房地产：板块在震荡中前行给予增持评级

　　天相投顾 杨兴风

　　事件描述：

　　近期证券市场上，上证指数一直围绕3800点附近震荡调整，成交量与前期相比大幅下降，而房地产市场上，政府出台的房地产行业的调控政策似乎对抑制房价过快上涨的效果甚微，具体表现为房价仍持续攀升，投资者预期房地产市场将会有新的调控政策出台。因此证券市场上投资者对房地产板块走势的看法出现了分歧，担心政策的调控因素有可能导致房价下跌，从而影响开发商的利润水平和盈利能力的提升，我们对上述情况进行分析并提出我们的观点。

　　事件分析：

　　一、我们对于房价的认识近年来，房地产调控政策频频出台，但我国商品住宅价格普遍上涨较快，尤其是以深圳、北京等为代表的大中城市的房价甚至出现“飞涨”，部分二三线城市房价也出现普涨的局面：2007年5月，全国70个大中城市房屋销售价格上涨6.4%，涨幅比上月高1.0个百分点；环比上涨1.0%，涨幅比上月高0.3个百分点。分地区看，所有70个大中城市新建商品住房销售价格同比均上涨，涨幅较大的主要城市包括：北海15.1%、深圳12.3%、温州10.9%、北京10.3%、蚌埠10.2%和南京9.2%等。

　　目前市场上盛传很多关于造成房价过快、过大幅度上涨的原因，我们认为房价过快上涨的原因主要在于：

　　“一个根本、两轮驱动”。

　　(一)根本原因：供求关系从经济学的角度来考虑，在市场经济中，商品的价格受供求关系的影响，某种商品的供给小于需求，则此种商品价格必然上涨，反之亦然。目前国内的强劲需求主要来自于以下几个方面：

　　(1)人多地少的国情我国人多地少的国情决定了房地产市场仍将持续景气，房价仍将维持上涨。根据哈佛住宅研究中心统计分析表明，人口统计数量及结构很大程度上决定房地产行业的发展周期。我国1962~1982年出生的人年龄在26~44岁之间，这一年龄段共有4.2亿人口，他们正处于购置新房和改善性换房两种需求都很高的阶段，这将进一步加快房地产业的发展。

　　(2)城市化进程“规划”指出：到2010年，我国人均GDP将达到19,270元，城市化水平由43%提高到47%。保守估计，那就意味着将有4200万农村人口进入城市，按照2005年城镇人均26.11平米房屋计算，将带来11亿平方米的需求，平均每年2.2亿平方米，旺盛的需求将是房地产景气的源动力。

　　(3)世界经验数据世界银行研究表明，住宅需求与人均GDP有着密切的联系，当一个国家人均GDP在800~4000美元时，房地产进入高速发展期(我国2006年人均GDP约为15931元/人，在此区间内)；当人均GDP进入4000~8000美元时，房地产进入稳定快速增长期，当一国人均居住面积在达到30~35平方米之前，城镇居民将保持旺盛的居住需求。

　　(4)高校扩招政策我国实行的高校扩招政策，高校招生人数持续快速增长，2006年全国高校招生人数已达到540万人，中等职业教育学校招生也达到了741万人。这些毕业生源，在毕业工作一定时期后，也将直接创造对商品房的有效需求。

　　(二)驱动因素一：宏观经济向好按照“购买力价格比”理论，GDP与房价存在着密切关系。究其根本，GDP决定着房价，房价的涨落依附于GDP的涨落。只要

中国经济发展，人均GDP以及人均可支配收入能够保持不断稳步的增长，中国房价和商品房销售量就会不断上升。

　　此外，我们在统计1991—2005年上述四种指标之间的简单相关系数时发现，房屋均价与人均GDP相关系数、房屋均价与可支配收入相关系数、住宅均价与人均GDP相关系数、住宅均价与可支配收入相关系数均达到了0.98以上，显示出很强的正相关性。在某种程度上可以说，只要中国宏观经济向好、居民可支配收入不断提升，房价就存在持续上涨的可能。

