氯碱行业：在结构性变化中淘金 中性

　　中信证券 刘旭明

　　投资要点

　　维持行业“中性”评级，挖掘结构性投资机会。在国际氯碱产业转移中国，以及中国电石法PVC成本优势明显的背景下，国内氯碱行业面临产能过剩，企业平均规模小的不利局面，出口退税率降低也影响过剩产能消化，因此维持氯碱行业“中性”投资评级。但国家推行“节能减排”对行业产生重大影响，凸现结构性投资机会。

　　“节能减排”影响深远。节能减排提高氯碱行业生产成本。差别电价大幅增加落后装置成本，加速优胜劣汰的结构性变化，高起点企业受益明显。国家鼓励资源丰富和环保容量大的西部发展氯碱，“节能减排”进一步推动区域结构变化，尤其是新疆等西北地区。随着政策深入，氯碱行业门槛有望抬高。预计“节能减排”政策长期将缓解行业产能过剩，加速行业升级。

　　成本刚性提升推动PVC和烧碱价格长期上涨。政策、上下游波动导致年初以来PVC价格大幅震荡，7月中旬价格趋稳，呈现3季度上涨、4季度回落的季节性变化。烧碱存在运输半径，价格区域特点明显，东部价格波动和上涨压力大，而西部上涨稳定，新疆地区供需环境相对最好。

　　新疆天业“买入”评级。西部政策、资源和环保容量优势明显；“煤电化”一体化决定成本上涨有限而享受产品价格上涨；循环经济符合环保节能发展方向；是氯碱行业淘金原则。新疆天业完全具备上述优势，铸就长期核心竞争力，从而摆脱行业景气下降的负面影响，考虑资产注入可能，维持“买入”评级。

　　英力特“增持”评级。英力特氯碱规模扩张最快，电完全自给及收购电石推动业绩快速增长。但一体化模式中无煤以及宁夏煤价上涨对业绩预期产生负面影响，自备发电能力过剩，盈利能力差的石灰氮和双氰胺降低电石自给率，因此估值应低于新疆天业，前期股价充分调整，给予“增持”评级。若公司取得煤矿实现一体化模式，将是公司估值提升的拐点。

　　中泰化学“持有”评级。公司规模扩张较快，但优惠电价取消和财务费用增加限制业绩快速增长。关注公司增发节约财务费用和股本摊薄的综合效应。公司一体化程度最低，股价合理反映公司情况，给予“持有”评级。但公司治理结构好，氯碱运营经验丰富，已获得煤矿探矿权，若未来一体化模式获得批复，则为业绩成长、估值和股价的向上拐点。

　　投资聚焦

　　氯碱行业

　　现状产业转移背景下，中国已经成为全球最大的PVC和烧碱生产国。2005-2008年全球PVC和烧碱产能扩张高峰期中，中国占新增量的70%和80%，主导全球氯碱行业景气持续低迷，至2008年后开始反弹的格局。

　　进口替代，发展低成本电石法工艺导致国内PVC产能快速扩张，2000-2006年年均产量增长23%，2007、2008年仍处高峰期，产能增速分别为31.3%和23.7%。PVC快速发展带动配套烧碱产能增长，2000-2006年年均产量增长16%，2007、2008年产能年均增速提升至26%。因此未来两年是国内PVC和烧碱的产能扩张高峰。2000-2006年国内PVC和烧碱需求增速分别为14%和15%。预计2007、2008年需求增长不足以消化过剩产能。

　　国内氯碱行业集中度低，企业平均规模小于世界平均水平，也是造成行业景气波动大的因素之一。小企业消耗高和污染重，必然被淘汰。因此未来国内氯碱行业产能过剩的过程，也就是国内氯碱行业提高集中度，实现行业升级的过程。

　　国际产业转移和中国低成本竞争优势决定PVC和烧碱必然扩大出口，是解决国内产能过剩以及满足国外需求的必然选择。国内企业存在转嫁出口退税率下调负面影响的基础，但行业分散背景下，如何解决国内出口企业相互压价是关键，而非国内和国外产品的竞争。处于净进口的PVC出口退税率由11%下调至5%，幅度小，且高油价背景下中国低成本优势突出，因此负面影响有限。

　　而烧碱是净出口，取消13%出口退税率的负面影响更大。由于烧碱区域性特点显著，所以产能和出口相对集中的东部受冲击更大，西部受冲击小。

　　电石法生产PVC的环保问题业已得到解决，已成为中国氯碱行业主要发展方向，2006该工艺占总产量73%。国家政策也鼓励西部资源丰富地区发展氯碱行业，而东部立足于精细化工。

　　8吨煤和1.5吨盐生产1吨PVC和0.9吨烧碱，下游产品物流量仅为上游原料的1/5。运输量悬殊比例决定新疆等西部地区运输距离远反而成为发展氯碱工业的优势。受运输半径限制，新疆地区丰富的煤电资源难以向外输送，而宁夏、内蒙古等西北地区资源却在运输半径之内，因此新疆发展氯碱行业具有独特优势，好于宁夏、内蒙古、以及西南等地区。

