军工行业：资产整合与行业景气双剑合壁

　　天相投顾 徐涛　

　　大力发展军工是当前经济发展和国际局势的要求。一方面，只有拥有强大国防，中国才能从容应对周边诸多不确定因素，争取更大的发展空间。另一方面，军工产业作为高科技产业和先进制造业的重要组成部分，是一个国家经济科技水平和综合国力的集中体现。发展军工将带动相关产业的技术进步，推动经济发展。在当前国民经济由粗放型向集约型转变的战略时期，以军工促进自主创新具有重大现实意义。

　　07年以来，国防科工委“四出”政策大力推动军工企业改革，鼓励军工企业借助资本市场做大做强。通过借助资本市场，以上市公司为平台，实现军工资产注入，已经在十大军工集团中达成共识。目前，要做大做强军工企业的现实举措就是改变国家单一投资主体的现状，借助社会力量来发展军工产业，将资本市场引入到军工企业的改制过程中。

　　军工子行业“百花争艳”，行业持续景气。集团优质军工资产注入预期、国际转包业务的迅速发展、支线飞机需求强盛，共同促进航空航天工业持续快速增长；船舶制造业持续景气，世界造船中心驾临中国，我国造船业爆发式增长态势有望持续；国家大力发展核工业解决能源安全问题，核工业正在崛起；“神州六号”发射成功，国家不断加大对航天工业的投入，共同推动航天事业发展。

　　资产注入预期依然主导军工上市公司走势，长期看好军工行业。纵观06年至今军工行业的几轮上涨趋势，我们认为主要是由三个因素导致。一是军工资产注入带来业绩增长的预期，二是军品订单对上市公司业绩的提升，三是行业的持续景气。我们认为军工资产的大规模的注入上市公司，是决定未来军工行业上市公司投资价值的关键。因为目前核心的军品业务都不在上市公司，军品订单对业绩难以产生大的影响，上市公司难以充分分享到行业的景气。从中长期来看，行业的发展前景勿庸置疑，军工资产的进入上市公司将是一个未来发展趋势。

　　投资建议。积极关注：1)十大军工集团对自己旗下资产的整合；2)空客、波音在中国的飞机转包业务；3)支线飞机在中国的制造发展态势；4)造船业的持续景气；给予重点上市公司：火箭股份“买入”评级；给予西飞国际、成发科技、哈飞股份、广船国际、沪东重机“增持”评级。

　　1.追踪军工行业发展轨迹

　　1.1军工推动大国崛起军工产业

　　作为高科技产业和先进制造业的重要组成部分，是一个国家经济科技水平和综合国力的集中体现。在美国，经过一战和二战的洗礼的军工产业已经变成一个庞大的产业集团，高速发展的军工行业不仅造就了美国目前世界第一强国的地位，更为重要的是它的高速发展对经济社会乃至政治都产生了重大影响。

　　军工作为高科技、高附加值行业，劳动生产率和经济效益都比较高，已经成为科技发展和创新的重要拉动力量。在利用军工科研投入带动经济增长方面，美国有不少成功的例子。美国最重要的高新技术产业和最关键的技术系统，几乎都是在军事需求带动下产生和发展起来的。核工业是在当年发展原子弹的“曼哈顿计划”下启动的。航天技术是在当年的“阿波罗登月计划”推动下发展起来的。计算机产业、信息产业是在当年需要计算导弹轨迹而发展起来的。今天的因特网也是源于美国国防部原来为了抵御核进攻建立的Arpanet网。事实上，二战以后，美国每隔10年左右就推出一个以军带民的科学技术发展计划。正是美国20世纪70年代为部署“星球大战”计划而开发的全球定位系统，才有了今天的“GPS”在国民经济中的应用，并已经产生每年近百亿美元的直接效益。据美国空间政策中心测算，截至20世纪末，与“星球大战”相关的7个产业，使美国的国民生产总值增加了650亿美元。当年美国“阿波罗登月计划”共耗资240亿美元，但由此带动了整个航天产业的发展，所创造的产值高达2万亿美元(NASA的官员估算其直接经济效益每年已超过10亿美元)，经济产出与投入之比接近100倍。

　　中国也不乏国防科技促进经济发展的实例。原子弹和氢弹的研制，为秦山、大亚湾两座核电站的并网发电奠定了技术基础。国防科工委曾对7项军用技术的经济开发效益进行跟踪调查，结果表明，技术转让费与技术应用后利润之比为1:9。可以说，我国核工业、航天、航空、船舶、兵器、电子六大军工产业是国家高新技术产业的重要孵化器，是国民经济发展的重要推动力。长期以来，我国重大科技成果中，国防科技成果占全国科技成果的1/5-1/4。但是毫无疑问的我国在通过军工行业发展带动科技创新方面远远落后于美国等发达国家。

　　实践证明，国家对国防科研的投入收到了双重效果。一方面，它会提高部队战斗力，增强国防实力，增大国防安全系数；另一方面，它会产生巨大的社会经济效益，促进国民经济快速增长。

　　1.2军工魅力无法抗拒军工行业

　　在二级市场的魅力在于行业缺乏竞争，少有新的进入者，使得军工产品具有非常高的利润空间。军工行业存在以下明显优势：

　　诚信源于独立，专业创造价值41.潜在“敌人”少。军工行业一般都是技术含量高，投入巨大，政府严格控制的行业。进入的政策壁垒、资金壁垒都比较高。对于从事军品生产的一些民营和非国有企业，即使是允许进入军工领域，也是被限定在某一军工集团自身不愿、不想或不能进入的领域，与现有军工企业的产品会存在较大差异，对军工集团不会构成冲击。

　　2.行业竞争程度低。我国军工行业包括核、航天、航空、船舶、兵器、军用电子六大行业，十大军工集团公司。六大行业中，主要军工资产由一两个集团控制，两集团之间存在较为明显的分工，竞争不是很激烈。

　　3.产品替代风险较小。由于军品进口渠道较少，目前国内军品的替代风险尚不是很大。如果欧洲对华军售解禁后，产品替代风险将会上升。

　　4.军队依赖国产装备。中国军品在国际上的竞争力比较差，受到技术和政治实力的影响，短期内我们在国际军品市场上难以取得突破。所以国内市场就自然是国内军工产品的目标市场。中国军工行业长期以来自力更生的现实，加上军工行业计划经济的运作模式，使中国的军工行业保持非常高的利润空间。

　　5.上游价格风险可完全转移。生产军品的原材料都有稳定的供应渠道。普通原材料能在市场上获得，而特殊原材料，同样可以采取非市场化的手段，获得供应保障。同时，上游原材料的价格风险几乎全部可以转移到产品中。

　　1.3蛰伏中的中国军工行业发展解析二十几年集中精力发展经济，中国的经济取得了举世瞩目的成绩。军工企业自2000年以来，伴随着国防投资的增加和行业的景气，行业发展也呈现出了出稳定增长的态势。但是军工企业在发展过程中依然面临着一定的困难。军工企业大多属国有独资，产权结构单一，不同程度地存在着政企不分、政资不分的弊端，现代企业制度建设缓慢和滞后，企业难以真正成为法人实体和市场竞争主体。

