家用电器：因势利导 回归理性 中性评级

　　国信证券 王念春

　　顺行业的强势之处而动，坚定持有其中的优质企业

　　从国际比较和行业竞争格局变动的视角来看，我国家电行业在充分竞争的经营环境下，行业集中度不断提升达到了部分产品形成相对垄断的竞争格局，白电(包括空调、冰箱、洗衣机等)龙头企业的国际比较优势已经得到很好的确认并进一步扩散。

　　消费升级拉动下，产品结构优化升级成为新的成长商机

　　城镇化的加快和收入水平的提升会继续拉动消费，家电作为家庭耐用消费品也同样会因此受到带动。

　　在这个总量的增长之下，我们认为总量下的消费结构变化是最值得关注的，消费升级是推动产品升级换代的内在动力，而企业从产品优化升级中可以获得新的成长空间，企业间的竞争格局也因此会发生变化。

　　冰箱和洗衣机：高端产品份额上升加速、出口增长蕴含较大潜力

　　小家电：市场规模增长空间较大、细分差异化产品层出不穷

　　中央空调：产品领域拓展带来新的盈利空间

　　政策推动电光源行业的节能、环保趋势加快

　　2007年以来，全球对照明节能的重视程度和执行上都有较大的推进。澳大利亚、加拿大、美国加州、欧盟纷纷宣布2009年或2010年后禁用白炽灯。当然这个替代过程是比较长的，但我们认为虽然目前不能预期一个很快的增长拐点的到来，但长期趋势已经非常明朗化了。建议选择雪莱特、浙江阳光，我们也降密切关注两个公司的成长变化。

　　继续推荐具备国际竞争优势的龙头公司或部分行业细分龙头

　　维持对格力电器、青岛海尔、苏泊尔、美的电器的“推荐”评级。详见文中的重点公司评级表。维持对四川长虹、广州国光的“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：人民币升值、出口退税率调整

　　人民币升值以及可能的出口退税率调整带来短期盈利的不确定性，我们认为从另一个角度而言是行业进入门槛和盈利门槛的增加，加快行业的整合和集中度提升，优质的龙头公司盈利水平并不会因此受到削弱。

　　投资思路：持有具备国际竞争优势行业中的优质成长公司

　　2007年上半年家电板块整体表现较强(如报告首页的与上证指数的比较图和图1所示)。除了我们一直推荐的具备较好持续成长性的公司外，板块中存在重组或并购的公司股价也表现非常强势：

　　优质成长类公司：如格力电器、美的电器、苏泊尔

　　改善的品牌龙头公司：青岛海尔、四川长虹

　　含借壳和重组预期类公司：如ST春兰、ST科龙、奥柯玛等

　　没有业绩支撑或实质性的重组改善，市场短期对低价股票的追捧不会得以持续。从下半年选择投资品种来说，我们认为在股指已经处于相对较高的情况下，资金的安全性变得更为重要。

　　我们认为下半年应顺行业的强势之处而动，坚定持有其中的强势和优质企业。下半年我们的投资思路从国际比较和行业竞争格局变动的视角来看，我国家电行业在充分竞争的经营环境下，行业集中度不断提升达到了部分产品形成相对垄断的竞争格局，白电(包括空调、冰箱、洗衣机等)龙头企业的国际比较优势已经得到很好的确认并进一步扩散，而由于收入增长引致的消费升级带动家电消费品发生产品结构的优化和升级，带来部分企业的快速成长。

　　我们的选择方向：

　　具备国际比较优势行业中的白电龙头：全球家电制造向中国产业转移仍然在继续，国外跨国公司在中国以及亚洲地区业务的收缩，中国家电自主品牌的推进显示国内家电巨头的国际竞争力增强，这一点在白电行业体现得尤为明显

