金融行业：承保增速暂缓 维持上升判断

　　平安证券 邵子钦

　　事项

　　中国人寿发布今年1-6月份保费收入公告称：公司实现未经审计的原保险保费收入约为人民币1213亿元。

　　中国平安发布今年1-6月份保费收入公告称：中国平安人寿保险股份有限公司、中国平安财产保险股份有限公司、平安健康保险股份有限公司及平安养老保险股份有限公司分别实现保费收入422亿元、115亿元、34万元和3000万元。

　　平安观点

　　维持中国人寿全年业务增长10%的预测。中国人寿1-6月份保费收入与上年同比增长8.9%，增幅有所下滑。1-4月份和1-5月份保费收入与上年同比增长分别为15.9%和12.7%。从单月规模看，6月份保费收入为190亿元，为二季度单月最高水平，4月份和5月份保费收入分别为155亿元和129亿元。从历史趋势看，寿险行业上半年业务增长快于下半年，第一、三季度快于第二、四季度，6月份为全年增速最低点。从单月规模看，由于年初效应和季末效应，3月份和6月份明显高于其他月份，寿险业务具有明显的业务节奏。我们认为，虽然部分产品集中给付造成了公司自去年以来保费收入增速下降，加息预期也构成了一定压力，但公司业务减缓基本上符合业务节奏。维持全年业务增长10%的预测。

　　维持中国平安全年业务继续快速增长的判断。从公布的数据看，中国平安1-6月份寿险累计保费收入与上年同比增速较一季度有所下滑，但基本上与1-5月份增速持平。一季度、1-5月份和1-6月份期间寿险累计保费收入与上年同比增速分别为23.39%、13.28%和13.13%。5月份寿险业务增速开始大幅度下降的根本原因是公司2006年5月份调整了保费收入核算口径，由收付实现制改为权责发生制，将应收保费也计入核算范围。我们根据2005年5月份单月保费收入规模占当年全年的比重估算出2006年公司5月份未调整核算口径的寿险单月保费收入规模，约为60亿元。实际确认保费收入为78亿元，因此首次执行新的会计核算方法对保费收入的一次性影响为18亿元。去掉这18亿的影响，今年1-5月份和1-6月份寿险业务累计保费收入与上年同比增长率分别为20.53%和18.98%。与一季度相比，平安寿险保费收入增速虽略有下降，但总体维持较高增长。这表明加息预期虽对平安寿险承保业务构成一定压力，但不影响其今年剔出会计因素增长18%的预测。平安产险继续维持高速增长，一季度和1-6月份期间累计保费收入与上年同比增速分别为31.45%和30.66%。总体上，我们维持公司全年承保业务继续快速增长的判断。

　　加息对承保业务具有正负效应。从投资角度考虑，加息提升投资收益率，对保险股构成绝对利好(经我们测算，加息27个基点将分别提高中国平安和中国人寿估值3.98%和8.46%,可以参考我们今后将推出的加息影响保险股估值的相关报告)。从承保角度考虑，加息的影响比较不确定。一方面，在当前实际负利率的情况下，投资者和保户对加息预期高度敏感，对传统保单新单销售构成影响，但是在小幅加息的预期下，我们预测不会产生大规模退保；另一方面，进入加息周期，监管层不得不考虑放开或提高2.5%的保单预定利率上限，这将是保险公司调整产品结构，改变市场格局的机会。如果预定利率上限只是轻微上调，仅跟住加息步伐，则这种机会不会十分明显。但如果上调幅度较大，或是完全放开限制，则有以下几种情况出现：一是为寿险公司创造有利于销售传统产品的机会，改善产品结构，提高产品盈利能力和内涵价值贡献率；二是已售出传统型保单将有可能面临较大的退保压力，但可能出现“退旧单买新单”的情况；三是通过价格竞争有可能影响市场格局，至少会导致市场份额在一段时间内的整合。

　　维持寿险行业“强烈推荐”投资评级。实践表明，寿险上升周期可维持数十年，初始阶段可实现超高速增长。美国寿险从20世纪40年代开始步入快速增长期，直至21世纪步入平稳增长阶段，历时60年；日本寿险从20世纪60年代快速起步，至90年代基本达到饱和，历时30年。我国寿险行业尚属起步阶段，快速增长的朝阳期有望在不久的将来得到演绎。以成长期保费收入对GDP弹性1-2的国际历史经验为依据，我们判断中国未来五年寿险保费收入复合增长率为15%。中国人寿和中国平安短期内受益于加息周期和投资渠道的逐步放开，长期受益于承保上升的长周期，可谓主业稳健与投资弹性兼备，我们认为，“买入并长期持有”是最佳策略。