旅游行业：持续高景气投资比较优势公司

　　世纪证券 吕丽华

　　　经济增长、消费升级驱动旅游行业景气度持续上升。旅游行业发展的根本动力在于人均可支配收入的增长，我国GDP连续多年的高速增长为居民提供了消费升级的巨大动力，而消费升级则使居民旅游需求出现结构性变化，观光游、休闲游快速发展速度超过20%，今后几年，行业将继续维持高景气度。

　　奥运会等盛会的举办催化旅游行业的繁荣。2008年北京奥运会、2010年上海世界博览会和2012年广州亚运会等盛会的举办将对我国旅游业的繁荣发展提供前所未有的历史机遇。一方面将吸引国内外大量的游客和观众，激增入境旅游业务；另一方面将极大地扩大举办国的声望和知名度，促进国内旅游市场的活跃。此外，盛会之后留下的奥运会、世博会等遗产也将在较长时期内继续吸引国内外游客的观光游览

　　三大旅游市场稳健发展。其中，国内旅游增长迅猛，旅游人数和旅游收入持续快速增长；入境游人数和国际旅游外汇收入两个规模指标保持较快增长的态势：出境游人数仍稳定增长。

　　三大子行业保持较快发展速度。其中，景区由于具有资源垄断和不可复制的优势，仍是行业高景气的最大受益者，整体业绩增速较快；酒店受居民出行率的提高，盈利能力开始逐步回升，而经济型酒店最受青睐，扩张速度进一步加快；旅游综合依然延续激烈的竞争态势，整体业绩增速有所回升。

　　2007年下半年值得关注的投资机会。我们关注四类上市公司：一是具有稀缺垄断资源的景区类上市公司；二是具有奥运会、世博会等概念的上市公司；三是具有经济型连锁酒店优势的上市公司；四是具有资产重估、整体上市或资产注入的上市公司..给予行业“强于大市”的投资评级。我们看好行业景气度持续上升推动优势上市公司业绩的不断增长，尤其是奥运会等盛会的举办无疑将刺激业绩可能获得超预期增长。经过定量和定性分析，我们建议“买入”桂林旅游、锦江股份；“增持”黄山旅游、首旅股份、中青旅。

　　经济增长、消费升级驱动行业景气度持续上升旅游行业发展的根本动力在于人均可支配收入的增长，我国GDP连续多年的高速增长为居民提供了消费升级的巨大动力。“十一五”规划已明确提出2006-2010年间GDP将保持在7.5%的稳定增长，实现人均GDP19270元；城镇人均可支配收入和农村居民人均纯收入分别年均增长5%，为13390元和4150元，社会主义新农村建设取得明显成效，城镇化率提高到47%，这些将为旅游行业发展提供一个良好的外部运营环境。

　　从世界旅游规律来看，当一个国家的人均GDP达到1000美元时，国内旅游随之兴旺；而当人均GDP超过2000美元后，强调品质感和舒适度的休闲度假游将成为旅游消费的主流。我国人均GDP已在2003年突破1000美元，2005年达到1715美元，部分经济发达地区人均GDP已超过3000美元。随着人均GDP和居民收入的逐步提高，旅游需求出现结构性变化，观光游、休闲游快速发展，增速超过20%。

　　从全球旅游收入占GDP统计数据来看，世界中等以上发达国家旅游收入占GDP的比重已经达到8%以上，而我国旅游收入占GDP比重在2002年达到历史最高水平，但占GDP的比重也只有3.22%，2006年为2.98%。

　　根据国际经验，一定的GDP发展水平，与一定的恩格尔系数，以及一定的服务性消费支出有相关性，当人均GDP达到1600美元，恩格尔系数一般为33%，服务性消费支出占个人消费支出50%。而我国人均GDP在2005年就已达到1600美元的水平，但城镇居民服务性消费支出仅占全部消费性支出的28%，预示着居民服务性消费将成为消费增长的主要空间；2006年我国城乡居民恩格尔系数持续下降，城市居民家庭为35.8%，农村家庭为43%，预示着我国已经达到居民消费结构升级的临界点。同时，目前居民储蓄率高达46%，居民储蓄存款15万亿元左右，表明居民的潜在购买力较强。由此可见，我国居民消费的潜力非常巨大，但目前受到房价、教育、储蓄等诸多制约并没有完全释放出来，而旅游消费的特点对于释放这种潜力有着明显的作用。