　　消费升级和产品结构优化还有很大的空间：城镇、农村可支配收入的持续增加将推动消费升级不断演绎。人民币升值、材料价格上升促发产品结构优化，如中央空调的进口替代、小家电新产品层出不穷、技术和工艺的升级等，企业从中获取商机还有很大空间

　　并购会进一步激发投资机会：国内企业的产品创新能力不断上升，获得了国内较高的品牌认可和市场占有率。外资同行收购本土公司为己所用势在必行，国内的公司也可以通过并购介入相关多元化。

　　行业趋势：国际比较优势的扩散、消费升级的不断演绎

　　白电领域的国际比较优势正在上升和扩散

　　在空调、冰箱、洗衣机为代表的白电领域产品上，国内的行业集中度已经达到了相当高的程度，特别是在家用空调产品上。目前国内能够正常进行家用空调生产、销售、研发和售后服务的品牌实际上也就不到20个品牌，这样的品牌淘汰还会在不断的演绎下去，优质龙头公司的品牌溢价在国内已经得到很好的确认，关于这一点我们在行业07年的策略报告中已经详细的分析到了这一点。而类似空调品牌公司的这种品牌溢价我们认为在国际比较的层面来看，中国企业在白电领域的竞争优势正在上升和扩散，07年几大类白电产品的出口都表现出出口额的增长超越出口量的增速，显示产品结构向高端方向的调整优化以及产品议价能力的提升(表1、2、3)。

　　空调的高端产品逐渐占据出口主体，市场均价有所回升。2007年1-4月广东省出口制冷的壁式空调及其他空调455.6万台，增长26.6%，占43.7%，出口均价166.4美元/台，增长12.4%；出口独立窗式或壁式空调等低端产品332.2万台，下降9.1%，占31.9%。

　　洗衣机也同样呈现产品升级、出口高端产品增加的趋势。2007年4月，我国出口洗衣机双桶、波轮、滚筒量分别为36.5、30.9和30.4万台，双桶、波轮、滚筒洗衣机出口金额比率分别为15%、30.3%、52.6%。07年的其他几个月份也同样如此，我们认为冰箱和洗衣机未来在总量增长下的结构变化是最为关键的，除了出口增长继续持续加快外，高端产品消费比率增加毋庸置疑。

　　国际白电巨头在传统产品上调整为降低中低端产品比率

　　我们一直密切关注着国际跨国白电公司的表现，主要是LGE、Electrolux、Whirlpool。在07年的策略报告中我们就提到，国际同行业跨国公司的盈利表现平平，处在产品和地区发展策略的调整过程中。

　　在家用空调领域，LGE与国内公司的产品领域重合度最高。从2006年我们就已经注意到LGE开始调整自身的产品发展方向。在家用空调领域，该公司强调要发展高端产品，销售区域注重韩国内销和北美，制造环节强调利用中国区域的成本优势，在白电的产品方向上提出三个重点产品：空调、洗衣机和冰箱，在空调上特别提出商用空调，对商用空调未来的增长预期比传统家用空调高的多，家用空调只是强调改善盈利而不是追求规模(图2和3，CAC：商用空调，RAC：

　　居民用空调)，与中国同行业公司相比较，LGE以及其他的国际白电巨头都表现出降低中低端产品比率的调整思路。

　　我们从表4(DA：Digital Appliance)看到LGE在白电产品在2006年的盈利状态出现下降，经过06年的调整07年一季度有所改善(表4)，但由于数字显现类产品(包括TV、PDP、Monitor)盈利下降，这部分业务07年一季度营业利润为-21.6亿元，LGE一季度总体来说收入同比上升8.3%而营业利润下降83.6%

　　另外Electrolux的情况更为明显，公司06年的收入927亿元人民币，同比增长为3%，与公司在其他地区的销售情况相比，公司在亚太地区收入增长和盈利状态都不理想(表5)。

