机械行业：基本面决定股价 分享优势积聚

　　本刊特约作者 郑贤玲/文

　　十五期间，我国国民经济高速增长但机械行业上市公司的表现却不尽人意，我当时怀疑市场是否有效。2005年年初，我对2000年以前上市的机械行业上市公司做了一个统计分析，结果显示在被统计的98家机械行业A股上市公司中，只有23家公司的股价从上市当天开盘到2005年1月20日收盘股价有上涨，另有70多家公司在此期间股价是下跌的，其余公司股价在此期间涨跌不超过5%。面对这些数据，我的直觉判断就是认为由于证券市场的长期低迷导致上市公司价值没有被充分反映。但后来我又对这些公司的业绩进行分析，结果恰恰是股价上涨的23家公司是业绩处于上升通道或是通过重组盈利能力改善的公司，股价下跌的公司业绩持续下降，股价表现一般的公司业绩也没有什么变化。显然在一个相当长的时间范围内市场是有效的，于是我得出结论：“基本面是最大的庄家”。

    基本面决定股价表现

　　回顾这一过程实际上是在重温中国机械行业的发展历程。在2000年以前上市的机械行业上市公司大部分都是计划经济体制下的地方大型国有企业，一方面要对外开放、引进先进技术和管理，另一方面又要对竞争性行业放开，上市基本上是国家对机械行业改革的一条最简单的途径。而当时的机械行业还没有完全适应市场经济，国内市场又被开放下的国外同行所瓜分，因此，大部分企业都在变革中求生存，同时国有企业还要承担大量就业和历史包袱，所以行业整体甚至不能与国民经济同步增长。

　　今天，我们看到上市公司成长性排名50强中，包括商用汽车和电力设备在内有14家是机械行业的上市公司，同样，我们还是认为这一表现是机械行业基本面发生变化所导致的。我们回顾一下这几年中国机械行业龙头公司的业绩表现不难发现，在过去几年间，除了依靠外贸业务迅速成长为世界第一的中集集团(000039)和振华港机(600320)，国内工程机械、船舶工业、机床行业的龙头企业几乎都是以2-3年翻一倍的速度在增长。14家公司创造的净利润从2002年的9.94亿上升到2006年的77.53亿元。

    中国机械行业积聚优势

　　中国机械行业的增长不仅仅是“需求”这样一个简单因素的变化，而是综合性的产业变革与积累。我们认为，从“九五” 期间到“十一五”期间，中国机械行业从市场改革到适应市场、企业创新，已经发生了非常深刻的变化，并正在形成全球机械制造业的重要基地。

　　首先是我们去年提到的“三个结构变化”：一是市场结构变化，即从原来的中国城镇市场向农村与国外两端延伸，打破了原来相对局限的市场，行业周期性变得不再敏感；二是产品结构变化，从低附加值向高附加值变化，从单一产品向系列产品延伸，企业受行业波动的影响也变得相对迟钝；三是竞争结构变化，政府政策支持将加大企业的集中度，国有企业在经历了外资企业税收优惠和民营企业低成本运行的不平等竞争后，开始适应和改变自己的内部机制，并逐步迎来相对公平的竞争环境。

　　其次，配套环境的逐步完善进一步提升中国制造企业的竞争力。中国有相对全球最低廉的高素质劳动力，虽然中国劳动力成本上升的确是大趋势，但我们看不到比中国更适合转移的制造基地。另外，更重要的是，随着中国制造基地的确立，我国配套环境包括机械基础装备和零部件国产化率的提升，我国目前的机械行业综合制造成本并不是在上升而是在下降。

　　其三是机械行业具有现实性和永续发展的特点，这一特点使机械行业上市公司是可以让投资者比较放心的品种。机械行业是有形行业，产品、车间、生产组织都能看得见摸得着，市场需求也并不复杂，评判行业趋势只需把握对景气和衰退状况。机械行业的起源是替代人工提升工作效率，一百多年来，这个行业在提升效率、环保、节能、舒适性等功能上不断改善升级，包括对信息化和现代电子技术的应用永无止境，而这种不断升级的结果就是不断提升新产品的价格。我们观察发现，机械产品虽然时时在创新，但总体上来看，其从研究到量产直至市场大面积接受的时间恰恰和机械装备的折旧年限差不多，这样，这个行业的需求也就变得没有止境，且产品价格总体上稳中有升。