　　我们认为，上述这些差距造就我国旅游行业成长空间巨大，预计旅游人数、旅游收入、居民旅游人均消费额都将呈现出逐年增长势头。

　　奥运会等盛会的举办催化旅游行业的繁荣

　　2008年北京奥运会、2010年上海世界博览会和2012年广州亚运会等盛会的举办将对我国旅游业的繁荣发展提供前所未有的历史机遇。

　　一方面将吸引国内外大量的游客和观众，激增入境旅游业务；另一方面将极大地扩大举办国的声望和知名度，促进国内旅游市场的活跃。此外，盛会之后留下的奥运会、世博会等遗产也将在较长时期内继续吸引国内外游客的观光游览。比如，1988年汉城奥运会，在举办期间共接待游客达到22万人次，与旅游相关的收入超过14亿美元，相比举办前期上升7%；1988年其入境旅游人数同比增长25%，旅游收入同比增长42%;奥运会结束之后的两年，又分别上涨了16%、14%。又如，日本在举办1964年东京奥运会之后，目前已经成为亚洲最大的国际旅游目的地国家和全球第四大国际旅游输出国。

　　根据《北京奥运旅游行动规划》的预测：到2008年，北京入境旅游人次将达到440万，外省市来京旅游人次将达到1亿，北京市民在京旅游人次将达到4800万。根据上海有关部门预测：2010年上海世博会的国内参观人次将达到4800万，上海市民在沪旅游人次将达到500万。

　　我们认为，奥运等盛会的举办必然催化当地旅游酒店业的繁荣，从而为我国旅游业注入强大的发展动力。

　　三大旅游市场稳健发展

　　1、国内游：旅游人数和旅游收入持续快速增长由于我国带薪假期和“黄金周”制度的实行，推动了国内旅游市场的迅猛增长，并发展成为世界上规模最大的国内旅游市场。

　　2006年，就三个黄金周而言：全国共接待游客3.57亿人次，比2005年增长18.7%，相当于全年国内旅游出游人数的25.6%；实现旅游收入1514亿元，比2005年增长21.6%，相当于全年国内旅游收入的24.3%。其中：春节期间接待7832万人次，同比增长13.5%；旅游收入368亿元，同比增长17.6%；人均花费支出470元。“五一”期间接待1.46亿人次，同比增长20%；旅游收入585亿元，同比增长25.2%；人均401元。“十一”期间接待1.33亿人次，同比增长19.3%；旅游收入559亿元，同比增长20.7%；人均花费支出559亿元。

　　2007年，春节期间，全国共接待游客9220万人次，同比增长17.7%；旅游收入438亿元，同比增长19%；人均花费支出475元。“五一”期间接待1.79亿人次，同比增长22.7%；旅游收入736亿元，同比增长25.8%；人均花费支出412元。

　　我们预计，2007、2008年国内旅游人数将分别达到16.3亿人次、20亿人次，同比分别增长16.93%、22.7%；旅游收入将分别达到7530亿元、9320亿元，同比增长率分别为20.87%、23.77%。

　　2、入境游：旅游人数和外汇收入保持稳定增长目前我国已成为世界上最具生机活力和安全的旅游目的地，旅游业的国际地位不断提升，入境旅游人数和国际旅游外汇收入两个规模指标保持较快增长的态势。2006年全年，我国共接待入境旅游者1.25亿人次，入境过夜旅游者4991.34万人次，分别同比增长3.87%和6.63%；国际旅游外汇收入达到339.49亿美元，同比增长15.88%。2007年前4个月，入境人数达到4197.54万人次，同比增长5.82%；入境过夜旅游者1700.34万人次，增长9.59%；国际旅游外汇收入115.85亿美元，同比增长12.44%。

　　根据国家旅游局资料显示，港澳游客是构成入境游市场的主体，占游客人次份额高达80%，因此，两地区游客人数变化直接关系到入境游市场的经营状况。外汇收入主要来源于过夜旅游者的花费，占全国外汇收入的90%以上。

　　我们预计，2007、2008年入境旅游人数将分别达到1.35万人次、1.5万人次，同比分别增长8.05%、10.96%；国际旅游外汇收入将分别达到400美元、495亿美元，同比增长率分别为17.82%、23.75%。

　　3、出境游：旅游人数稳定增长随着国内旅游的日益成熟和更多旅游目的地的开放，我国的出境游市场规模已成为亚洲第一大客源输出国和全球出境旅游市场增幅最快的国家，最近5年，出境游人数年均增长率高达22.7%，尽管2003年受SARS的影响，但出境游市场仍保持了21.80%的增长率。其中，因私出境游占据80%以上的出境游市场，东南亚、日韩等国家是我国出境旅游者的主要目的地。截至目前，我国公民出境旅游目的地国家和地区达132个，其中已实施86个。

　　2006年，我国出境总人数达到3452.36万人次，同比增长11.26%。

　　其中：因公出境572.45万人次(占出境总人数的16.6%)，同比下降2.8%；因私出境2879.91万人次(占出境总人数的83.4%)，同比增长14.6%。

　　2007年1至3月，出境人数为970.62万人次，同比增长14.5%。

　　我们预计，2007、2008年出境总人数分别为3910万人次、4480万人次，同比增长分别为13.27%、14.58%。其中：因私出境人数分别为3350万人次、3960万人次，同比增长分别为16.32%、18.21%。