　　1.3.1中国军队投入较少，装备较差从我国国防投入现有水平上看，要实现中国特色军事变革，必须依靠国防与经济的良性互动。与世界绝大多数国家的军费开支比，我国均处在较低水平。冷战结束后10多年来，世界国防费占全球GDP的平均比重一般在2.5%-2.7%，而中国仅为1.6%左右。中国2006年国防预算为2838亿元人民币，约合351亿美元，占GDP比例1.57%，比上年预算执行数增长14.7%，国防经费支出预算占当年全国财政支出预算的7.4%，与前几年相比，所占的比重大体持平。

　　我国军事装备还比较落后。美国上个世纪90年代进行的海湾战争，打的还只是机械化战争，而十几年后，即两年前他们在同一个地方进行的战争，已经完全演变成为一场高度信息化的高技术战争，可见美国等西方发达国家军事变革速度之快。而据专家分析，我军目前的机械化建设现状与海湾战争中的美军相比，差距尚在20年以上，由此可知我军目前军工装备水平还与世界强国存在着多方位的差距。

　　1.3.2国防科工委“四出”政策推进军工企业改革为了彻底推动军工行业的改制，做大做强我国军工产业。2007年以来国防科工委等军工主管部门相继出台了《深化国防科技工业投资体制改革的若干意见》、《关于非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见》、《大力发展国防科技工业民用产业的指导意见》和《关于军工企业股份制改造的指导意见》四个指导性文件，给我国军工企业的发展构筑了比较清晰的框架。特别是在6月22日出台的《关于军工企业股份制改造的指导意见》(以下简称“《意见》”)中，明确指出力争用几年的时间，使符合条件的军工企业基本完成股份制改造，使其成为真正的市场主体。在具体操作上，与前面出台的政策相比更是显现出三大亮点：

　　1.首次提出鼓励军工集团公司之间交叉持股，经批准允许其主营业务资产整体重组改制，这使得11家军工集团之间的整合变成了可能，并且整体改制上市有了比较明确的政策依据。

　　2.允许从事军民两用产品、一般武器装备及配套产品生产的军工企业引入各类社会资本实施股份制改造，并首次提出的有条件地允许外资参与企业股份制改造。这为军工企业引入境外的战略投资者打开了政策之门，而且预示着具备条件的军工企业可以在国内外资本市场上融资。

　　3.与关注11家军工集团下的所谓“军口”公司相对应，《意见》对于一些有意于进军军品生产的“民口”公司，带来的利好则更为明确。《意见》出台后将提供一个捷径，即它们可以通过参股传统军工企业改造改组的方式进入军工生产，从而绕开以前的多重“壁垒”。它们将在《意见》支持下，进一步通过承揽国防合同和并购传统军工企业，进一步扩大军品业务。

　　由于军工企业的改制受政策影响很大，所以对于军工资产进行股份制改造，进入资本市场，在政策还没有清晰的情况下大多数军工企业集团都会采取谨慎的态度。随着四大政策的相继出台，军工集团资产整合已经得到政策上的支持，可以预见，在接下来几年里中国军工资产将迎来股份制和证券化的高潮。

　　1.3.3借助资本市场是发展必经之路发展大军工，建立大集团，借助资本市场是必然的选择。目前通过资本市场做大做强军工集团，在军工行业中已经达成共识。军工集团通常会将上市公司定位为资产注入的载体，通过装入上市公司相关的产业，做大做强该上市公司，从而达到军工集团整体上市的目的。

　　诚信源于独立，专业创造价值6美国洛克西洛·马丁、波音等军工企业都是大型上市公司，他们的成功都离不开在资产市场的成功运作。洛克西洛·马丁是目前全球最大的军工集团之一，拥有13.5万员工，在全球56个国家和地区拥有分公司，2005年销售额达到372亿美元。产品涉及航空、航天、电子设备、系统集成和信息服务等几大行业。通过资本市场，整合相关业务成为公司壮大的重要因素。

　　中国军工的发展思路是“军民结合、寓军于民”。最先进的科技成果往往首先产生于军事领域，尔后再由军事领域向民用领域转移，推动民用产品的升级换代。绝大部分国防科技成果的军民兼容性为其转为民用奠定了基础，所以“军民结合、寓军于民”成为军工建设的合理选择。中国的军工企业可以通过整体上市，在资本市场上提高经营效率，脱离计划经济的运作模式，借助资本市场的力量，才能真正的壮大起来，才有可能成为美国洛克西洛·马丁那样的国际军工巨头

　　1.3.4细数中国军工十大集团“十一五“将是我国军工企业发展的重要时机，国防科工委下属十大军工集团将是我国军工企业进行资产整合的最直接进行者，它们的战略发展目标充分体现了国家对整个国防工业的具体目标，它们各自的主业情况和未来发展规划也关系到未来军工资产注入旗下上市公司的可能性和具体的时间表。

　　从表1中看出目前我国上市公司里普遍不具有真正用于军工的资产，上市公司很难直接分享到军工行业发展带来的业绩提升。所以目前已具有军工资产和潜在具有军工资产的企业，将来的业绩有望在资产注入后展现出高速增长的态势，这些公司必将成为未来市场关注的重点，积极看好西飞国际、火箭股份、成发科技、广船国际。

　　在整个军工行业里对于不同的子行业存在军工资产置入的概率是不同的。我们认为只有那种存在军民两用的军工资产置入上市公司的可能性才比较大。因此，航空航天、船舶工业置入上市公司的可能性比较大。所属十大军工集团上市公司第一大股东控股比例普遍很高，高控股比例将降低大股东整合其下公司的成本，而且也容易增强大股东对公司支持的力度。

　　我们积极看好航空航天和船舶工业优质资产注入。

　　2.军工子行业“百花争艳”“十一五”期间，中国军工行业的目标是立足当前国防建设和国民经济发展的需要，提高部队机械化和信息化装备水平。国防科工委对各子行业制定了具体的发展目标：“核工业要以核电发展为龙头，以核燃料循环为支撑，以核应用技术产业化为新的经济增长点；航天工业以载人航天工程、探月工程、大容量通信卫星、新一代运载火箭为重点，加快发展民用航天；航空工业以支线飞机为重点，适时启动大飞机的研制，重视发展通用飞机、民用直升机和转包生产，初步实现民用飞机产业化；船舶工业要重点建设环渤海、长江三角洲及珠江三角洲三大造船基地，突破一批重大关键技术，设计和集成能力显著增强；兵器工业要用信息技术、新型工艺改造、提升传统兵器工业，初步实现兵器工业高科技、产业化的发展格局。加快发展民用车辆、特种化工、光电和应急防护等产业，形成知名品牌，提高整体实力和经济效益；电子工业要加强并着力提升电子信息系统的综合集成能力；加大关键电子元器件和信息基础产品的工程化力度，加速推进国产化进程。”我们建议重点关注：航空航天制造、船舶工业、部队装备机械化和信息化。