　　节能减排影响2007年4月开始，“节能减排”工作逐步展开，“执行差别电价和取消优惠电价”政策剑指高耗能行业。各地纷纷取消优惠电价和执行差别电价，导致高耗能的电石和烧碱成本抬升，进而推动价格上涨。由于PVC吨耗电石1.5吨，且电石主产地在西北，电价优惠多；而烧碱产能分布分散，优惠电价少的东部产能更多，且耗电相对电石更少。因此电石-PVC体系成本和价格上涨较多，烧碱相对较小。

　　“节能减排”将推动氯碱行业发生结构性变化。差别电价实施将大幅增加落后氯碱装置成本，无疑会加速行业优胜劣汰过程，缓解国内产能扩张压力，减缓行业周期波动的时间和幅度。“节能减排”进一步推动氯碱行业向资源丰富和环保容量大的西部地区发展。

　　据氯碱行业协会介绍，“节能减排”工作将引发行业门槛提高。预期中政策包括：PVC和烧碱装置规模准入标准提高到36和30万吨/年；国家还可能扩大差别电价的幅度；对自备电厂按照脱硫率也实行差别电价；限制类标准也可能扩到金属阳极隔膜烧碱；环保也实行差别收费。以上政策若实现无疑将加剧氯碱行业结构性变化，进一步缓解产能过剩压力，凸现行业内优势企业的竞争力。

　　价格长期上涨虽然行业存在产能过剩压力，但“节能减排”带来刚性成本上涨推动未来PVC价格季节性波动重心提升。预计PVC2007年均价同比2006年上涨幅度约580元/吨，2008年PVC平均价格上涨200元/吨。“节能减排”政策，电石价格飙升导致PVC价格大涨，而南方洪水和出口退税率下降导致大跌，经历剧烈震荡后，7月份中旬以后PVC价格将更多稳步反映季节性变化。即伴随下游塑料制品需求转旺，在9月份达到价格高峰后回调。

　　烧碱单价低，且属于危险品，因此存在运输半径，区域价格走势明显。“节能减排”导致电价上涨推动成本上升，但产能过剩和出口退税率取消将部分限制产品价格上涨。东部产能多，受出口下降影响大，烧碱价格波动大，近期上涨压力大；而西部地区价格上涨平稳，尤其是新疆地区造纸、和粘胶对烧碱需求旺盛，中亚出口拉动作用明显，工艺上降低烧碱产出比例也减少氯碱规模扩张中烧碱供给，因此上涨趋势更稳定。

　　淘金氯碱行业氯碱行业产能过剩不可避免，维持氯碱行业“中性”的投资评级。但“节能减排”带来的结构性变化将凸现投资机会。从区域角度，西部发展氯碱行业具有政策、资源和环保容量优势，产品和原料物流量的巨大差距决定距离东部市场远更具优势，新疆相比其他西部地区更胜一筹。“节能减排”和资源价格长期上涨背景下，“煤电化”一体化保证成本上涨有限，而享受产品价格上涨带来的盈利能力提高；循环经济模式将避免环保成本提升。上市公司中符合上述条件的氯碱企业包括新疆天业、英力特和中泰化学。

　　已实现循环经济，率先初步实现“煤电化”一体化模式，以及新疆区域和政策优势铸就新疆天业核心竞争力和长期稳定向上的经营模式，从而摆脱氯碱行业景气下降对投资的负面影响，应给予高估值水平。参考业绩和目前股价，给予“买入”投资评级。

　　英力特PVC和烧碱规模扩张最快，已实现电力完全自给，收购荣恒14.4吨/年电石提高自给率，成为业绩快速增长的推动力。但英力特一体化模式中缺乏关键的煤资源，所处宁夏地区煤价上涨可能性大，影响未来业绩预期，发电能力过剩影响公司电完全自给的优势，盈利能力差的石灰氮和双氰胺也降低电石自给率，因此估值水平应低于新疆天业。若公司取得煤矿资源，以及增加电石自给率(也能提高自备发电机组的利用率)，实现一体化经营模式，将是公司估值提升的拐点。参考业绩和目前股价，给予“增持”投资评级。

　　中泰化学规模扩张也较快，子公司博达焦化电石装置负荷提高，推动业绩快速增长，但新疆优惠电价取消是公司业绩增长的负面因素。关注公司下半年增发节约财务费用和股本摊薄的综合效应。中泰化学一体化程度最低，但治理结构最好，氯碱运营经验丰富，已获得煤矿探矿权。在“一体化”模式获批和建成之前，公司估值水平受限，目前股价已经反映公司实际情况，因此给予“持有”的投资评级。若未来“一体化”模式获得发改委批复且明确发展规划，则成为公司长期业绩成长、估值和股价的向上拐点。