　　三大子行业保持较快发展速度1、景区：资源垄断优势，整体业绩增速较快景区由于其资源垄断和不可复制的优势，仍是行业高景气的最大受益者。随着消费升级和居民出游率的提升，普遍业绩仍将保持快速增长。

　　2006年9家景区类上市公司共实现营业收入37.83亿元，同比增长61.74%；净利润6.84亿元，同比增长7.74%。2007年1季度共实现营业收入4.90亿元，同比增长41.96%；净利润1048.62万元，同比增长134.94%。

　　我们最看好具有旅游资源整合优势的公司，如桂林旅游、黄山旅游等。

　　2、酒店：两级分化，经济型连锁酒店扩张速度进一步加快酒店类上市公司两级分化格局仍继续深化，但行业重组、品牌扩张以及经济型酒店的活跃赋予龙头企业如锦江酒店、华天酒店快速发展的机会，而其他酒店如新都酒店、东方宾馆基本处于微利甚至亏损状态。2006年5家酒店类上市公司共实现营业收入21.78亿元，同比增长5.97%；净利润2.29亿元，同比下降18.39%。2007年1季度共实现营业收入5.28亿元，同比下降0.1%；净利润7129.67万元，同比增长34.8%。

　　不过，随着我国经济的不断发展和居民收入水平的不断提高以及消费观念的不断升级，酒店业的景气度开始实质性增长，从我国酒店业整体经营情况看，无论是出租率还是平均房价都保持了持续增长的势头，尤其是经济型酒店。目前，国内星级酒店客房出租率在60%左右，其毛利率在20%-30%，三星级以下酒店亏损较严重，而经济型酒店的客房出租率平均在82%以上，节假日更是高达95%以上，其毛利率可达到40%甚至超过50%。

　　根据2007年4月25日商业部商业改革发展司与中国饭店协会发布的《2007中国经济型饭店调查报告》提供的估测数据，截止到2006年底，中国住宿业市场上共有现代意义上的经济型饭店连锁品牌近100家(其中已开业店数在5家以上或已开业客房数在500间以上的连锁品牌近40家)，开业店数已超过1000家，开业客房数已超过10万间。经济型酒店在过去两年中的品牌数和客房数都以每年100%的速度增长。

　　但不容忽视的是，经济型酒店扩张速度的加快导致同质化竞争开始显现，例如，如家2007年第一季度未经审计财报显示，如家第一季度总营业收入1.83亿元，同比增长65.5%，净利润300万元(约合40万美元)。但是同时，2007年第一季度的如家酒店出租率和每客房营业收入与2006年同期相比出现双下滑，入住率由90%下降至86%，每客房营业收入由157元降至151元。《2007中国经济型饭店调查报告》亦显示，2006年由于市场供求状况的调整和区域发展节奏的不同，以及物业成本上升的影响，我国经济型酒店首次出现业绩下滑的兆头：尽管整体房价仍有10%的增长，但在以上海为代表的华东地区、西南地区，平均房价均有5%左右的小幅下滑。出租率已从2005年平均89%跌至2006年平均82.4%，下滑了近7%；平均客房价格则从2005年的328元(约合41美元)降到了209元(约合26美元)。

　　我们认为，2008年的北京奥运会和2010年的上海世博会，将会给酒店业的发展带来了巨大推动力。因此，我们重点关注具有快速成长性、高毛利率以及绝对的全国或区域主导优势的上市公司，如锦江股份。

　　3、旅游综合：竞争能力差，整体业绩增速有所回升我国旅行社面临的最大挑战就是市场竞争能力弱，国外旅行社一般都是大而强，尤其是经营国际旅游的旅行业务相对集中在少数大的旅行社，并且形成一定的旅行社批发-零售网络；而我国的旅行社由于行业进入门槛较低，上万家旅行社的经营规模和国外一家大旅行社差不多，虽然目前逐渐有少数几家旅行社业务相对集中并形成一定的规模，但总体上看，旅行社数量多、经营规模小、市场竞争能力弱的情况仍然比较突出，因此，盈利能力较差。2006年6家旅游综合类上市公司共实现营业收入50.38亿元，同比增长13.42%；净利润2.25亿元，同比下降37.23%。2007年1季度共实现营业收入10.53亿元，同比增长21.96%；净利润6601.7万元，同比增长57.76%。

　　我们认为，北京奥运会的举办，中青旅、首旅股份、国旅联合这些主营业务多集中于北京的上市公司将直接受益，建议重点关注。

　　2007年下半年值得关注的投资机会

　　1、具有稀缺垄断资源的景区类上市公司我们认为，拥有稀缺资源垄断优势、门票或索道等较高定价能力的景区类上市公司，最能充分享受到行业景气度的高涨。我们依然看好黄山旅游、桂林旅游)、峨眉山和丽江旅游。

