德邦证券：三大趋势把握地产股投资价值

　　德邦证券研究所 吴剑雄

　　行业的发展趋势决定了行业内企业的命运，也在很大程度上决定了公司的未来价值。本文旨在从房地产行业发展规律的视角，来探讨房地产上市公司的价值。

　　趋势之一：从区域走向全国

　　在传统的土地银行模式下，房地产企业具有强烈的基于不动产的属地属性。地方房地产企业，尤其是地方龙头在当地具有很强的基于地缘的垄断优势，在土地和资金获取上，地方企业因为与地方政府的良好关系而占尽优势，外地房地产企业一般难以进入。然后，随着土地银行模式的慢慢被打破，这种区域企业为王的局面慢慢得以改变，全国化、一体化正成为一种不可阻挡的趋势。

　　全国化视角下，我们发现很容易可以准确辨别出具有长期投资价值而风险相对较小的公司。那些最早实行或者正在加入全国化战略的房地产开发企业，无疑将是我们首先要选择的企业。万科、中粮地产、保利地产、招商地产、华侨城、金地等，都是这样的全国性公司，它们过去受资本市场追捧，随着它们全国化战略的进一步实现，它们无疑将还会受到资本市场宠爱，并给宠爱它们的人以相应的回报。万科已经进入深圳、上海、北京等21个城市；保利地产已经进入广州、北京、重庆和沈阳等10个城市；中粮地产已经进入深圳、广州、天津、厦门和成都等；招商地产进入深圳、上海、天津和漳州等9个城市；华侨城进入深圳、北京、上海、成都和泰州等城市。这些最具有价值的企业，无一不是在全国尤其是全国房地产重镇北京、上海和深圳布局的企业。而那些正在走向全国，在全国房地产重镇布局的企业，也应该成为投资者挖掘和追捧的公司。

　　趋势之二：持有经营获利

　　在传统的土地银行模式下，中国的房地产企业开发，长久以来遵循着“滚动开发”模式。然而，随着市场和政策环境的变化，滚动开发模式的市场条件及政策条件将不再具备。

　　首先，还是土地供应制度的改变。在新的土地供应制度下，经营性用地要通过招标、挂牌和拍卖等方式公开出让，这样一来，下一个项目的取得，首先是要取得土地，在程序上更加复杂。且土地管理部门现在要求一次性支付土地出让金，土地取得成本将大大增加。土地招拍挂制度，使得原本向下一个项目延伸的顺畅环节变得不再顺畅，甚至从此打断。

　　其次，银行按揭贷款的条件也被收紧。随着银行按揭制度的逐渐严格，项目投资及建设进度都要达到更高的标准才能按揭。更有甚者，央行已经放出口风，将来要实行现房按揭，取消期房按揭。这样一来，开发商从上一个项目的销售中取得按揭款的速度将大大延后，因此，滚动开发的资金条件将逐渐丧失。

　　在这种情况下，有一些开发企业可能做完最后一个项目就退出房地产市场，而更多的企业可能会考虑开发酒店、写字楼、高档公寓等出租项目，持有这些项目，作为企业今后发展的长期利润来源，“持有经营获利”成为主要的盈利模式。

　　把握住这个趋势，投资者就不难理解为什么单纯靠出售项目(主要是住宅)获利的大企业开始逐渐减少，而“持有经营获利”的企业越来越多。投资者也就可以坚定的选择招商地产、保利地产、中华企业、华侨城、中国国贸、陆家嘴、金融街等这样的企业。以招商地产和中华企业为例，截止2006年底，招商地产持有的已投入运营的出租物业可出租面积为50.65万平方米，全年累计完成出租面积537.4万平方米，出租物业经营额占主营业务收入的10%。中华企业从2004年开始就确立了从土地批租到房地产开发与经营的战略目标转型，目前，公司持有的租赁性物业的权益面积也达到了13.6万平方米。

　　趋势之三：注重产品质量及附加值

　　在土地供应的协议转让时代，开发商通过协议的方式，往往能够以比较低的价格取得土地的使用权。然而，在土地出让模式由协议出让改变为招标、拍卖和挂牌等公开出让方式之后，开发企业通过协议取得低于市场价值土地的机会完全不存在了。

　　九部委意见规定，土地的供应在限套型、限房价的基础上，采取竞地价、竞房价的办法。公开竞价、价高者得的出让方式，往往使得土地的最终成交价格高于市场价格，特别是以拍卖方式出让的土地，土地成本在整个开发成本中的比重将大大地增加，严重的侵蚀了原来传统模式下的土地增值利润。而在限套型，限房价的政策下，商品房价格上涨受到一定限制，土地成本和房价从两头压缩了房地产企业的盈利空间。这些政策，就使得房地产市场由一个“资本为王”的阶段进入到了一个“成本为王”的阶段，使得房地产企业由“粗放型开发”转向依靠成本节约扩大盈利空间。

　　在需要依靠成本节约以扩大盈利空间的趋势下，产业化水平的提高是关键。目前在这个方面做的最好的莫过于万科和栖霞建设。以万科为例，其目前的配套能力，包括门窗、灯、阳台、构件、外挂件等等已经占了公司产值的40%左右。万科在产业化上做出重大尝试，据万科的研究，未来在土地利润下降的同时，他们能够在成本上比竞争对手节省1/3，以此来应对竞争加剧的情况，这是一个非常有效的措施。栖霞建设的成本控制能力也非常强，2006年，栖霞建设营业费、管理费和财务费三项费用占主营业务收入的比率为4.49%，远远低于行业约12%左右的水平，栖霞建设也是华东地区唯一个住宅产业化基地。下一个产业化的企业也应该将成为投资者选择的目标。

　　房地产板块承载着众多投资者的期望，而该板块表现也精彩纷呈。透过那些纷繁芜杂的表象，返璞归真到房地产行业本身的发展规律，我们也就能更好地挖掘出顺应行业发展规律，并借行业发展之势的代表公司，“顺势选股”，也许该成为一种我们最重要的配置策略之一。