　　2.1“能源安全”给核电发展带来机遇核电站只需消耗很少的核燃料，就可以产生大量的电能，每千瓦时电能的成本比火电站要低20%以上。核电的另一个优势是干净、无污染，几乎是零排放，对于发展迅速环境压力较大的中国来说，再合适不过。从1954年前苏联建成世界上第一座试验核电站、1957年美国建成世界上第一座商用核电站开始，核电产业已经过了几十年的发展，装机容量和发电量稳步提高。

　　诚信源于独立，专业创造价值9我国核电发展远落后于世界，截至2005年底,我国核电装机容量870万千瓦,占总装机容量的比重尚不到2%,而世界的平均比例是17%。2003年以来，中国出现了全面性能源紧张。在这种情况下，国内关于大力发展核电产业的呼声日益强烈。

　　根据国家发改委出台的未来15年《核电中长期发展规划(2005-2020年)》，计划到2020年我国电力总装机容量为9亿千瓦时，核电的比重将占电力总容量的4%，即核电在2020年时将为3600-4000万千瓦。也就是说，到2020年我国将建成40座相当于大亚湾那样的百万千瓦级的核电站。在此目标指引下，我国正积极推进三代核电技术引进、消化、吸收工作，努力提高我国核电自主创新能力。国家已决定在利用已经掌握的第二代改进型核电技术，建设一批二代改进型核电机组的同时，引进具有国际先进水平的三代核电技术，建设浙江三门和山东海阳两个核电自主化依托项目。高层关于发展核电的的战略方针是值得肯定的，因为它确立了核电产业的战略性地步，不但对解决中国长期性的能源紧张有积极意义，而且也是和平时期保持中国战略威慑能力的理想途径，可谓“一箭双雕”。

　　2.1.1中核集团欲进军非核产业作为核工业龙头之一的中国核工业集团正在积极酝酿进军非核产业。集团明确提出“十一五”期间的四大目标是：2010年实现销售收入120亿元，其中，高新技术产业实现50亿元，非核民品产业实现70亿元。2010年化工、食品医药以及核电服务产业销售收入，要占全部非核民品销售收入的80%以上。另外，积极实现高新技术骨干企业全的完成改制，完成非核民品龙头企业完成股份制改造，争取其中2到3家企业成功上市。

　　为了全面实现上述目标，中核集团提出，要着力推动高新技术产业和优势非核民品产业上规模、产业化。鼓励企业内部联合、积极稳妥地推进专业化重组和资本经营，打造旗舰企业，实现超常规发展；积极推进创新体系的建设，加大科技开发投入力度；以提升市场开拓能力为重点，积极推进市场能力建设；努力拓宽融资渠道，推进产业快速发展；加强人才队伍建设，为产业发展提供人才保障；不断深化体制机制改革，营造良好的产业发展环境

　　中核集团目前拥有完整的核工业科研生产体系，已经形成了核电、核燃料、核技术应用三大支柱产业，并且成功建成和运行秦山一期、秦山二期国产化核电站。作为中核集团旗下的唯一上市公司中核科技(000777)，极有可能成为中核集团资产整合的目标，后市发展空间巨大。

　　2.2船舶制造业迎风飞扬经济全球化让我们直接感受到的是世界贸易的不断增长，中国、印度等发展中国家的体制改革与市场化建设也极大的提升了全球资源配置的内涵，在世界贸易的蓬勃发展下，世界造船业自2003年起进入30年以来最好水平。目前，由于对新增海运能力的巨大需求，使得国际船业已经成为卖方市场。据预测，到2010年，国际船舶市场的年需求量将在4500万载重吨左右，高于上世纪90年代后半期的市场需求量。

　　2.2.1世界船舶市场持续火爆造船行业自2003年开始进入景气期，在2006年全球造船完工量、手持订单量、新船成交量三大指标创历史新高，船价继续大幅攀升，直逼历史高位。新船成交量约1.4亿载重吨，创下历史新高(次高点为2003年创下的1.168亿载重吨)。新船完工量达8010万载重吨，创历史新高。手持新船订单量突破3亿载重吨。新船船价稳步攀升，克拉克松船价指数达170点，许多船型的船价接近和达到了历史高位。

　　2.2.2世界造船中心驾临中国进入90年代后，世界造船业逐渐开始向中国转移。在行业持续景气以及我国加大对船舶工业发展的扶持力度的大环境下，中国造船业借行业强劲复苏的机会，努力扩大了自己在全球市场的份额，已经成为继韩国、日本之后世界第三大造船大国。由于日本造船业的衰退和韩国造船成本相对中国高昂，同时中国造船技术又加快接近韩国水平，中国超越韩国成为世界第一造船大国势所必然。可以说，全球船舶工业向中国转移是天时、地利、人和共同作用的结果。

　　天时。中国经济的快速增长产生了对煤炭、铁矿石、石油、粮食等货物海运的强劲需求，因此也加大了全球对船舶的需求。

　　地利。随着中国一些大城市建设发展和保护环境的要求，一些老船厂需要搬迁，另建新厂。中国的两大造船集团建设的长兴工程、龙穴工程和海西湾工程都是属于老厂的搬迁改造，搬迁过程中必然会有现代化程度的提高和造船能力的扩大。这将改变中国造船业小、散等局面，有利于提高中国船舶工业产业集中度，有利于按照现代造船模式总装造船。

　　人和。船舶工业具有劳动、资金、技术三密集的特征，中国既拥有素质较高、成本较低的丰富劳动力资源，又拥有较其他发展中国家更好的资金、技术条件。中国的人力成本占船舶成本的比例不到10%，而韩国和日本均已达到30%，因此韩国和日本的船舶制造业盈利波动大，前两年普遍亏损，加之受海岸线资源的限制，行业发展空间有限。

　　按英国克拉克松研究公司世界造船总量的统计数据，以载重吨计，我国造船完工量连续12年稳居世界第三，与韩国、日本的差距大幅缩小；并且从2007年一季度数据显示中可以看出，中、韩、日三国主导船市竞争的格局没有发生变化，中国一季度承接新船量已经超过日韩，中国造船业继续着高速发展态势。

　　2.2.3中国与造船大国日本、韩国尚有差距我国目前对比日韩造船业最大优势依然是是较低的劳动力成本，但是在高附加值船型制造以及船舶配套能力等方面都存在一定的差距。

　　1)我国整体造船水平相当于上个世纪90年代的国际水平，尤其是高附加值船型(包括超大型集装箱船、大型液化石油气船、天然气船、豪华旅游船)产量与日韩的差距很大。但是，这一差距有望不断缩小，目前沪东中华造船厂承接了5艘LNG船订单，现已有两条船出坞，首船将2007年底交船。

　　2)我国船舶配套能力较低，目前国产设备的配套率平均为40%，而日韩在80%以上。目前国内船舶配套设备企业普遍生产任务饱满，柴油机、甲板机械等主要配套设备生产能力的发挥接近饱和，船舶配套产品和部件信赖进口。随着船舶配套业研发能力和制造水平的提高，到2010年，我国国产设备的配套率将提高到60%。

　　2.2.4我国船舶关键零部件研究不断取得突破目前，我国大功率船用低速柴油机气缸套、铸钢中间体、轴瓦、高压燃油泵、防爆阀和轴向振动监测装置等6种关键零部件已完成国产化研制，获得了生产许可证专利提供方、船级社、船东或主机厂的技术认可，如果实现批量化生产，可以使我国大功率船用低速柴油机零部件国产化率提高10%，达到50-60%的水平。