　　2、具有奥运会、世博会等概念的上市公司我们认为，随着2008年北京奥运会和2010年上海世博会的渐行渐近，北京和上海的景区、酒店和旅行社的景气度会进一步上扬。我们关注看奥运会、世博会直接受益的品牌优势突出的公司，如首旅股份、中青旅、锦江股份。

　　3、具有经济型连锁酒店优势的上市公司我们选择经济型酒店业务迅速崛起，目前正处于高成长和规模扩张阶段的上市公司。我们关注的中青旅(旅行社联盟＋经济型连锁酒店)、的锦江股份(高档酒店＋经济型连锁酒店＋连锁餐饮)。

　　4、具有资产重估、整体上市或资产注入的上市公司我们认为人民币持续升值，虽然对入境游市场有一定的负面的影响，但总体而言影响偏正面。人民币的升值有利于具有酒店类或具有商业地产的上市公司的资产面临价值重估。我们选择具有差异化竞争优势，有整体上市预期或资产注入的优质上市公司。我们关注首旅股份(大股东将注入旅游相关资产)、桂林旅游(大股东注入桂林地区“两江四湖”景区资源)和华侨城(整体上市预期)。

　　投资策略与重点关注公司1、行业评级与投资策略综上分析，我们看好行业景气度持续上升推动优势上市公司业绩的不断增长，尤其是奥运会等盛会的举办无疑将刺激业绩可能获得超预期增长。因此，给予行业“强于大市”的投资评级。

　　经过定量和定性分析，我们建议“买入”桂林旅游、锦江股份；“增持”黄山旅游、首旅股份、中青旅。

　　2、重点公司点评

　　桂林旅游(000978)公司依托素有“桂林山水甲天下”美名的桂林山水经营。漓江游船业务是公司收入及利润的第一大来源，游船市场占份额达36%，处垄断经营状态。近2年公司主营业务由游船、旅游汽车客运和旅行社向景区方向整合发展，景区收益呈现稳步增长势头，盈利能力逐渐增强。公司景区包括丰鱼岩、银子岩、龙脊梯田、龙胜温泉、贺州温泉等，龙胜温泉和银子岩对公司盈利增量的贡献较大，无论是客流量还是收入都处于逐年上升的态势，但龙胜温泉容量有限。公司投资的七星、象山公园、井冈山景区项目和新奥燃气存在较强的垄断性，具有比较稳定而较高的业绩回报。公司2007年拟定向增发，主要收购两江四湖、漓江瀑布大饭店，并对现有的银子岩、贺州温泉进行改扩建，以及新建豪华游船等，这将进一步巩固公司旅游资源的垄断优势

　　黄山旅游(600054)公司依托黄山风景区经营，黄山是目前我国唯一、世界仅有的同时拥有世界文化与自然遗产和世界地质公园三项桂冠的景区。2006年底徽杭高速公路通车带来的客流量增长，2007年1季度游客增长约30%。公司三条索道自2001年价格上调后未再调整，其中云谷索道进行重建后，将于2007年7月投入使用，届时运力将从目前的300人/小时达到1200人/小时，预计三条索道的价格将同时上调(由目前65元提至80元)。

　　公司董事会已通过定向增发向议案，募集资金主要用于云谷索道改建工程、黄山大酒店改扩建工程和新建黄山北大门酒店项目，预计项目完成后，将为公司贡献可观利润。

　　中青旅(600138)公司无疑是奥运会最直接受益者之一，2008年大量的入境旅游团将会对公司旅行社业务中最具有盈利能力的本部入境旅游业务带来盈利的大幅提升。公司2007年1月置入的乌镇景区的高毛利项目以及经济酒店数量增加带来毛利率的提升，保证了2007年业绩的稳定增长，但公司业绩的快速增长对于福利彩票和

　　首旅股份(600258)

　　公司无疑是奥运会最主要最直接受益者，公司拥有的民族饭店和京伦饭店是奥运会的签约酒店，奥运期间房价将比目前北京星级酒店房价高出2左右。2007年北京酒店市场的房价仍继续保持稳定增长势头，这奠定了公司业绩继续快速增长。

　　锦江股份(600754)公司为国内酒店业的龙头企业，上海是国内最大的公务商旅市场，2010年上海世博会以及各种大型国际商务活动将给上海的酒店带来实际的收益。酒店管理业务是公司战略发展的重点，公司拥有亚洲最大的酒店管理公司，管理星级酒店87家，经济型酒店65家，国际酒店集团中排名35位。另外，公司持有长江

　　和申银万国1109万股股权，未来两券商的上市带来的股权收益将显著增厚公司每股业绩。