　　其四是哪里有需求哪里就有创造。客观地讲，中国机械行业虽然和日本、韩国几乎同时起步，但由于体制缘故，我们的技术水平今天仍然落后于发达国家，有些核心技术甚至还落后几十年。但行业的一个特点证明，哪里有需求哪里就有创造。而且，从简单产品到复杂产品的过渡过程中，我们会发现机械行业的制造过程也在发生变化，以往是生产企业向客户单向推销产品，而随着客户和生产的不断成熟，更多的产品变成是由制造企业与客户共同研发，无论是振华港机的快速成长，还是石油济柴(000617)产品的升级，都显示了客户需求对产品创新的重要意义。中国制造业之所以快速发展，除了制造成本优势，很重要的一个原因是中国有巨大的内需。而且随着全球制造业向中国的进一步转移，全球配套企业和终端企业之间的依赖度将越来越高。而随着“国防科技产业化和国防资产证券化”的实施，我国原创技术产业化又将迎来大的发展。

　　我们认为，中国制造业还将迎来更好的创新环境，而企业效率的提升也为技术创新提供越来越坚实的基础。可以判断中国与发达国家的技术水平差距将越来越小。

    市场高度认同下的冷思考

　　去年的7月，我在《证券市场周刊》上发表《机械制造行业价值有待重估》，认为一个长期复合增长率在20%以上的行业市盈率不应低于20倍。今天，机械行业的市盈率已经达到40倍，因为有中期业绩的增长预期，本次大盘调整中机械行业表现最为抗跌，显然这个行业因为有业绩支撑已经在被市场高度认同，研究员也给出了35-40倍的“合理估值”。2006年-2007年市场对机械行业的认同包括行业对抗周期能力的提升、大型企业集团和国防军工企业的资产注入、以及中国机械产品出口高速增长。

　　我们认为当前机械行业的产业状态仍然在变化，优势进一步积聚，并在全社会产业升级和制度变革中继续孕育着新的投资机会。但机械行业非常复杂，市场关注程度也不一样。我们把企业分为四种类型：

　　第一类是独立产品经营型企业。这类企业包括船舶、工程机械、机床、起重机、集装箱、商用车等生产终端产品的企业。尽管由于“三个结构变化”中国机械行业今天抗风险的能力有了很大的提升，但作为投资品，尤其是在中国发展的现阶段，还是会有一定的周期性。我们认为这类公司的估值需要照顾到行业周期特点，往往在行业处于高度景气时，较高的市盈率反而可能孕育估值风险，关键是对行业本年度与下一年度的增长判断。如果下一年度增长低于本年度，估值可能已经偏高；如果判断下一年度增长超过本年度，可以给予一定的溢价。不过从总体上看，我们认为2006-2007年中国固定资产投资和机械行业需求增长都是一个相对高点，目前行业整体估值已经偏高。

　　第二类是品牌主导型公司。这类公司基本上已经建立自己的品牌，并通过资本运作整合产业甚至是主导产业链，根据技术能力和成本优势主动培育供应商。品牌经营型公司在收购对方时同时达到了消灭竞争对手和提升行业地位的目的，迅速扩张规模，甚至达到具有行业定价权的地位，我们认为估值可以高于行业平均水平。目前，这类企业在国内机械行业还非常少，甚至还在形成的初期阶段，未来我国机械行业的跨国公司将在他们中产生。

　　第三类是提高资产证券化率的集团运作公司，主要是国防工业企业改革的军工企业集团，包括军工企业股份制改革带来的机会。这类公司注入资产不好把握，但估值过高也可能导致资产注入的障碍。因为真正注入优质资产的大股东往往希望自己参与定向增发，一旦市场估值偏离公司价值，大股东注入资产的积极性反而变得不高。在目前政策明朗的情况下，我们预期今年下半年和明年军工企业资产重组将大面积展开，这无疑给市场带来更大的活力。不过我们在关注这类公司的同时不能忽略军工企业目前较弱的执行力，公司从资产证券化到产生效益可能需要3-5年的时间。

　　第四类公司是目前正在形成的一个新的板块，是我国机械行业技术升级过程即将形成的精密加工企业，即有核心竞争力的配套企业。机械行业的第一步是终端用户创造的需求，而现阶段则是大量的终端企业对配套厂商创造的需求也在向中国转移。这类公司与客户共同研发，成为终端企业的核心配套商。中国成为全球最大的装备制造业基地，从总装到精加工，未来形成的终端品牌企业主导下的

供应链。由于精密加工型企业对技术和研究水平要求高，相对发达国家，我们的研发成本要低得多，更重要的是，精密加工以技术占长，配套终端不会局限在单一的产品，其辐射领域宽，具有非常大的市场空间。近期南京高齿(中国高速齿轮传动)在香港发行，受到市场高度关注。在终端产品都相对明朗的情况下，未来一段时间我们将把目光转向发现精密加工配套企业上来。

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