　　我国的大型船用曲轴主要从日本、韩国、捷克、西班牙4个国家进口，2005年我国曲轴的生产能力也已实现突破，上海船用曲轴有限公司一期工程2005年生产了5根曲轴，2006年和2007年的产量分别达到20根和40根，二期工程建成后的总产能是160根/年，一、二期的总产能可以达到200根/年。中船重工也在青岛建设海西湾建设船用大型柴油机曲轴生产基地，年产50根左右。

　　为了保证我国船舶工业制造技术与世界同步，《船舶工业中长期发展规划》中还提出了新建造船(含分段)、船用中低速柴油机及曲轴中外合资生产企业，中方持股比例不得低于51%，合资企业须建立技术中心，消化吸收外方转让的技术

　　2.2.5推动造船业发展的动力仍存造船市场繁荣的动力来自于世界经济的繁荣和贸易持续稳定的增长。世界贸易增速在各国纷纷加息背景下，近几年仍保持在6%以上的增长,据世界贸易组织估计2006年世界贸易增速为7%，2007年可达6.5%。其中，中国石油、铁矿石及其他大宗散货的海上运输需求量，在很大程度上决定着航运市场未来两年的走向。国际机构预测中国未来5年港口集装箱吞吐量的年均增长率可达到12%；美国港口集装箱吞吐量也将从2005年的4640万TEU至少增加到2015年的7940万TEU，增长率71.12%。

　　我们预计2007年全年世界船舶市场将继续保持景气，船价将维持高位。目前的油船船队中，单壳油船仍占四分之一以上，2010年前需要淘汰的单壳油船约为9000万载重吨。中国原油进口量的增长和IMO提前淘汰单壳油船的规定增强了投资者信心，油船价格将保持较好水平；散货船市场仍会保持一定程度坚挺，中国铁矿石的进口和世界粮食的进出口将会继续支撑这一市场。

　　针对市场对船舶行业周期性波动的担心，我们认为，在经历了持续4年的景气高峰后，未来5年全球主要船厂的接单势头会逐渐减弱。但本次全球造船业旺盛期的来势之猛、持续时间之长出乎大部分人意料，进入造船高峰期之初各船厂的储备产能很小，结果造成目前全球主要船企手持新船订单仍相当于今后3年—4年的作业量。5年之后，贸易需求带动新船订造需求将再度回升。

　　2.3“神州六号”推动航天业发展神州载人飞船上天，既向世界展示了我国先进的航天技术，同时也对世界宣告：中国对太空展开大规模探索的步伐已经展开。同时世界各国对于航天事业一般也不像其它军工产品那样秘而不宣，而是高调宣传。因为航天是综合国力的集中体现，是最具军事威慑力的技术，已经成为各国展示自己实力的舞台。目前世界上很多国家都已制定了自己的登月计划。

　　我国《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》和《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》，都将发展航天事业置于重要地位。根据规划，在未来五年及稍长一段时期，国家将启动并继续实施载人航天、月球探测、高分辨率对地观测系统、新一代运载火箭等重大航天科技工程，以及一批重点领域的优先项目，加强基础研究，超前部署和发展航天领域的若干前沿技术，加快航天科技的进步和创新。航天事业的快速发展，将为从事卫星制造及应用、航天电子测控、卫星导航、航天电子元器件等航天专用产品研制和配套生产的公司提供了良好的发展机遇。我们积极看好领域内的龙头上市公司：火箭股份和中国卫星。

　　2.4中国航空制造业稳步崛起

　　2.4.1中国航空制造业任重道远

　　中国航空工业包括两大主力军，航空工业第一集团公司和航空工业第二集团公司。他们分别承担了军用飞机、民用飞机和航空发动机、机载设备、武器火控系统的研制生产与销售。目前，一集团所属企业主要研制战斗机、轰炸机和运输机；二集团所属企业主要研制攻击机、直升机和运输机。

　　随着政府对航空航天投入力度的加大以及十大军工集团的积极改制，我国航空航天制造业加速发展的态势已经开始展现。从支线飞机“新舟60”的崭露头角以及正在进行总装的ARJ21的走向市场，我国支线飞机已经开始在国际市场占有一席之地。枭龙战机、J-10、飞豹的亮相，也宣布我国军机的制造取得了长足的进步。在我国航空航天制造业取得一定成绩的同时，我们还应看到我国在民机、军机方面与世界先进水平还存在不少的差距，真正实现航空航天制造世界强国的目标还有不少的路要走。

　　中国目前的民机市场几乎被波音、空客、庞巴迪和巴西航空等国外航空业巨头所占据。虽然中国支线飞机研究取得重大突破，但是彻底改变国内支线飞机市场为外资公司占据的现状还需要一段的时间。另外，由于我国目前仍然无法完成大型客机的研制，因此目前仅仅是大量参予国际航空转包业务。即使是转包业务，无论是参与深度还是业务量和日本航空企业都存在较大差距。

　　中国目前军用飞机与周边国家和地区相比基本在同一水平线上，但是与欧美等军事强国相比差距明显。以战斗机为例，韩国，最近也引进了美国F15K，日本使用自研的F2，中国台湾地区装备有F16战机和IDF、幻影2005战机，这些都是第三代战机。航空专家指出，中国的枭龙战机在技术性能上不逊于这些飞机。但我们与美国存在显著的差异，中国刚推出自己的第三代战机-枭龙战机，美国第四代战机-隐形战机F22已经服。中国新战机J-10虽属于第三代战机，但比西方强国的最新型号依然落后一代。

　　2.4.2世界支线飞机市场需求强劲支线飞机造价相对低廉，并且拥有油耗低、升空低、跑道短、方便灵活等特点。在全球航空业连续6年亏损的情况下，支线飞机却逆势上扬。根据巴西航空工业公司对支线飞机需求的预测，到2024年，全球30～120座支线飞机的数量将由2004年的3861架增长为9099架，其中新增数为5230架，替换数为2562架，合计总的供货需求为7800架，预计产值将达到1700亿美元。年平均需求390架，市场求非常强劲。

　　2.4.3我国支线飞机具备不俗市场竞争力我国在民用飞机的开发方面起步虽然较晚，但是已取得重要进展。“新舟60”和ARJ-21支线飞机的生产已经成为中国发展民用飞机战略的重要一环。

　　首架支线国产飞机“新舟60”展翅翱翔。由西安飞机工业(集团)有限责任公司研制的新舟60飞机(英文缩写为“MA60”)是以现代成熟技术为基础，引进国外先进技术和经验，研制出的满足适航要求的新一代支线客机，也是按照我国最新适航标准CCAR--25部要求进行设计，生产和试飞的新型飞机。它在安全性、可靠性、舒适性、经济性、维护性等方面已达到或接近当代世界同类先进支线客机的水平，但目前价格只有国际同类飞机的60%左右，竞争力卓越。新舟60飞机在国内支线航空运输及非洲、东南亚、拉美等地区具有广阔的市场前景。截至目前，新舟60飞机已取得国际国内订单90余份，目前，新舟60改进型飞机正在按节点稳步推进。通过改进，飞机将进一步提高机身的疲劳寿命、改善飞机驾驶环境、减轻驾驶员的劳动强度、增强飞机的装饰效果和飞机舒适性、满足特殊用户对跨海飞行的需求，使飞机的整体性能达到国际同类产品先进水平。据预测，到2010年，新舟60飞机的国内市场需求将达到289-420架，累计交付量将超过100架。