　　至于房价是否出现泡沫，我们认为只要房价的涨幅能够与人均GDP、人均可支配收入相匹配的话，至少可以说房价是合理的。

　　(三)驱动因素二：人民币升值首先，在本币升值的背景下，金融业必将受益。而对于作为准金融的房地产行业来说，无疑也将起到巨大的推动作用。

　　其次，从其他国家发展的经验来看，

汇率变化对一个国家的房价变化(主要的资产价值变化)是正相关的；从日本等本币升值过程中的经验来看，房地产业和航空业也是本币升值的受益者。更为重要的是，由于经济实力的提升，人民币升值的预期是刚性的，这必将对房地产行业产生积极的影响。

　　日本1990-2006年汇率(美元对日元)变化与住宅价格指数之间相关系数为0.58，表现为正相关。特别是在1990年-1995年期间，日元升值了50%，年均10%左右，在大幅升值的情况下，房价涨势强劲。

　　英国、韩国汇率变化与住宅价格指数情况与日本相似，经测算其在图表区间内汇率与住宅消费价格指数相关系数分别为0.5、0.36，表现为弱正相关，基本符合变化规律。即本币升值将助推房价上扬，贬值将抑制房价上涨。

　　由以上国家的本币升值过程中，我们可以看出汇率变化与住宅价格指数在大多数国家存在相关性，基本表现为正相关，即当本币升值的情况下，房地产价格上涨，当本币贬值的情况下，房价下跌。因此，市场普遍预期我国人民币升值将是一个稳步、长期的过程，这又将助推房价上涨。

　　我们对部分城市房价过快攀升的理解当然，根据部分与整体之间的关系，部分城市房价涨幅偏高也可以由上述理由来大体解释，但我们认为房价涨幅一直位于前列的城市还有其自身的直接原因，即“越位购买”。这里所讲的“越位购买”，就是某一区域外的投资或投机资金在特定时间、特定地点投资于此区域房地产市场的行为，这些投资或投机性需求侵占了当地居民真实的住宅有效需求，在当地普通居民还没有发生购买行为时就已产生供给小于需求的现象，导致房价持续高涨。

　　二、我们对房地产板块的认识

　　在我国，人民币升值也促进房地产板块股价的拉升。据天相研究部统计，自2005年7月21日以来至今人民币升值与天相房地产指数走势呈明显的正相关，其简单相关系数达到了0.94，这充分显示出人民币升值对房地产板块的拉动作用。

　　而由于人民币升值是一个长期的过程，随着我国外汇贸易顺差的扩大，人民币升值的压力也随之大增，因此，人民币升值是一个长期趋势，也是推动我国证券市场牛市的一个强劲驱动力，地产股也将是本轮牛市中永远的主线。

　　三、我们对调控政策的理解政府对房地产行业的持续调控，其目的并不是打压房地产行业和房地产板块的走势，而是促使房地产市场健康稳定的发展，真正的实现社会的和谐。房地产调控也并不是要刻意打压开发商的利润率水平，而是加强梯级住房消费体系的建立，抑制房价过快增长，逐步建立并完善住房保障体系。因此，有些政策的出台，市场的反应(即心理预期或恐慌行为)远大于政策自身对房地产公司的影响。

　　但我们始终坚持认为伴随着奥运的临近，政府出台新的调控政策会更谨慎，即出台新调控政策的可能性较小，主要在于对原有调控政策的细化和执行。当然我们并不排除各地方政府对本地房价上涨过快所出台的地方细则及新规的可能性。

　　四、房地产行业调控政策的目的政府对房地产行业的持续调控，其目的并不是打压房地产行业和房地产板块的走势，而是促使房地产市场健康稳定的发展，真正的实现社会的和谐。房地产调控也并不是要刻意打压开发商的利润率水平，而是加强梯级住房消费体系的建立，抑制房价过快增长，逐步建立并完善住房保障体系。因此，有些政策的出台，市场的反应(即心理预期或恐慌行为)远大于政策自身对房地产公司的影响。

