8530以上的超大集装箱船、FPSO浮式生产储油船等，国内都生产不了。随着船舶设计水平和造船技术的提高，现在这些高技术船舶都可以实现国产化而不需要进口。

　　最后，合资进入的加快提高船舶配件自给水平。我国造船业的两大硬伤就是技术和配套。技术提高了，而通过引进外资进行合作，好多船舶配件可以实现国内生产，如曲轴。我国的船舶配件自给水平有望从目前的30%左右提高到50%以上。

　　我们认为，世界造船产业转移趋势加快，将会平滑世界造船周期的担心对我国造船业的影响；在前面预期世界造船景气延续到2010年以后的背景下，我国造船业的快速成长期肯定会走得更远，很有可能到2015年。

　　我国造船业盈利能力快速提升未来持续高增长值得期待

　　我国金属船舶制造业利润连续多年翻番式增长

　　我们考察2006年机械重点子行业的利润增速水平，发现增速超过100%的子行业有三个，分别是：金属船舶制造(129.57%)、工程机械(128.76%)和石油钻采设备(115.47%)。我们对过去三年的利润增速水平进行平均，超过100%的只有两个行业：金属船舶制造(207.27%)和采矿设备(104.01%)。可以看出，无论是去年还是过去三年算术平均，金属船舶制造业利润增速都是全行业中最快的。

　　具体到每年的利润增速，除了2003年，2004～2006年连续三年行业利润增速都在100%以上，其中2004年高达328.57%。由于2002年全行业亏损(-0.82亿元)，2003年实现盈利(0.42亿元)，2003年的利润增速是-152.03%。为了作图方便，我们选的是绝对值。

　　按照机经网的统计数据，今年前2个月我国金属船舶制造业实现销售收入118.23亿元，同比增长75.76%；实现利润总额7.04亿元，同比增长311.67%。

　　按照中国船舶工业协会的统计数据，前一季度我国船舶工业(包括修拆船和船舶配件)实现利润19亿元，同比增长144%。一般来说，造船的利润增速快于修船和配件，因此我们预计一季度金属船舶制造利润增速肯定在150%以上。

　　而最新的统计数据表明，今年前五个月我国金属船舶制造业实现销售收入419.51亿元，同比增长56.65%；利润总额25.38亿元，同比增长190.31%。我们预计，今年我国金属船舶制造业利润增速很有可能再次超过100%，连续第四年实现全行业利润翻番式增长。

　　利润持续多年翻番，最主要的原因是船价上涨带来毛利率的持续提高。在全行业收入增速相对比较平稳(40%左右)的情况下，行业利润增速持续超过100%，毛利率上涨是主要因素。从下图中可以看出，我国造船业毛利率从2003年的5.05%稳步上升到2006年的9.03%；今年前5个月又进一步上升到10.85%。船价持续上涨和船板价格稳定是毛利率上升的关键因素。

　　同时，由于造船效率、管理水平的提高等因素带来管理费率的下降也是实现翻番的重要促进因素。期间费用占全行业销售收入的比重从2003年的7.72%持续下降，今年前5个月为5.48%。

　　造船业利润持续高增长值得期待

　　我们预计，未来5年是我国造船业发展的黄金时期，持续的高增长是值得期待的。主要是因为：

　　首先，产业转移趋势的加快、手持订单量的增加保证我国造船产量较快增长。我们现在手持订单已经超过日本而居世界第二位，过不了几年，我国的造船产量就会超过日本而居世界第二。

　　其次，近几年船价上涨和船板价格平稳预示行业毛利率会进一步提升。一般来说，手接订单到完工交船要隔2～3年，我们2007年的完工船舶是2004～2005的订单。现在接的订单已经要到2010年左右交船。而此次船价上涨始于2002年，到现在仍处于上涨过程当中。因此可以预见，在未来船板价格平稳的情况下，造船毛利率上升至少可以持续到2010年。

　　最后，船台利用效率的提高和造船模式的改进提高行业盈利质量。

　　效率提高，减少船台占有时间，缩短造船周期，降低单位固定成本；造船模式的改进有利于降低变动成本和材料消耗。

　　因此我们预计：今年造船业利润增速肯定快于50%；2010年以前至少能保持30%以上的增速水平。我们认为，我们的预测都是相对比较保守。比较乐观的情况是，今年造船业利润增速超过100%，未来3～5年能保持40%左右的年均增速。

　　行业投资策略：中船整体上市带来机遇

　　行业投资策略

　　我们维持对造船业“买入”的投资评级。目前造船业有三家上市公司：江南重工、沪东重机和广船国际(暂不考虑主营改变的ST巨力)。

　　我们维持对三家公司的投资策略是：“买入”沪东重机和广船国际，“增持”江南重工。

　　重点公司推荐

　　江南重工：中期业绩大增源于小非减持

　　2007年底，公司搬迁长兴岛的工作全部完成，主营产品将从现在的钢结构业务变更为船舶配件业务，船配业务占比将从现在的不足20%提升到50%以上。钢结构业务搬迁到松江基地，维持现在5万吨/年的既定规模；长兴岛新基地重点建设两个船配车间和一个LNG液态罐车间，产能是目前的2倍。