　　承接产业转移，中国主导全球氯碱行业增长

　　中国是全球最大的PVC和烧碱生产地区和其他化工行业类似，随着下游市场转移到中国，全球PVC和烧碱也有向中国产业转移的趋势。2006年中国已经超越美国成为全球最大的PVC和烧碱生产国，产能全球占比分别为27%和25%。

　　中国主导全球氯碱产能快速扩张

　　据统计，1990-2006年全球PVC需求年均增速为4%，近五年(2001-2006年)为4.7%；1990-2006年全球烧碱需求年均增速为2.3%，近五年(2001-2006年)为3.8%。据CMAI预测，未来五年(2006-2011年期间)全球PVC和烧碱需求年均增速分别为4.3%和3.1%。

　　据CMAI预测，未来五年(2006-2011年期间)全球PVC和烧碱产能年均增速分别为3.4%和4.6%，略高于预测需求，但低于近五年(2001-2006)的需求增速。

　　从扩产时间来看，2005-2008年是全球PVC和烧碱产能处于扩张高峰期，年均产能增速分别为7%和5%。因此PVC和氯碱行业景气应该持续低迷至2008年后开始反弹。

　　未来五年(2006-2011年期间)全球新增PVC和烧碱产能中，中国分别占70%和80%，不仅强化世界第一的地位，而且主导全球行业趋势变化。而在产业转移到中国的背景下，国外，尤其是欧美发达国家增长缓慢，甚至关闭装置。

　　国内产能扩张压力大，行业集中度低氯碱产能持续快速扩张2000-2006年国内PVC需求年均增长率为14%，而产量年均增速在23%。

　　国内PVC行业发展伴

　　随进口替代，进口依存度由40%下降到10%。国内PVC产能扩张基本和全球类似，2005年达到产能增长高峰，年均增长达54%。产能扩张高峰将延续，2007、2008年国内PVC产能达1520和1880万吨，年均增速达31.3%和23.7%。

　　2000-2006年国内烧碱需求和产量增长相对稳定，年均增长率为15%和16%。与全球产能扩张情况类似，1999-2004年年均产能增速9%，而2005、2006年产能增速达23%据测算，2007、2008年国内烧碱产能扩张达到高峰，年产能将达到2284和2883万吨，年均增长约26%。2009年产能增长减缓，同比增长7%，达到3086万吨。

　　从PVC和烧碱需求构成看，两者应用都相对较为广泛，需求增长相对较为稳定。据中国塑协异型材专业委员会预测，“十一五”期间其对PVC需求年在10%以上，据中国塑料管道专业委员会预测，“十一五”期间PVC管道年增速15%。

　　需求增速要明显低于产能扩张速度，中国氯碱行业面临产能过剩，行业洗牌不可避免。

　　优胜劣汰提升行业集中度，实现行业升级中国氯碱行业分散，集中度不高，相对而言PVC最高，而其主要原料电石最低。而美国前10套PVC装置产量占比达84%，全球最大的11家氯碱企业烧碱产能占世界总产能的37.4%，美国前5大企业烧碱产能占国内比例79%，西欧前10大企业产能占比77%。

　　小企业消耗高和污染重，必然被先进的大规模装置替代。未来国内氯碱行业产能过剩的过程，也就是优胜劣汰、提升国内氯碱行业集中度，实现行业升级的过程。小装置退出也能缓解产能扩张压力。

　　解析中国氯碱产品出口之路扩大出口已成必然，转嫁退税率下降成本关键是国内竞争国内电石法PVC成本低等优势为中国氯碱产品带来的出口竞争力。国际产业转移背景下，国外扩产很少，甚至发达国家迫于环保和成本压力关闭装置，需要其他地区产品来补充。因此国内过剩PVC和烧碱产品出口是必然之路。

　　虽然2007年7月1日开始，氯碱产品出口退税率下调，但中国氯碱企业将此成本上升转嫁给国外客户的市场基础是存在的。从目前行业集中度低决定的出口竞争情况看，转移出口退税率下降负面影响的关键不是中国产品与国外产品的的竞争，而是国内企业在出口方面互相压价带来的竞争。

　　据了解，中国氯碱行业协会正针对此问题将进一步深入研讨和寻求协调。

　　而长期行业集中度提高也会解决上述问题。

　　出口退税率下调影响分析2007年7月1日，PVC和烧碱出口退税率再次下降，分别由11%下降到5%和13%下降到0。PVC和烧碱出口量占国内产量的比例基本在10%以内，在化工产品中不高。

　　国内PVC仍处于净进口，而烧碱是净出口。而且烧碱出口退税率下降幅度为13%，高于PVC的6%。因此PVC受出口退税影响更小。

　　中国PVC出口相对分散，2006年我国向全世界112个国家(地区)出口，其中土耳其和印度最多，分别占出口量的24%和18%。值得注意的是，国外PVC基本上是乙烯法，中国电石法PVC成本优势明显，因此在石油价格高涨背景下，出口退税率下调6%对中国PVC的国际竞争力影响有限，而且部分出口PVC为进口原料VCM或EDC的来料加工模式，不受降税率的影响。