　　我国自主研制的首架ARJ21新支线飞机已经在上海开始总装。该支线飞机是由中国航空工业第一集团公司等15家机构共同投资组建中航商用飞机有限公司负责ARJ21的研制和经营，根据规划，上海飞机制造基地最终将形成年产50架ARJ21的生产能力。ARJ21新支线飞机作为中国首架完全拥有自主知识产权的涡扇支线飞机，拥有70-90座级，最大航程为2000海里。与以往转包生产不同，该项目是中国以主承包商的身份，按照国际规则来组织国内外供应商参与飞机制造，且核心技术由中国控制。按照计划，ARJ-21新支线飞机项目将于2007年9月底完成首架静力试验机总装，并于今年12月底首架试飞飞机总装下线，2008年3月首架飞机试飞，目前订单总数达71架。

　　ARJ-21支线飞机所瞄准的是支线航空市场最具备潜力的70座到110座的细分市场，我们预测ARJ-21仍然将在中国市场上呈强，原因是，设计制造方面则较主要竞争对手ERJ170和CRJ700型更加先进；在制造成本方面，通过国际招标的方式也比前两者低大约10%左右，而且运营成本也较前两者低，所以在未来中国支线飞机市场的竞争中，首先在价格上占得先机。

　　另外ARJ-21所面临的税收条件要比进口的国外支线飞机优厚许多。2001年4月1日，在决定将支线飞机作为中国在世界飞机制造领域寻求突破的方向以后，中国政府提高了100座以下的进口支线飞机的征税标准，在6%的进口关税的基础上，再征收17%的增值税。税收减免可以使中航商用飞机有限公司(ACAC)把ARJ-21的初期售价定得低一些，售价大约为每个座位28万美元。目前国内市场销售的国内组装ERJ-145和进口50座庞巴迪飞机的每个座位分别为36万美元和40万美元。

　　2.4.4国际转包市场巨大由于中国劳动力成本低和中国航空市场的巨大，规模采购可降低生产成本，除核心技术外，国际航空制造巨头的飞机零部件生产线正在逐渐向外转移，亚太地区未来有可能成为世界的飞机生产制造车间，这将给亚太地区的航空制造企业带来巨大的机会，也间接的推动了中国国际外包订单的快速发展。

　　一般的说，一国所获的的国际航空制造业市场的转包规模是与其飞机市场需求规模成正比例关系的。目前，我国每年采购的大中型喷气式总的交货额大概在49亿美元左右，而转包(或合作生产)的出口额约为2亿美元，后者与前者之间的比例约为5%。根据中国航空工业发展概况中心的预测，未来20年即2005-2024年间全球将交付大中型客机(大于100座)近2万架，其中中国市场需要的大中型飞机就大约2540架，总值近2149亿美元。按照目前的5%的比例计算，未来二十年内，中国平均可获得的转包额为5.4亿美元。而这只是按照干线飞机市场需求来计算的，还未考虑支线飞机市场增长带来的转包业务增加。

　　2007年，空客A320总装线正式落户天津，将直接激增我国航空航天制造业上市公司国际转包业务利润。同时在技术转让方面，空客承诺向中国转让A320机翼结构制造技术，目标是到2007年底，使中国能够为空客在英国的工厂制造A320系列飞机提供完整的机翼结构。空客表示，在空客新一代飞机项目中，希望中国能承担10%的工作份额。

　　A320总装线落户中国将带来我国航空制造业带来实质性的技术进步与规模增长，垂尾、机身及机翼总成与总装将有助于国内航空制造企业更深刻地理解干线大型运输机的设计及制造技术，为国内“十一五”期间大飞机项目的尽快实施奠定了具有深远意义的基础。

　　2.4.5我国军机制造稳步前进

　　近年来，我国军队装备上的更新换代已经进入实质性阶段，预计未来5-10年，我国空军将迎来装备的换装高潮。在自主创新和消化吸收的基础上，我国自主研制的先进飞机已经进入国际领先水平。第三代战机枭龙、歼十、以及新型轰炸机飞豹都已经可以大批量生产，并开始装备空军。我国军机的主要生产企业包括航空一集团的成飞、沈飞、西飞、贵航和航空二集团的洪都、哈飞、昌飞。可以预测，在军队装备更新换代的趋势下，上述军工企业将会在此过程中得到充足的军工订单，在军品毛利率稳定的情况下，将保证这些军工企业在未来的快速成长。积极看好西飞国际、哈飞股份和洪都航空。

　　1.战斗机制造；目前中国空军主要装备的仍是基于50年代苏联技术研制的战斗机，这些战机维持成本较低、速度较快，但加速性能、爬升率和载弹量等远远落后于美、俄、日和欧洲现役战机，且大部分未列装先进航电设备和武器。新研制第三代战机J-10将改变我国战机在性能方面的落后状况，是我国首架第三代战机。

　　2.轰炸机和攻击机制造；在优先解决战斗机升级换代的背景下，中国轰炸机的研制近年来也取得重要的突破。西飞研制的JH-7飞豹战斗轰炸机，是中国第一种完全自主研制的作战飞机，达到国际领先水平。有报道称中国的隐身轰炸机生产技术有望得到提升。

　　4.直升机制造；中国直升机制造企业一直受益于与国外企业的交流及合作。中国直升机工业创建50年来，先后研制生产出包括701、直6、直8、直9、直11在内的30多种型号共800多架直升机。602所(直升机所)设计、计划由昌河生产的Z-10多用途中型直升机，性能将有较大提高。

　　中国日前正在自行研制Z—10多用途中型直升机。据称欧洲直升机公司正在帮助中国设计该机旋翼系统。另据报道奥古斯塔·威斯特兰公司负责该机的振颤分析并设计传动系统。Z-10原型机于2003年开始试飞，预计从2006年后开始制造。Z-10由中航二集团中国直升机研究所(602所)设计，昌河直升机公司试制生产。

　　5.航空发动机制造取得重要突破2006年10月，中航一集团在珠海航展上宣布，历经十几年研发的大推力涡扇航空发动机“太行”研制成功，结束了我国自行研制的飞机上尚未安装国产涡扇发动机的历史“太行”(WS-10)的成功标志着中国跨入了第三代航空发动机研制国家的行列，在研制航空发动机方面实现了从中等推力到大推力的跨越；从涡喷发动机到涡扇发动机的跨越；从第二代发动机到第三代发动机的跨越。对中国航空工业的发展具有历史意义。