　　国内市场冰箱的更换和新增需求上升在2006和2007年表现得非常明显(图4和6)，多门和对开门冰箱的市场份额快速上升，未来还会继续上升。

　　洗衣机也有同样的类同现象，2007年的内外销出现较好的增长态势(图8和9)，而产品结构上倾向智能化，2006年波轮和滚筒洗衣机市场份额分别同比2005年上升1.9和0.8个百分点，市场份额分别达到56,5%和13.2%(图5)。

　　我们认为冰箱和洗衣机行业的结构变化将会是未来最值得关注的，节能、健康、功能便利、大容量的消费升级需求将继续推动行业的产品优化升级。

　　另外中国的冰箱和洗衣机行业经过较长时间的积累在国际上已经具备相当的竞争优势，我们认为出口增长会加快，这两个行业目前在全球销量占比都大概在40%左右的水平，这个比率相比空调全球销量占比75%显然是偏低的。

　　小家电：市场规模增长空间较大、差异化产品层出不穷

　　可支配收入的增加带来对生活质量、健康等的消费升级上升，小家电市场规模因此呈现良好的增长势头。由新增功能、改换材料、工业设计等的创新，小家电的差异化产品可谓层出不穷，小家电的市场规模相比一些家用空调、冰箱等来说并不小(表6)。

　　如果加上近年来快速增长的出口市场(图10)，至少增加1倍的市场规模，成长性更是可观，图10只是统计的主要的小家电产品出口情况。出口市场除了量的继续快速增长之外，高端而精细化的产品比率也有增加的趋势，体现了中国制造的品质和可靠性在国际市场上不断获得认可。在我们图10列出的17种产品来说，2006年出口金额达到106亿美元，同比增长16.5%，17种产品在2006年的出口金额增长率都超过出口量的增长率，其中有9种2006年出口金额增长率超过15%。

　　尽管存在行业进入门槛较低、产品容易被仿制的不利因素，但由于产品材质、功能、使用便利性、制作精细化程度、原理设计等等上的不同，想要依赖单纯模仿而获得持续盈利增长的企业并不能长久。在中国经济持续增长激发的对更多种类小家电需求下，由于产品的多样性和很大的功能创新空间，我们认为专著于细分产品、具备持续创新能力的企业一定能获得较好的发展和盈利成长，如美的集团旗下日电集团的电风扇、格兰仕的微波炉、亚都的空气净化加湿器、苏泊尔快速增长的厨房小家电等等。

　　另外我们认为与其他家电产品一样，小家电行业也在材料成本上升、人民币升值的经营环境下，行业集中度正在加快提升，品牌的淘汰加快。优质的细分龙头公司在行业市场集中度不断提升的过程中还会体现出更好的品牌溢价能力而获得更高的成长性。

　　在这个行业，我们基于对行业较好增速和公司具备差异化创新能力、品牌的综合因素，持续推荐苏泊尔，另外建议重点关注相关的广州国光、华帝股份。

　　中央空调：产品领域拓展带来新的盈利空间

　　中央空调是新产品领域拓展的典型产品，行业年均增长率保持在15%左右的水平。虽然大型商用空调仍然为外资所主导(大型离心式中央空调以美国开利、特灵、约克、麦克维尔为主导，多联机以日本大金为主导)，但国内企业也开始有所突破，而国内企业在户式中央空调上更是已经进入规模化生产，这个细分行业的增速还会略高于20%，美的、格力在户式中央空调的基础上也在不断向大型商用空调推进，两个公司未来三年的年增长率预期将达到或超过50%。

　　关于行业的增速，我们在2007年5月份的行业月报《新的产品领域拓展和结构调整更加引人注目》中有详细的数据说明，这里不再重复。

　　重组和并购激发投资机会

　　作为充分竞争的行业和国际化程度最高的行业，更多的民营和外资参与到行业中来，国退民进的趋势愈加明显。

　　引进战略投资者(看好中国家电行业国际比较优势的外资、民营资本)