　　公司最近公告中期业绩大增900%以上。我们预计中期业绩在0.18～0.20元左右。但我们注意到，中期业绩大增主要来源于小非减持带来的股票投资收益的增加，公司主营业务利润只有一定增长。我们认为今年上半年超高速增长不具备持续性。截至6月30日，除了持有上海三毛的9.24万股没到解禁期，其他持有的10家上海本地股小非都到了解禁期。我们预计公司全年业绩在0.27元左右。

　　按照我们的盈利预测和现在的股价水平，公司动态市盈率已经很高。我们认为，随着公司年底搬迁的完成，主营将变更为船舶配件，基本面向好；同时，中船集团整体上市，对公司的定位没有确定，整合船舶配件的预期还存在。我们维持对公司“增持”的投资评级。短期估值偏高，长期值得关注。

　　广船国际：手持订单充足，上半年接单主要是夹插船

　　去年全年接单35艘、151.62万载重吨，合同金额115.37亿元；年底手持订单59艘、250.16万载重吨，合同金额184.54亿元，生产任务排到2011年。今年上半年总共新接订单9艘左右。目前，公司手持订单62艘，比2006年底增加3艘。而且正在进行谈判、有签约意象的订单在10多艘。

　　今年上半年的接单基本上是夹插船。也就是说，这些订单是要夹着安排在2007～2009年之间进行生产的。因此原先的生产完工计划就要被提高。原因是造船效率提高，船台周期缩短，相当于间接地提高了造船产能。而且去年年底一个船台扩产，产能增加30%左右。我们预计2007～2009年分别完工船舶16、18和21艘，达到56、63和73.50万载重吨。

　　船价维持高位，毛利率有望进一步上涨。公司2006年接单新船平均造价7675.11元/载重吨，比2005年上涨6.85%。公司一季度主营业务毛利率降到12.44%，并不是造船业务毛利率下降的缘故，算上补贴因素，毛利率实际达18.62%。随着2005年签的高价船的逐渐完工交付，公司毛利率有望继续上涨。

　　税收优惠政策变化对公司业绩影响很小。按照征管法的规定，未缴或少缴税款的追征或补征期限为三年，最多延长到五年。公司1998～2000年纳税差异不用补缴。同时公司2001年开始确认建造1600米车道客滚船和4万吨油船的亏损(税法确认时点，会计确认为2000年巨亏)，2002～2006年为5年税前补亏期。五年累计利润超过2001年亏损部分需要补税。而公司2005、2006年出口占比超过70%，可申请减半征收企业所得税。我们预计公司需补2006年所得税1943万元，减少2007年每股收益0.04元。2007年公司出口有望继续超70%，2008年公司申请成为高新技术企业，继续执行15%所得税率。

　　我们预计今明两年实现每股收益1.36和1.84元，半年内合理股价65元。考虑到中船整体上市对广船国际的定位并没有明确，普遍存在预期作为中船集团中小吨位船舶的整合平台。公司未来几年高增长没有任何疑问，维持“买入”评级。

　　沪东重机：其他民品资产更值得期待

　　外高桥整合只是第一步。此次定向增发的三块资产(外高桥、澄西修船和远航文冲)全年的盈利都将并入沪东重机的年度合并报表。

　　此次整合后，外高桥造船就是盈利主体。目前外高桥造船公司是国内最先进的造船企业，2006年底手持订单1381.50万载重吨，居全国第一。但外高桥造船只是中船民品的一部分。在沪东作为中船民品整合平台相对确定的预期下，放外高桥进上市公司只是集团整体上市的第一步。

　　中船集团的其他民品资产更值得期待。目前外高桥的产能在180万载重吨左右，增发后扩产达到260万载重吨，最后能达到340万载重吨。目前中船集团在建的两大民品项目江南长兴和中船龙穴，以后都是造10万载重吨以上的大型船舶，出于避免同业竞争的考虑，也很可能注入上市公司。而江南长兴的1、2、3号线07年建成投产，总产能在450万载重吨；中船龙穴08年一期建成，产能达200～300万载重吨，2010年二期完工后产能达400万载重吨。

　　关注董事会换届和公司更名。即将成立的新一届董事会成员有7个，清一色的中船集团领导人物，上一届董事会成员没有一人进入新一届董事会，说明这一届董事会对中船整体上市志在长远。此次定向增发以后，公司将改名为“中国船舶工业股份有限公司”。

　　我们预计，公司今明两年分别实现每股收益3.63和4.72元。半年内目标价200元，维持“买入”评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。