　　中国烧碱出口也较为分散，主要出口国为澳大利亚、加拿大、孟加拉、印度和美国等，受出口退税率大幅下降影响较大。由于烧碱，尤其是液碱单价较低，存在运输经济半径，所以东部(华北和华东是国内烧碱主产区)地区烧碱企业出口较多，此次受到冲击也较大，而西部地区产能少，市场主要面向当地市场，受冲击较小。尤其西北地区出口中亚烧碱较多，由于该地区周边产能少，所以中国产品竞争力也不会因出口退税而降低

　　据氯碱行业协会消息，部分烧碱企业已经和外商达成各负担一半的协议，此次出口退税率下降后对价格的实质影响仍需2-3月消化。

　　综上所述，PVC退税率下调幅度小，高油价背景下中国低成本优势突出，以及目前仍处于净进口，因此负面影响有限。而处于净出口的烧碱下调幅度大，负面影响更大，由于烧碱区域性特点显著，所以东部受冲击更大，西部受冲击小。

　　行业发展方向：发展电石法工艺，走向西部资源地电石法PVC成为主流

　　虽然乙烯氧氯化法是世界PVC工业发展的潮流，电石法属于高耗能生产工艺。但高油价背景下乙烯法PVC生产成本较高，以及国内乙烯供应垄断及相对不足，而国内电石资源丰富，电石渣等环保问题业已得到解决，以及电石法单套规模放大解决各批次质量稳定问题，为国内电石法PVC发展提供空间，也奠定了中国PVC的成本优势。随着大型电石法PVC企业的成立，反应釜规模提高(保证各批次产品质量稳定性)，产品质量提升，中国PVC竞争力日益增强。

　　2006年电石法产能接近70%，产量占比达到73%。2006年新增PVC产量几乎都是电石法，未来新建PVC产能中也以电石法为主。

　　政策鼓励氯碱行业走向西部资源所在地

　　氯碱行业“十一五”规划标明国内调整氯碱工业布局的三个方向：在中西部煤、电和盐资源丰富的地方重点发展几个大型氯碱(电石法)企业；依托沿海石化产业集群一体化模式下发展；促使南化公司等一批氯碱产能及具有特色的氯碱精细化工产品系列的形成，构成沿江以氯碱为基础的精细化工产业带。在高油价背景下，乙烯法成本劣势限制沿海石化企业利用稀缺乙烯资源生产PVC的积极性。2006年《关于加快电石行业结构调整有关意见的通知》要求“东部沿海地区和能源、资源比较匮乏的地区原则上禁止新建电石生产项目”，决定只能在西部能源、资源丰富的地区大规模发展电石法PVC。

　　西部地区也从发展经济角度，在政策上支持发展氯碱工业。例如新疆政府提出：“坚持优势资源转换战略，发挥我区煤炭资源丰富、发电成本低的优势，走“煤—电—高载能产业”一体化道路，积极承接内地产业转移，建设国家高载能产业聚集区。”2006年和2007年前5月新疆、内蒙古、宁夏地区PVC、烧碱产量持续保持30%以上的高速增长，远高于全国同期PVC22-23%和烧碱15-19%的增速。

　　从未来产能扩张角度，预计2007和2008年西北地区扩建烧碱产能281万吨/年，占全国扩能量的30.9%。

　　距离东部远成凸现新疆发展优势电石法PVC和配套烧碱装置主要消耗电石、电和盐，追根溯源是消耗煤和盐资源。8吨煤和1.5吨盐生产1吨PVC和0.9吨烧碱，下游产品物流量仅为上游原料的1/5。在煤价和运费持续上涨的背景下，运输量悬殊比例决定新疆等西部地区运输距离远反而成为发展氯碱工业的优势。

　　新疆煤炭总储量占全国比例高达40.7%，但大量资源因为运输半径问题不能开发，产量全国比例仅2%。煤资源过剩决定煤价低廉，长期上涨有限，而且新疆政府实施煤炭价格干预政策也避免短期波动。据了解目前新疆地区煤及焦炭(电石的原料)价格相对2006年并未上涨，甚至部分产品价格有所回落。新疆电力资源丰富，电网独立，难于输送到东部，因此新疆本地电力供应充足，发电设备平均利用小时数低于全国平均水平。

　　受运输半径限制，新疆地区丰富的煤电资源难以输送到东部市场，而宁夏、内蒙古等西北地区资源确在运输半径之内，因此在其他地区煤电资源紧张的背景下，新疆发展氯碱行业具有独特优势，好于宁夏、内蒙古、以及西南等地区。