　　3.中国军工资产证券化“三步曲”加速演绎纵观2006年至今，军工行业呈现出了几次较为明显的上涨态势，我们认为这种上涨主要是三种力量驱动所致，第一、军工资产的注入预期；第二、军品订单导致上市公司业绩的提升，第三、行业的景气(特别是船舶制造业)。虽然由于军工资产的注入速度低于市场预期，以及部分军工上市公司业绩依然差强人意，使得行业出现一定的调整。但是我们认为在军工资产的注入不断加速、军工企业加快改革以及国防投资不断增加等利好因素驱使下，军工行业将继续看好。

　　我们认为，军工资产的大规模的进入上市公司，是决定未来军工行业投资机会的关键。因为目前核心的军品业务都不在上市公司，目前的军品订单还不足以对业绩产生太大的促进左右，上市公司还难以直接分享到行业的景气。

　　从1993年10月广船国际作为第一家军工企业上市进入资本市场以来，在13年里，一共有40余家军工企业进入资本市场，为了彻底理清军工行业改革的脉络，我们可以尝试从三个阶段进行分析。

　　第一步，起步阶段――发展军转民产业。

　　90年代，为了摆脱我国军工企业一直面临的人员多、包袱重、国家不重视的环境，军工企业尝试通过把相对优质的军转民资产分拆进入资本市场，从而推动企业的整体发展。主要的领域包括汽车零部件、摩托车和机械制造价格等行业，代表的企业有江南重工、长安汽车、东安东力、中核科技、嘉陵摩托、北方天鸟和凌云股份等。但是由于民品市场的竞争激烈，企业核心竞争力不强，这些企业的改制上市并没有完全达到预期的效果。

　　第二步，转折阶段――尝试军工资产证券化从2000年开始，随着10大军工集团的建立，“十五”期间，军工行业进入了大规模的调整、提高的转折时期。这一时期，随着军品业务的景气周期逐渐来临，为了逐渐摆脱民品企业在资本市场被动的局面，军工集团开始尝试把军工资产进入资本市场。但由于政策的限制和观念的制约，这些资产都是一些外围的，非核心产品。主要领域包括航天、航空的相关配套行业，代表的企业有火箭股份和洪都航空等。虽然军工集团只是把一些非核心业务进行证券化，但由于基本面的良好，行业景气驱动，受到的资本市场的高度认同，一改以前被动的形式。

　　火箭股份是这阶段的一个典范。火箭股份的大股东航天时代公司是航天科技集团公司按照国防科学工业委员会“总体强化，专业重组，产研结合，寓军于民”的方针，组建的第一个专业子公司。火箭股份则是是航天时代公司组建后专注于生产遥测遥控、卫星导航与应用、电子元器件等产品的控股公司，是航天时代公司做大做强相关产业的重要平台，这也是火箭股份历次资本运作的根本原因。

　　第三步，走向发展――军工资产证券化和专业化重组以股改为契机，军工行业进入了资本市场发展的第三个阶段，即以上市公司为平台，实现军工资产证券化和专业化重组，达到做大做强军工行业的目的。特别是股权分置改革完成后，利益的一致性，军工估值的高涨和政策的放开，使得军工集团有很强的动力进行资产的注入。2006年以来十大军工集团纷纷利用资本市场对上市公司进行整合，主要的领域包括航天、航空和造船行业，代表的企业有沪东重机、西飞国际等。代表企业沪东重机：通过中船集团的资产注入，公司已经成为中国造船业规模最大的上市公司。

　　4.军工上市公司运营情况分析

　　在国家加大投入以及行业持续的景气的情况下，军工上市公司的经济效益取得了显著增长。从2002年以来航空航天和船舶工业都进入了高速增长期，销售收入、利润、净利润都保持了较大幅度的增长，特别是自2004年以来增长尤为明显。

　　4.1航空航天上市公司经营分析

　　从2004年开始行业进入快速发展期，2004年以来行业主营收入、利润和净利润年均复合增长率分别为31.58%、28.37%和30.09%，行业加速发展态势明显。行业的快速发展主要得益与国家加快发展军工产业的政策以及军工订单不断增加。我们重点对2006年军工行业13家上市公司进行财务分析(见表11)，可以发现上市公司存在以下特点：

　　毛利率较高，净资产收益率较低。2006年行业加权平均毛利率23.91%，在制造业中比较突出。而净资产收益率只有8.77%，低于机械行业11.70%的水平，主要原因就是资产周转率很低，造成军工行业目前整体盈利能力的不强。另外，军工行业的权益乘数也不高，负债率较低。企业开展的项目大都源自国家计划，项目实施所需资金也有专项资金支持，所以融资需求较低。

　　期间费用高。行业三项费用率合计达到13.44%，显著高于证券市场平均水平。三项费用过高主要是因为管理费用过高管理费用率过高，一方面是因为目前军工行业上市公司规模较小，规模效益难以显现。另一方面，管理较差和企业机制不够灵活也增加了公司的管理成本。另外，军工行业作为国家重点扶持行业，很多上市公司在税收方面都享受着国家优惠政策，税负很小。

　　公司成长普遍较快。上市的军工企业主营规模普遍较小，平均销售收入只有8.97亿元。行业销售收入增长较快，2006年销售收入同比增长33.55%，净利润同比增长49.81%。军工行业在“十一五”期间的复合增长率有望可以达到30%。

　　2007年一季度，船制造业上市公司继续保持快速增长的态势，主营收入和净利润分别同比增长42.73%和367.18%；净资产收益率为6.74%。其中，江南重工和广船国际净利润增长率分别达到636.99%和392.62%，造船行业高速增长的态势将持续。

　　5.行业总体判断及重点上市公司分析5.1军工行业长期看好目前军工行业上市公司的投资机会主要在于集团的资产整合和行业的持续景气，行业值得长期看好。在航空航天事业产业化进程不断加快的过程中，军工集团的相关产业将不断进入上市公司，行业的发展前景勿庸置疑，军工资产的进入上市公司将是一个未来发展趋势。

　　随着我国军费开支的增长以及政府不断加大对航空航天工业的投入，国防装备的采购可望进入持续的快速增长阶段，这无疑会给军工上市公司带来一个良好的业绩增长预期。另外，上市公司内部经营效率的改善、我国支线飞机制造的快速发展以及国际转包业务市场的不断壮大也将为相关上市公司的快速发展提供业绩支撑。中长期行业将蕴涵巨大的投资机会。

　　船舶制造上市公司将继续受益全球造船市场景气大环境，处于稳定高速增长状态。世界经济的繁荣和贸易持续稳定的增长，造船业的景气将持续下去。在船价持续走高，上市公司订单充足的利好环境下，国内船舶制造业一派兴旺景象。业绩高增长再加产业整合预期，国内造船类上市公司可谓锦上添花。我们继续看好国内船舶制造业。

　　5.2军工龙头公司充分享受高估值

　　目前我国军工行业的平均估值水平已经高于装备制造行业的平均水平，但是我们认为其中的军工龙头上市公司展现出的高估值水平是符合军工行业在资产整合阶段的特点的。这点我们先可以从美国军工行业在大规模并购时的发展经验看出：公司的并购整合因其可能带来的绩效改进而普遍被给予了正面的预期；对美国5家主要军工企业历史PE波动的研究表明，在20世纪90年代的并购高峰期中，各公司股价至少获得了超出道琼斯30指数13.5%的正向波动。其中波音、诺斯罗普·格鲁门、诺斯罗普·格鲁门(NOC)、雷神(RTN)等公司PE都出现了剧烈波动，但是随着这些公司资产整合的完成，业绩逐渐得到释放，市盈率水平逐渐回落。