　　上下游的整合、主业产品的相关多元化

　　企业间的资源共享

　　市场集中度提升、品牌淘汰速度加快下促使企业通过并购增强竞争能力

　　以上这些因素使得行业重组和整合不断上演，激发投资机会。

　　企业层面的经营更为理性、成熟

　　家电行业在经历反复的竞争淘汰后，辉煌之后的一些对多元化和国际化进程的过激行为早就得到各企业的反思和借鉴。我们认为行业内企业的经营行为更为理性和成熟，这样从某种程度上使得我们选择家电行业的优质公司作为投资目标，能够比过去获得更好的安全性。

　　国际化的推进更为理性

　　多元化投资和新的市场开拓更为谨慎

　　市场集中度较好的情况下，降价不再成为扩大市场份额的唯一手段

　　为股东创造价值，盈利为先

　　过激的发展战略得到较好的纠正和调整，企业有所为、有所不为

　　谨慎看待平板电视的快速增长

　　技术进步引发的产业升级是快速改变竞争格局的最大推动力，在平板电视这个新的产品领域商业是如此。我们认为，在LCD TV、PDP TV对传统CRT电视进行替代的快速推进过程中(图11)，国内的企业并不能在新的产业链中很快有所作为，我们在表7和8可以看到，在LCD TV领域，无论是在LCD屏还是整机环节，国内企业在国际比较来看都不占据主导地位。更何况与国际同行相比较，类似三星、LG、夏普等公司，依靠自身的资金和技术优势，他们在上下游都有所建树，具备很好的产业链协同效应，这一点是国内企业目前还无法与之相比的。

　　运营效率的改善和获得持续长需要合理的调整

　　在国内企业还没有掌握上游关键部件技术的情况下，而产业链的主要增值环节主要在上游领域，下游的平板电视组装环节产生的增值空间反而比CRT电视时代减少，主要依靠经营效率的改善和品牌来获取盈利。加上上游面板价格变化较快、可能征收的数字电视专利费等等不利因素，我们认为应谨慎看待平板电视行业的快速增长，国内企业相应的盈利增长仍然需要时间来调整。

　　我们再次重复我们的观点：认为在这个行业中的投资机会更多的体现在发展策略的合理调整下，公司获得了盈利恢复性增长和其他利润来源的有效补充，如四川长虹。

　　政策推动电光源行业的节能、环保趋势加快

　　由于当前来看全球节能灯有约85%的比率是在中国制造的，我们认为出口的数据更能说明行业的增长情况。在表9可以看到电光源出口中，荧光灯和HID等出口保持快速增长，出口金额的增速都高于量的增长。在表10中我们也可以看到尽管2006年行业存在材料上涨、人民币升值各种成本上升因素，但在国内外需求增长的情况下行业整体盈利状况较好，尤其是电光源制造，税前利润同比增长41%。2007年1-3月，荧光灯出口量和出口金额分别同比增长45%和55%，延续了快速增长趋势。

　　节能灯等绿色光源进入需求加快增长时期

　　2007年以来，全球对照明节能的重视程度和执行上都有较大的推进。澳大利亚、加拿大、美国加州、欧盟纷纷宣布2009年或2010年后禁用白炽灯。

　　不仅仅国外市场，国内多个城市也有推广绿色照明的计划。新的十一五城市绿色照明和建筑节能要求也规定建筑公用照明需要采用节能电光源和电气设备。

　　全球白炽灯年销量达到120亿只，差不多是节能灯的10倍，替代空间非常巨大。

　　当然这个替代过程是比较长的，至少10年以上，但我们认为虽然目前不能预期一个很快的增长拐点的到来，但长期趋势已经非常明朗化了。

　　上市公司中我们建议选择雪莱特(002076)和浙江阳光(600261)。尽管浙江阳光存在短期的业绩波动，但我们认为公司作为全球节能灯龙头生产企业，具备较强的制造、研发优势，在国内外市场对节能政策的加快推荐下，公司产能顺利扩展和订单结构进行调整之后，会迎来一个较好的持续盈利上升。