　　“节能减排”触发氯碱行业变革“节能减排”逐步展开，剑指高耗能行业2007年4月，国家发改委、国家电监会发出《关于坚决贯彻执行差别电价政策禁止自行出台优惠电价的通知》，要求严格执行2006年9月出台的《国家发展改革委关于完善差别电价政策的意见》。政策出台将遏制八大高耗能行业实际享受低电价的情况，尤其对鼓励发展高耗能行业的西北地区影响更大。后续“节能减排”专项检查工作将分三个阶段进行：第一阶段，5月下旬到6月中旬地方组织自查自纠；第二阶段，6月底国务院完成检查；第三阶段，专项大检查总结。6月21日国务院专项检查组已经河南、河北、甘肃、宁夏、江西、山东、辽宁、吉林、山西、内蒙、浙江、福建等16个省份进行专项检查。“地方自查”已经取得一定成果，例如西北地区原来对高耗能行业的优惠电价上涨幅度在0.01-0.06元/度。

　　随着“节能减排”工作深入开展，高耗能行业实际电价会进一步上涨。例如7月河南、浙江也开始发布节能减排新政策。

　　抬高氯碱行业生产成本和进而推高产品价格PVC原料电石和烧碱吨耗电在3500和2300度左右，“节能减排”意味成本显著提高。75%电石产量集中在西北，差别电价和取消优惠电价双重影响导致电石价格飙升，PVC吨耗电石1.5吨，成本上涨更明显。而烧碱产能分布为分散，优惠电价少的东部产能更多，且耗电相对电石-PVC更少，所以成本上涨幅度小。

　　“节能减排”一方面通过差别电价明确逐年提高限制、淘汰装置的用电价格，一方面提高技术环保标准减少电石等上游原料供给能力，因此未来氯碱行业成本将处于逐年上升过程，进而推动PVC和烧碱价格提高。而“节能减排”长期背景下，资源价格上涨更进一步推动行业成本和产品价格上涨。

　　“节能减排”触发氯碱行业结构性变化淘汰落后产能，提速行业升级，减缓过剩压力“节能减排”的差别电价政策为：“从2006年10月1日起，淘汰类加价1角钱，限制类加价3分钱；从2007年1月1日起,淘汰类加价1角5分钱，限制类加价4分钱；从2008年1月1日起，淘汰类加价2角钱，限制类加价5分钱。”

　　从政策内容和目标看，差别电价直指落后氯碱产能。电是烧碱和电石的主要成本，电价上涨1分/度，折算吨PVC成本上涨75元左右。按此计算2008年淘汰类装置将抬高PVC成本1500元/吨，限制类装置也要上涨375元/吨。

　　因此政策允许和鼓励类的氯碱装置将获得很大的成本优势，落后装置必将淘汰。

　　据测算，2006年氯碱行业产业链的PVC、烧碱和电石限制和淘汰类产量占比30%以上，相对原来行政式的产业政策手段，市场化的差别电价实施导致成本巨大差异，无疑会加速淘汰现有落后产能，也会显著缓解国内氯碱行业的产能扩张压力，使国内行业升级过程得以快速完成，减少周期波动的时间和幅度。

　　从实际效果看，电石企业生产许可证制度的颁布实施后，6月份几乎近一半的小电石生产企业处于停产状态，电石产量和库存量均明显下降。我们相信随着国家“节能减排”措施推进，电石、烧碱和PVC行业均会出现上述情况。

　　每生产1吨隔膜碱耗电2580度，而生产1吨离子膜碱耗电2319度，电价上升的趋势也有利于先进离子膜法替代隔膜法，实现行业升级。

　　推动氯碱行业向西部产业转移“节能减排”从本质上是解决能源紧张和环保压力。我国东部地区能源需要从西部输送，环保容量也较小。而西部，尤其是西北地区煤炭电力资源丰富，且局部过剩，环保容量也很大。因此“节能减排”实际促进氯碱行业向西部转移。

　　值得注意的是，西部环境容量大并不意味发展氯碱行业不注重环保，据了解目前西北在建氯碱装置规模大、起点高。

　　据中国氯碱行业协会介绍，“该趋势已成为行业内共识，而东部氯碱企业应在产品差异化、特殊品种等提高附加值方面做文章。”

　　有望引发氯碱行业门槛进一步提高据了解，在国家“节能减排”的整体安排下，氯碱行业协会正在和发改委协商新的行业准入条件，据了解新建PVC和烧碱装置规模标准将翻倍，提高到36和30万吨/年。目前争议在于搬迁企业和小企业退路问题，解决后有望在年内出台。抬高入门门槛，将遏制行业非理性扩张，部分计划新建项目将有望受到限制，缓解未来产能扩张压力。

　　据中国氯碱行业协会介绍：国家还可能扩大差别电价的幅度；对自备电厂脱硫水平实施在线监测，按照脱硫率也实行差别电价。

　　限制类标准也可能扩到金属阳极隔膜烧碱，既所有隔膜法烧碱均属于淘汰和限制类，凸现国家发展离子膜法，淘汰隔膜法烧碱的趋势(离子膜法能耗低、产品纯度高、污染小，操作成本低)。2007年前5月隔膜法烧碱仅占总产量的63%，若上述政策实施，隔膜法烧碱因归入限制类而承受高差别电价，离子膜法烧碱将明显受益。