　　我们认为目前国内军工行业上市公司市盈率波动过大及市盈率过高的主要原因是：上市公司在进行资产整合时，市场对公司未来业绩的增长产生强烈的正面预期，对其未来的发展也一致看好，所以当上市公司处在还未资产注入，业绩还不突出阶段时，不可避免出现了市盈率剧烈波动的现象。而当资产整合阶段完成，公司进入稳定成长期后，伴随着业绩的不断提升，市盈率将逐渐下降并最终处于稳定波动。

　　诚信源于独立，专业创造价值30结合美国军工行业并购期发展特点和我国军工行业发展现状来看，我国军工行业目前正处于资产整合阶段，在市盈率方面势必会出现一定程度的波动，这种波动主要是基于市场对其未来业绩的普遍看好所导致，部分军工龙头企业的资产整合过程中展现出来业绩高成长性已经被市场所接受，这些龙头企业有理由充分享受到高于市场水平的高PE值。

　　5.3重点公司分析：

　　5.3.1西飞国际(000768)――打造飞机整机制造基地1.公司简介：公司是中国飞机零部件生产的龙头企业，可以承揽国内外大型飞机零部件和非航空领域高新技术产品等项目的生产制造。控股公司西飞集团是我国唯一具备生产大型军事用途飞机的完整生产链的飞机制造企业，西飞集团生产制造的系列大型飞机广泛用于我国军事装备，目前西飞主导产品轰六、飞豹和运八大量装备于中国人民解放军。

　　2.公司看点：

　　1)西飞集团资产注入。2007年7月17日公司发布《以资产认购非公开发行股票的补充协议》的议案。西飞集团拟将包括军机、民机在内的飞机整机的生产制造能力(特殊型号军机的总装，军机调整试飞除外)注入到上市公司。我们认为虽然特殊军机资产并没有注入到上市公司，但是公司在飞机制造领域的发展前景依然乐观，由于飞机制造80%以上的附加值产生于结构加工及部段装工作(这部分资产将进入上市公司)，并且特殊机种的改造对军品收入及盈利的影响相当有限；另外，对于处于调整试飞阶段的型号，我们认为其技术状态为固化将导致其在此阶段难以出现稳定批量生产。我们认为随着军工行业改制的进一步推进，我们相信特殊型号军机资产注入只是时间的问题。

　　集团飞机总装业务资产注入后，公司将拥有整机制造能力，彻底改变了过去为集团打下手的状况，在集团中的地位和重要性得到极大提升。同时，关联交易大幅减少，飞机制造产业链延伸，也有利于提高公司毛利率和盈利水平。公司将质变为真正意义上的飞机制造企业，成长空间巨大。

　　2)支线飞机。ARJ21项目带来巨大收入增长。在ARJ21-700结构加工中，西飞国际可望获得前机身、中机身、中后机身以及除水平安定面以外的所有机翼部件制造；按照ARJ21-700单价2000万美元，结构零部件占飞机总价值的比例为30%，试验批次零部件加工量为5架份，将于06、07年交货。07~08年ARJ21项目的毛利贡献分别为2736及10500万元，同比增速将原高于现有业务。

　　3)天津空客A320项目带来潜在巨大收益。我们认为ARJ21的结构加工量分配有效的反映了各企业在订单、产能及装备条件等方面的现状，西飞国际有望在航空一集团所接转包业务中占到50%以上的份额。假定未来中航一、二集团在A320结构加工中工作量的分配大致为0.65：0.35，按单架份垂尾、机身及机翼制造总加工量1625万美元计算，分摊到各集团的加工总量分别为1056、569万美元。按西飞占据一集团加工量50%计算，单架份A320结构加工收入总额约528万美元。若未来年交付量与我们的估计大致吻合，则到2011年达产以后，西飞对A320的年结构加工总收入将达到约17亿元左右，较当前收入总规模高出一倍以上。诚信源于独立，专业创造价值313.盈利预测。不考虑资产注入给公司业绩带来的提升，我们预测公司在2007、2008年每股收益将达到0.37元、0.52元。如果大股东给公司注入飞机总装业务资产，显然公司业绩将有更进一步提升。考虑到资产注入预期，公司所处的行业地位，维持“增持”评级。

　　5.3.2成发科技(600391)――飞机“心脏”制造者1.公司简介。公司是我国第二大航空发动机零部件的国际转包供应商。公司目前定位为世界级的航空发动机以及燃气轮机零部件的供应商。公司大股东成发集团是国家重要的战斗机发动机研制生产基地之一。

　　2.公司看点。外贸航空品高速增长。按照公司的发展战略，外贸航空产品将是未来主要发展方向，每年全球航空发动机转包业务规模保守估计有数十亿美元的市场，随着转包业务由欧美向亚太地区转移，成发科技等中国少数企业逐步进入了这个门槛高、容量大的市场。目前公司主要为GE航空公司和RR公司加工航空发动机零件，公司期望能在未来接单部件产品。2006年公司外贸航空产品占总收入比例达到67.3%，预计外贸航空产品将成为公司未来几年主营业务增长的主要因素。

　　3.盈利预测。公司2006年每股收益为0.30元，不考虑资产注入，预计公司07年、08年每股收益可分别达到0.36元和0.58元。成发集团股改承诺中提到将在未来择机向股份公司注入优质资产和业务，以提高股份公司业绩。在国防科工新文件出台推动下，集团资产注入预期将更加强烈。维持“增持”评级。

　　5.3.3沪东重机(600150)――资产注入造就船业旗舰股1.公司简介。公司是船用低速柴油机龙头企业。2007年1月29日，公司通过定向增发持有外高桥100%的股权，澄西船舶100%的股权，远航文冲54%的股权，使公司形成了大型船舶造、修、配完整的产业链，主要业务涵盖船用柴油机制造、船舶制造、船舶维修、船舶配件制造四大领域。

　　2.公司看点1)资产注入带来业绩爆发；资产注入后公司将形成造船、船舶维修和改造、船用柴油机三大业务。预计2007年新沪东重机集团造船产量将达326万载重吨，实现销售收入99.8亿元，利润23.83亿元，与2006年同比分别增长1412%、2260%，业绩将呈爆发式增长。

　　2)柴油机业务产能扩张；由沪东重机控股的上海中船三井造船柴油机有限公司将在2007年完成一期建设工程，形成年产100万马力的柴油机产能，2010年形成200万马力的产能；同时，公司将对本部进行投资，产能将达到2008年150万马力，2010年180万马力；另外，临港基地也将在07年底正式投产，2008年产能估计可达100万马力。预计2008年公司船用柴油机总产能将超过350万马力。

　　3.盈利预测。资产注入将在07年上半年内完成。目前驱动公司股价上升的因素主要在于集团整体上市的步伐。考虑到目前造船行业处于景气期，并且不排除中船集团其他优质资产的继续注入。我们假设2007年7月1日资产开始注入，按照非定向增发后总股本6.6亿股计算，我们预测公司07、08年每股收益为1.96元、4.10元，维持公司“买入”评级。