　　五、其他对房地产有影响的调控政策分析

　　(一)温和加息对房地产构成潜在利好从理论上来讲，加息对上市公司的影响主要体现在财务费用的上升，其中资产负债率较高的房地产行业的必定受到影响。

　　但我们认为，房地产公司的资产负债率中包含不用发生实际偿付的预收账款，剔除这部分后，房地产行业的实际资产负债率并不是很高；从去年的年报统计数据来看，由于受到持续加息预期的影响，房地产上市公司的财务费用所占比例已经明显下降，而今年一季报房地产上市公司的投资收益又出现大幅度的增长，因此，温和加息对于房地产公司所带来的财务成本的增加完全可以由上述因素所抵消。此外，加息的同时又会给市场带来人民币加速升值的预期，人民币升值对房地产行业又构成利好因素，会吸引更多的国内外资金投向房地产市场。因此，在我国人多地少国情的大背景下，温和加息的结果只能是土地交易价格的持续上涨和房地产投资的平稳增长。

　　(二)实际负利率水平提升房地产公司价值从房地产价值是房地产预期未来收益的现值之和的角度来看，由于房地产价值与折现率负相关，而折现率与利率水平正相关，所以利率上升会使房地产价值下降。按照以上推断，现在利率上涨，房地产公司的投资价值应该下降才对，但实际情况并非如此，关键是我国目前的利率水平扣除通货膨胀和利息税等因素后，实际利率仍处于负利率水平，所以目前的温和加息还不足以引起“量变达到质变”的影响。由于目前房地产市场仍然是卖方市场，开发商很容易将利率上涨的成本通过房价的上涨转嫁给了广大购房者。

　　(三)税收对房地产的影响通常情况下，增加房地产开发环节的税收，会增加房地产开发建设成本，从而会推动房地产价格上升，相反，会使房地产价格下降；在房地产交易环节，增加买方的税收，如提高

契税税率，会抑制房地产需求，从而会使房地产价格下降，而增加卖方的税收，如收取土地增值税，会使房地产价格上升。

　　(1)我们对土地增值税的理解经我们初步测算，如果严格按照累进税率制度进行缴税，主营业务利润较高的项目，缴税金额将大幅提高，房地产企业开发成本将增加，具体增加比例视各项目利润情况而定。对于开发企业是否将所增加的成本转嫁于消费者，需要分别考虑(1)普通住宅项目：由于其利润率不高，增值额普遍未超过扣除项目金额的20%，将免征土地增值税，因此不存在转嫁的可能，反而有利于保障中低收入人群的利益(2)高档项目：销售单价的提高使消费者存在一定购买压力，有可能延缓销售回款的速度，但由于市场上预期此类住宅的稀缺，因此此类住宅的价格上涨幅度会更大些。总的来说，税收政策将鼓励普通住宅项目的开发建设，限制高档物业的开发，而并不是刻意要降低开发商的利润率水平。

　　该通知的出台对于鼓励开发商多开发普通住宅具有一定的导向意义。土地增值税执行清算也会在一定程度上打击开发商囤地或捂盘的行为。开发商将不再单纯追求项目的利润率水平，加快项目滚动和追求规模成长将成为共识。在这一过程中，行业龙头公司也将加快市场整合，行业集中度将继续提高。

　　(2)我们对物业税的理解虽然近期市场上对物业税出台的传闻较多，我们认为开征物业税未必会导致房价产生重要影响，房地产价格受宏观经济和微观经济两方面因素影响。宏观层面，主要受到税收调节的影响；微观层面，房价的变化取决于供求关系的变化。

　　我们认为征收物业税是一种必然趋势，但时点上不是现在。因为资产评估、征收税率的制定等因素比较复杂，近期出台的可能性不大。

　　我们的观点：

　　综合上述分析，我们认为目前房价上涨是由多种因素造成的，其中最主要的因素有三点：供求关系、人民币升值和宏观经济持续向好，国内的房价仍将在一定时间内保持上涨态势。

　　至于房价是否出现泡沫，我们认为只要房价的涨幅能够与人均GDP、人均可支配收入相匹配的话，至少可以说房价是合理的。

　　通过我们计算人民币升值与天相房地产指数的相关性来看，两者的简单相关系数达到0.94，充分说明只要人民币升值不断，房地产行情不止；通过我们对房地产行业相关调控政策的理解，我们认为温和的加息对房地产行业构成潜在利好，税收政策对房地产行业及上市公司的影响有限。因此维持我们对整个房地产板块“增持”的投资评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。