　　从前述“节能减排”政策看，节能政策更多。据氯碱行业协会介绍，环保总局正在规划清洁生产发展方向：对污染企业限期达标；提高环保准入条件；2007年石化、PVC、烧碱和盐酸可能作为污染源普查的试点(2008年全面铺开)，普查后作为减排递减的基础，或者征收排污费的指标。

　　从上述预期政策情况看，国家“节能减排”力度将进一步加大，无疑将加剧氯碱行业结构性变化，进一步缓解未来产能扩张压力，凸现行业内优势企业的竞争力。

　　值得注意的是，针对离子膜法烧碱优惠电价取消问题，氯碱行业协会建议短期保留三峡建设基金等优惠，幅度约2分/度。若实施，短期缓解烧碱企业的成长上涨压力。

　　成本推动氯碱产品价格长期走高PVC价格季节性波动特点明显PVC下游塑料制品产量具有明显的季节性，即春节前后产量最低，3月逐渐增加，到3季度达到顶点，10月份开始回落。原因在于：塑料制品行业分散，企业规模不大，春节前后必然加工量最低；北方秋冬季节，建材对型材、管道等塑料制品需求下降(型材和管道分别占塑料制品总量的11%和10%，分别占PVC需求24%和13%)；从工艺角度，PVC在低温环境中可塑性较差。

　　下游需求季节性波动明显，而从PVC供应角度，一般夏季高温期间生产负荷相对较低，即供应较少。因此PVC价格季节性波动明显，3月份开始逐渐启动，9、10月份达到最高后见顶回落，再回落到春节前后的最低点。

　　PVC价格短期大幅震荡，长期波动重心提高“节能减排”政策出台，2007年初以来电石价格飙升600元/吨，供应紧张大大加速PVC价格3月份开始的季节性上涨过程。

　　6月6日起广东、福建、湖南、广西连连遭暴雨，部分地区交通受阻，下游加工企业对外发货被迫停止，开工率降低；而华东、华北芒种到夏至期间正式农忙麦收季节，中小下游加工企业出现人力不足，开工率受到限制。且6月下旬国家出台降低出口退税政策。在多重因素作用下，前期上涨过快的价格得到向下修正，但回调幅度和速度有些恐慌性(例如出口退税影响50美金，但跌价775元/吨)。

　　7月初PVC价格恐慌性下跌甚至接近电石法企业的成本线，反弹成为必然，7月第二周华南市场反弹400元/吨。

　　国外PVC需求旺盛，原油价格再次冲上70美元/桶，因此东南亚PVC价格持续上涨局面，并未出现类似国内的波动。国内乙烯法PVC价格波动幅度明显小于电石法PVC。上述情况也表明国内电石法PVC价格大幅波动仅是短期行为，而非长期因素影响。

　　如下表，对比2006年同期数据，扣除电石价格推动成本上涨因素后，PVC价格季节性上涨幅度为252元/吨。2007年PVC价格在经历诸多因素作用下的大幅波动后，目前扣除电石价格推动成本上涨因素后，PVC价格季节性上涨幅度为251元/吨。考虑电石以外其他成本也有所上升，目前时点PVC价格仍有上涨空间。

　　经历前期政策、成本和需求的震荡影响后，我们认为PVC价格将更多稳步反映季节性变化。即伴随下游塑料制品需求转旺，在9月份达到价格高峰后回调。

　　2005年以来每次季节性波动谷底都有所提升，而长期来看，节能减排带来刚性成本上涨推动未来PVC价格波动重心提升。国家调控和环保治理下的原料蓝炭/焦炭和石灰石价格上涨也将持续，物流成本上升也很难回调，因此高价电石也将持续。我们预计PVC2007年均价同比2006年上涨幅度约580元/吨，以华南电石法PVC为例，2007年平均价格在7280元/吨左右。虽然行业供过于求压力大，但电石价格刚性上涨(预测2008年均价比2007年高160元/吨)，保守估计推动2008年PVC平均价格上涨200元/吨。

　　烧碱价格区域性特点明显固碱吨价约2000元，液碱吨价在几百元，且属于危险品，所以存在运输半径问题，因此各区域价格走势存在差异。出口退税率下调政策发布至今，华东、华南、华北和华中烧碱市场价格下降10.2%、10%、15.7%和0.7%，东北和西北、西南价格没有变化。

　　东部地区虽然是烧碱的主要消费市场，但也是产能集中区域，2006年产量占国内总产量比例80%以上，市场价格受供需因素影响波动大，如前所述受取消出口退税影响也很大。前期华东、华北地区价格下调幅度大原因在于“节能减排”限制印染、化工和氧化铝等下游行业开工。华南地区产能相对较少，因此在东部地区中相对最少。