　　5.3.4广船国际(600685)――高船价支撑业绩迅猛发展诚信源于独立，专业创造价值321.公司简介：公司是中国华南地区最大的现代化综合性造船企业。公司以造船为核心业务，专注于灵便型船舶产品的开发和建造，并已进入滚装船、客滚船、半潜船等高技术含量船舶市场。公司坚持以市场变化趋势和客户需求为导向，逐步形成造船、大型桥梁与建筑钢结构、机电设备制造等主要产品。

　　2.公司看点。船价维持高位、订单充足，推动业绩发展。受益于2003年以来船舶行业的景气高峰，公司手持持订单量、新船成交量再创历史新高，并且新接船价大幅攀升。公司目前手持订单60多艘，总金额近220亿元，订单几乎排满2011年。船价的继续走高和订单的充足将持续推动公司业绩向前发展。同时公司享受国家优惠政策。为了支持国内船舶工业，国家长期以来鼓励国内船东在国内船厂建造船舶，并对不含税船价的17%给予财政补贴，冲减造船总价。

　　3.盈利预测。我们认为，受益于行业景气及公司产能扩张，公司07年、08年业绩仍将保持较快增长，预计07、08年EPS分别可以达到1.28元和1.48元。较为明确的业绩增长以及中船集团资本运作带给公司的良好预期是令公司估值具有吸引力的主要原因，重申对公司的“增持”评级。

　　5.3.5哈飞股份(600038)――业绩持续释放能力巨大1.公司简介。哈飞股份是我国直升机、通用飞机和支线飞机的科研生产基地。目前已发展成为一个拥有运12轻型多用途飞机、直9系列直升机、EC120直升机和转包国外航空产品四大系列产品的外向型航空骨干企业。哈飞股份的长期发展战略是，致力于建设中国最大的通用飞机和复合材料研发中心，建设中国最大的直升机和支线飞机生产基地，并以较强的技术实力和经济实力跻身于世界航空领域。

　　2.公司看点1)主营收入和投资收益将保持高速增长；受益于规模效应与Z9系列直升机毛利率回升，公司航空产品的主营业务收入、主营业务利润将持续保持高速增长。公司主打产品为Z9系列直升机，其中Z9平台机年产能为40架左右，2006年全年交付约45架份，预计2007年Z9平台机将形成60架的生产能力。按照每架销售价格3000万元计算，2007年销售收入可达18亿元。考虑到Z9系列定单已经安排到2010年，并且原材料价格回落和批量生产能力提高带来的毛利率的稳定回升，Z9今后几年里将给公司主营业务收入及利润率带来稳定的增长。

　　同时公司投资收益将稳定增长。2006年8月31日公司参股的哈尔滨安博威飞机工业有限公司(公司占该公司24.5%股权)与海航集团有限公司签订了50架ERJ145支线客机的销售合同，合同目录总价值约为11亿美元。目前该项目已经进入全面生产阶段，按照每年交付15架份，由于新接订单价格几乎没有变化，每架2200万美元，按照15%的税率计算，可以预测2007年-2010年预计每年加厚利润7600万元，每股增厚0.19元。

　　2)国际转包业务逐渐放出光彩。2006年公司加大力度进行国际转包业务投入以及项目争取，2006年11月被正式确认为波音787翼身整流罩全球唯一供应商，承担2007至2021年这一产品的全部交付任务。预计07年公司转包业务将取得大的进展，并开始稳步贡献收益。另外，公司凭借在复合材料技术上的一流水平，开展转包业务将有很大的成长空间。诚信源于独立，专业创造价值333.盈利预测。2007年公司业绩增长值得期待：公司盈利能力日趋稳定，业绩持续释放能力大。考虑到公司将受益于军工产品以及支线飞机需求的大幅增长，并且公司国际转包业务已经开始崭露头角，预测公司在2007、2008年每股收益将达到0.56元，0.68元，给予“增持”评级。

　　5.3.6火箭股份(600879)――资产注入点燃“火箭”升空1.公司简介。火箭股份是中国航天科技集团公司旗下从事航天电子测控、航天电子对抗、航天电子元器件专业的高科技上市公司。公司在遥测遥控、卫星导航和机电组件等航天产品生产方面始终保持着领先地位，承担过历次卫星、飞船发射的遥控测产品生产任务和多种型号配套产品任务。公司遥测遥控产品占有我国航天卫星火箭发射配套市场的90%以上，具有专业技术垄断及配套领域垄断优势；同时公司是军用卫星导航系统的主要供应商。

　　2.公司看点1)航天产品收入保持快速发展。2006年公司航天产品收入11.39亿元，占总收入的90%以上。航天产品收入中军品收入占了大部分比例，是公司利润主要来源。公司军品业务将随着国家对航空航天事业投入的增长而保持稳定的增长，预计未来每年将保持20%的速度增长。公司军品综合毛利率超过40%，在军品订单充足、行业持续景气的环境下，公司未来业绩增长值得期待。

　　2)资产注入完成。公司定向增发完成后，具备了研制具有高附加值的系统集成级产品的条件和能力，为公司发展信息系统集成产品产业、拓展产业链、开发航天新产品和开发优势民品奠定了坚实基础。公司8个募投项目基本都是围绕目前主业进行的扩产，预计2008年逐渐投产，将会不断增厚公司的业绩。同时作为科技集团整合军工电子资产的平台，相信未来火箭收购时代电子军工电子资产的步伐将持续下去。

　　3.盈利预测。假设公司新收购资产在2007年6月31日开始交割，我们预计2007年、2008年公司增发摊薄后每股收益有望达到0.60元和0.94元；考虑航天时代电子公司持续的资产注入预期以及资产注入为上市公司带来的业绩增长，我们给予火箭股份2008年40倍的市盈率，2008年目标价38.5元，调高评级至“买入”。

　　5.4行业风险提示

　　首先，核心军工资产进入上市公司将是一个长期的过程，没有固定的时间表。由于军工资产注入的敏感性和复杂性，在实际操作过程中存在着较大的不确定性，军工行业资产整合更需要的是市场的耐心。并且目前市场的上涨在一定程度上对未来资产注入的预期存在一定的透支，部分股票的估值偏高。

　　其次，使大部分飞机零部件制造企业受益的国际转包业务的生产受国际政治影响较大。假设中美交恶，那么波音公司将把转包业务转给韩国、日本等国家生产。而且，国际航空市场需求的变化直接影响国内企业的订单状况，引发经营风险。目前国内转包生产仍集中在中低端产品上,由于产品技术含量少,进入壁垒低,世界范围内的替代供应商较多,市场竞争较为激烈。

　　最后，原材料价格风险长期存在，同时

人民币升值影响部分产品国际竞争力。钢材在飞机制造以及船舶行业是主要原材料，在成本中占有较大比例。2002年以来国内钢材价格全面上扬，加大了制造商的成本支出。同时，因

汇率变动产生的汇兑损益将直接影响公司的利润水平，汇率的变化，特别是人民币的升值将会在一定程度上削弱公司产品在国际市场上的价格竞争优势。

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