　　重点关注的上市公司

　　格力电器：新的股权结构下激发更高成长动力推荐

　　空调领域的持续专业化经营仍然能够支撑公司较长一段时间的成长性(国际同行开利和大金也同样坚持相似的发展战略)，成长空间主要表现在以下两方面：

　　家用空调内销行业集中度提升过程中挤占其它公司份额带来的增长，新兴出口市场(东南亚、南美、中东)需求增长拉动。

　　产业升级拉动，包括变频空调、商用中央空调等。公司预期商用空调09年收入达到90亿元，未来3年年增长率不低于50%，这部分产品较高的净利润为公司注入新的增长动力。

　　渠道和生产商走向利益均衡，中国大陆仍然是多种渠道共存。

　　新的股权结构下获得更好的业绩推动力，任何时候强调双赢。07、08、09年EPS 1.18、1.65、2.3元。

　　青岛海尔：推荐

　　全流通背景下，公司的各项重振措施将伴随着盈利走向上升通道。

　　全球化布局在奥运的带动下厚积薄发

　　集团向上市公司的整合加强，有利于公司的国际化发展进程

　　集团存在进一步向上市公司注入资产的可能，是下一步推动股价进一步上升的催化剂。配套模具和特种钢板公司，海尔电脑的突破性增长引发联想。

　　07、08、09年每股收益0.55、0.69、0.85元。

　　整合效用和奥运对品牌的提升带来业绩超预期的可能性。

　　苏泊尔：推荐

　　差异化战略+厨房电器产品线延伸，三年再造一个苏泊尔。公司将在发挥原有竞争力的基础上得到国际巨头SEB在国际销售渠道和订单上的支持，这绝不是简单的复制，而是产业结构优化基础上的快速成长。

　　再一次强调公司的核心竞争力体现在以下四点：

　　创新能力支撑的产品差异化战略

　　优秀的管理层

　　积累沉淀的网点销售资源

　　在国内市场的品牌知名度和美誉度较高

　　股权转让如明朗化将打开公司成长性预期，成为股价上涨的催化剂。

　　07、08、09年每股收益0.98、1.43、2.01元。

　　美的电器：谨慎推荐

　　业绩超预期，惊喜不断

　　06年公司商用空调销售20亿元，而因此获得的利润在公司利润构成中的1/3，我们预期未来公司07年在该项业务增长达到90—100%，继续保持快速增长，成为利润增长的生力军。

　　07年公司在商用空调、冰箱、洗衣机上进一步的资产整合会得到稳步推进。

　　我们认为国内白电巨头的自主品牌在国外逐渐扩散的迹象还显示了其国际竞争力的加强，在与国际巨头的竞争力渐进对比上升。

　　预期07、08、09年公司每股收益0.80、1.1和1.42元。

　　对管理层的股权激励也给管理层实现更好的业绩表现提供动力和压力

　　四川长虹：谨慎推荐

　　两年的产业结构和资产调整告一段落。我们现在看到的是一个综合家电制造商，并且正在向上游关键部件、数字电视、3C融合信息家电产品做着积极的投入和发展。微软的资本参与显示信息家电产品推进的加快。

　　主营业务盈利出现拐点，

房地产投资和短期投资收益成为公司盈利增加的有效补充。公司前期与集团置换的77亩地以及公司原来早期在市中心的厂房共415亩地已经变为商业用地，顺利完成一期预期08年给公司带来近20亿的收入，利润应不低于6亿元，相当于08年增加每股收益0.3元。

　　向家电的关键部件和软件进行投资的发展调整相当谨慎，业绩得到良好的平滑处理。

　　股价上涨的动力来自于低谷调整后的盈利上升，发展思路从过去追求规模调整到现在的强调盈利的重要性、增加产品的附加值。07、08、09年每股收益预期0.28、0.64、0.72元，评级为“谨慎推荐”。

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