　　西北、华中、西南和东北市场和产能相对少，价格相对稳定。

　　新疆现有烧碱产能少。造纸行业逐渐用离子膜烧碱替代隔膜烧碱，以及粘胶行业较快发展带动需求旺盛。而且出口中亚地区便捷经济，成为解决新增产能的重要途径。而且西北氯碱企业为避免运输低价烧碱，在工艺设计和实际生产中充分利用天然气资源降低配套烧碱产能，烧碱产能相对PVC比例可以做到行业平均的0.7以下，而东部企业有些按照0.9的比例。区域需求旺盛和出口便利，而供给相对降低决定新疆地区氯碱企业受烧碱波动影响更小。

　　长期而言，“节能减排”导致电价上涨推动成本上升(幅度低于电石、PVC)，但产能过剩和出口退税率取消将部分限制产品价格上涨。从区域角度，东部烧碱价格上涨压力大，而西部地区，尤其是新疆地区上涨趋势更稳定。

　　景气下行行业中淘金寻求“中性”行业内的投资标的如前所述，“节能减排”将会缓解国内乃至全球氯碱行业产能扩张压力，但政策推动是逐步过程，而且很多氯碱企业面临成本上升压力，因此我们维持氯碱行业“中性”的投资评级，但仍从“节能减排”带来的结构性调整过程中寻求上市公司的投资机会。

　　从行业政策角度，西部环境容量大，当地企业发展电石法PVC装置具备资源和政策扶植优势，申报项目或国家批准可能性大，长期看距离东部市场远将成为优势，尤其新疆地区煤电资源丰富，更易于氯碱行业发展。从“节能减排”角度，装置不属于限制、淘汰类，按照循环经济模式规划布局。从盈利能力角度，在资源价格长期上涨的背景下，具备“煤电化”一体化模式将保证成本上涨幅度有限。从烧碱的区域特点看，结合氯碱行业发展方向，我们认为寻求投资标的上市公司的原则为：规模扩张得到政策支持；在行业产能过剩和“节能减排”的背景下，资源价格上涨成为必然，“煤电化”一体化模式决定成本相对上涨少，盈利能力可能上升；循环经济和环保达标铸就长期的核心竞争力。即业绩有成长空间且风险不大，一体化和环保合格赋予高估值。

　　新疆天业综合优势突出，英力特和中泰化学尚在途中从政策鼓励方向看，西北资源丰富、环境容量大，政策鼓励多，电石法PVC企业未来规模发展的空间较大。目前相关上市公司中包括新疆天业、中泰化学和英力特。

　　三家企业目前氯碱装置，以及配套电石和电装置均基本符合行业政策，未来发展规划也得到政策鼓励。但仅新疆天业初步实现“煤电化”一体化和循环经济，环保最好。而中泰化学和英力特均有欠缺，但未来以一体化和循环经济模式为目标。因此在“节能减排”带来的行业结构性变化中，上述三家公司必将长期受益，好于同行。

　　新疆天业在建设兵团和行业政策支持下，新建40万吨/年PVC已经获批，远景规划要达到百万吨规模。新疆天业已实现循环经济(第一批循环经济试点)，并率先初步实现“煤电化”一体化，而且各装置起点高，完全符合政策要求。集团已经具备煤、电资源，公司自配电石装置。目前电自给率达到68%，电石自给率63%。随着后续40万吨/年PVC及配套项目投产，自给率将进一步提高。公司目前没有占成本比例较低的蓝炭/焦炭和石灰石资源，但新疆当地供应丰富，价格波动不大。

　　英力特一体化模式尚缺较为关键的煤资源(大股东英力特集团正在积极争取煤炭资源)，而宁夏煤炭运输到东部相对容易，相比新疆煤炭价格上涨趋势明显，将会为后续生产带来成本压力，更加凸现煤对一体化的重要性。公司发展电力优势突出，2006年新发电机组(2×150MW)投产后，若不能增加电石装置，2007、2008和2009年自供电将过剩39%、25%和13%，将影响自备电对业绩的推动作用。英力特电石规模虽大，但年产9万吨/年石灰氮消耗约15万吨电石，因此按在建规模看电石自给率仅能达到56%(长期看，公司也计划收购其他电石企业)。英力特介入氯碱生产较晚，通过和上海氯碱共同投资子公司西部公司而进入规模化生产，新装置主要由母公司独立经营，因此装置运行经验较少。

　　中泰化学一体化程度最低，目前没有配套电和煤，电石自给率也比较低。新疆煤炭以及焦炭虽然供应丰富，但目前电石产能并不多(新疆环鹏年供中泰化学5万吨电石)，需要从宁夏、内蒙古外购，因此电石价格也会影响公司未来盈利能力。但公司已经取得煤矿探矿权，申报36万吨/年PVC和30万吨/年烧碱及配套27万KW热电装置正待审批，获批并投产后，也将实现除电石(计划主要对外采购，利用新疆发展煤化工背景下其他企业建电石装置)外的一体化。公司氯碱装置运营经验丰富，由于目前配套装置少，所以环保也符合国家要求。

　　重点公司盈利预测和投资评级

　　公司盈利预测新疆天业已经初步建立“煤电化”一体化发展模式，在“节能减排”推动行业成本提升进而推动氯碱产品价格上涨的背景下，该模式保证公司成本上涨少(外购电石价格上涨，2008年当地优惠电价取消导致外购电价上涨0.1元/度)，长期看盈利能力不降反升。2007年盈利能力提升成为业绩大幅增长的主要推动力，但财务费用大幅提高也抑制业绩增长，2008年财务费用下降和盈利能力提高推动业绩有所增长。若集团在建PVC项目注入上市公司将提升业绩成长空间。

　　新疆天业公司业绩风险在于集团供电的关联电价，但在新疆煤炭资源过剩的背景下，煤价不涨，且集团自备热电可以保持满负荷(而社会发电能力过剩，也是电价高而电厂盈利差的原因)，因此集团供电价格上涨可能性不大，2006年以来一直稳定在0.315元/度。

　　英力特PVC和烧碱规模扩张最快，2006年下半年1＃和2＃发电机组投产替代外购电而实现电力完全自给，以及收购荣恒14.4吨/年电石提高自给率是公司业绩快速增长的主要因素。

　　在盈利预测中我们也注意到以下负面因素：英力特新发电机组利用小时不足，导致折旧较高，影响电完全自给后对业绩的推动因素；石灰氮及双氰胺出口比例高，国际竞争力不强，出口退税率下降及电石成本上升将显著影响盈利；英力特进入氯碱行业时间不长，运行装置经验相比中泰化学和新疆天业欠缺，因此2007年7月和2008年5月氯碱装置投产后发生的试车费用会影响当期业绩情况；规模增长快需要大规模投资，财务费用将显著增加；集团占新投产机组50%权益导致少数股东损益增加；外购电石价格上涨。

　　值得注意的是，公司业绩风险在于英力特没有煤资源，我们在2007和2008年预测中尚未考虑煤价上涨因素。相比新疆，距离东部近使宁夏煤价面临上涨压力，意味公司发电成本上升(如母公司和子公司西部公司自备发电机组委托经营费用2006年分别上涨0.0144和0.0127元/度)。

　　若英力特取得煤矿资源，收购电石装置提高自给率和解决自备电过剩，则将是公司调升未来业绩预期的基础。

　　母公司2007年盈利仍可弥补以前亏损，子公司西部乙烯免征2006、2007年度企业所得税，减半征收2008、2009年度企业所得税。

　　中泰化学单一经营PVC和烧碱，且规模也保持快速扩张，成为业绩增长的推动力。子公司博达焦化拥有10万吨/年电石，电力体制改革当地电价降低后，2007年满负荷生产，电石实际自给率提高，也成为业绩的推动力量。在盈利预测中，我们预测2008年乌鲁木齐烧碱优惠电价取消(新疆尚未取消优惠电价政策，目前乌鲁木齐地区离子膜烧碱用电低于大工业用电0.078元/度)，以及装置投产后财务费用增加将显著影响2008年业绩。若公司2007年公开增发进程顺利，财务费用将显著下降，净利润提升，但股本有所摊薄。

　　新建装置所属控股子公司华泰重化工2006-2008年免征所得税。

　　估值比较

　　新疆天业集团新申报项目后有望注入上市公司，进一步提升业绩空间。率先建立“煤电化”一体化模式，首批循环经济成就最干净氯碱企业，新疆区域和政策优势，铸就新疆天业核心竞争力和长期稳定向上的经营模式，从而摆脱氯碱行业产能过剩和周期性波动对投资的负面影响。新疆天业已跨入一线基础化工

股票行列，且业绩中没有优惠所得税等非经常性损益，因此应赋予高估值。

　　给予公司2008年动态市盈率27-30倍，6个月目标价为22.68-24.3元，给予“买入”评级。

　　英力特一体化模式中缺乏关键的煤资源，所处宁夏地区煤价未来上涨可能性大，影响未来业绩预期，因此估值水平应低于新疆天业。若公司取得煤矿资源，以及增加电石自给率(也能提高自备发电机组的利用率)，实现一体化经营模式，将是公司估值提升的拐点。给予2008年动态市盈率22-25倍，6个月目标价为18.48-21元，前期股价调整较为充分，给予“增持”评级。

　　中泰化学大股东为中国化工集团下的新材料总公司，关联交易少，治理结构较好；且公司氯碱装置运营经验丰富，装置调试时间短，风险小，实际能力超设计可能性大，也是公司在氯碱行业内的优势；而且已经获得煤矿探矿权。但中泰化学在“一体化”模式获批和建成之前，估值水平受限，目前股价已经反映公司实际情况，因此给予“持有”的评级。若未来“一体化”模式获得发改委批复且明确发展规划，则成为公司长期业绩成长、估值和股价的向上拐点。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。