纺织服装：沐浴在品牌与渠道光辉下升级

　　招商证券 王薇

　　行业平稳发展，效益增速将趋缓。前四月的出口增幅下滑了8.04个百分点，全年出口面临人民币升值、退税率下调、贸易环境的不确定等诸多不利因素，增速放缓是未来趋势。我们预计未来纺织品服装出口增速将在10-20%之间，较06年的25%有所降低。07年全行业效益增速也将有所回落，两者增速都在15-20%左右。

　　消费大升级—品牌消费日益显现。我国03年人均GDP超过1000美元后，已步入消费大升级，这对人们的服饰消费产生深远影响。财富增加使得人们有能力消费品牌以及高档产品；城市化进程使人们向享受型消费过渡，注重品牌体验；中青年成为新消费主体，“她时代”特征明显，其消费具有时尚化、品牌化与高档化的特征。在这样的背景下，品牌消费特征日益显现。

　　纺织行业—先进盈利模式者取胜。我国纺织服装业缺乏核心竞争力，在行业面临的重重压力下，行业增长方式的转变愈显重要，在这样的背景下，纺织印染行业我们看好的是具备先进盈利模式的以及能生产附加值高的产品的公司，主要推荐公司是众和股份

　　服装行业—品牌投资价值凸显。我国服装行业自主品牌匮乏，产品出口80%以上是贴牌加工。基于国外品牌的大举进入与正在成长的中国企业不对称的现状，以及消费者品牌消费观念的日趋成熟，中国服装企业正在探索逐渐转向品牌建设。在品牌和渠道上占有优势的企业将获得更为快速以及长足的发展。国内受益于品牌建设的公司主要包括品牌运营的领先企业七匹狼、品牌建设改善的雅戈尔以及走高档品牌建设、蓝海战略的大杨创世。

　　配饰等相关行业—关注成长性好的行业龙头以及向国内品牌转型的龙头公司。对于配饰、辅料以及家纺等相关行业，将大大受益于消费升级，珠宝首饰与发制品更是受益于“她时代”的典型产品。我们投资的重点选择增长快的行业龙头以及向国内转型的龙头公司。重点推荐第一铅笔、瑞贝卡、伟星股份。

　　一、总论

　　1.1投资策略

　　我国纺织服装业以往靠数量和成本取胜的模式已经遇到了很大的问题，纺织印染行业我们看好的是具备先进盈利模式的以及能生产附加值高的产品的公司，重点推荐众和股份。

　　我国已步入消费大升级，这将对人们的服饰消费产生深远影响。财富增加使得人们有能力消费品牌以及高档产品；城市化进程使人们向享受型消费过渡，注重品牌体验；中青年与女性成为新消费主体，其消费具有时尚化、品牌化与高档化的特征。在这样的背景下，品牌消费日益显现。因此在服装类的上市公司中，我们围绕品牌建设来选择公司。重点推荐大杨创世和七匹狼。

　　而对于配饰、辅料以及家纺等相关行业，也将大大受益于消费升级，珠宝首饰与发制品更是受益于“她时代”的典型产品。我们投资的重点选择增长快的行业龙头以及向国内转型的龙头公司。主要推荐瑞贝卡、第一铅笔以及伟星股份。

　　另外，资产注入与股权投资等题材投资机会也将比较活跃。

　　由上表可看出，国际市场较为相关的上市公司，由于快速成长时期已过，估值基本处于20倍以上。而比较有借鉴意义的香港市场，一类是高增长的品牌公司，比如李宁和百丽国际，07年PE达到40倍以上，08年动态PE目前也在30倍左右。另一类是快速稳定增长的品牌公司，07年PE在30倍以上。

　　对于国内的公司，根据品牌基础以及业绩增长的情况，分两类公司进行估值。七匹狼、瑞贝卡、第一铅笔，是高增长的公司，且都具有一定品牌基础，我们可以按照08年40倍PE来进行估值；而众和股份、大杨创世、伟星股份、浔兴股份、孚日股份，属于快速稳定增长的公司，则可按08年30-35倍左右的PE进行估值。

　　二、行业平稳发展，效益增速将趋缓

　　2.1行业主要效益指标同步增长

　　根据纺织行业协会的推算，一季度全行业实现主营收入与利润分别约为5940亿元和190亿元，同比分别增长24.26%和36.63%，收入增速略微降低0.93个百分点，而利润增幅提高了约7个百分点，二者均高于主要大类产品产量的增长幅度。

　　总体来看，收入增幅有所放缓，而利润增幅提高，其主要原因与化纤行业效益提高有关，除此之外还来自于行业管理水平及技术水平不断提高，1-2月份行业三费比例由2006年同期的6.93%下降6.61%；行业劳动生产率达到6.34万元/人，比上年同期提高19.44%。受此影响，行业亏损面从2006年同期的23.35%下降至23.23%。

　　2.2投资增速有所放缓

　　07年一季度，我国纺织服装行业固定资产投资总额达到390.63亿元，同比增长了31.61%，增幅比上年同期下降8.88个百分点，比1-2月回落15.45个百分点。随着固定资产投资增速的减缓，我国纺织业的产需矛盾将会有所减缓。

　　就各个分行业而言，除了化纤、麻纺的投资增速有所加快，其他行业均比上年同期有所回落。

　　化纤行业完成投资50.91亿元，增长了68.93%，提高65.79个百分点；纺织品投资231.88亿元，同比增长24.6%，比上年回落13.8个百分点；服装投资106.94亿元，增长36.6%，回落了19.7个百分点。

　　2.3出口增幅略有回落，增速放缓是趋势

　　今年我国纺织服装出口经过了2月的超速增长和3月的直线下落，到4月终于回归到一个正常的增长水平。受到今年春节在2月下半月以及宏观政策不确定的影响，纺织服装企业纷纷赶在春节前将春季定单提前履约，再加上出口虚增的事件，也就使得今年2月纺织服装出口增长幅度反常的高，而3月份出口下降幅度也反常的高，进入4月份，我国纺织服装出口终于恢复到正常的增长水平。

　　1-4月我国纺织品和服装进出口总值是511.90亿美元，比上年同期增长14.27%，占全国外贸进出口总值的8.05%。其中，纺织品和服装出口金额是454.39亿美元，比上年同期增长15.08%。比一季度增幅略高0.22个百分点，与上年同期增幅比，下滑了8.04个百分点。

　　纺织品出口金额是172.30亿美元，比上年增长11.48%，服装出口金额是282.09亿美元，比上年增长17.40%。

　　总体来说，前四月我国纺织服装出口保持了平稳增长态势，在我国经济强劲发展的惯性作用下，我国纺织工业将稳步增长，在国际市场巨大需求的带动下，将促使我国纺织出口继续增长。但07年纺织出口也有诸多不利因素，增速放缓是未来趋势。

　　2.3.1人民币持续升值给纺织品服装出口带来压力

　　与05年7月份汇改之前的8.2765的汇率水平相比，目前人民币汇率已经升至7.5712，累计升幅达7.116%。与06年底的7.8087的汇率水平相比，升值幅度也达到2%，预计07年全年的升值幅度在7%左右。从长远来看升值会对我国纺织行业出口产品结构调整带来积极的影响，但在出口价格未能有效传递的情况下，将使中小企业经营出现困难，进一步削弱我国纺织品服装出口的价格优势，增加企业出口压力。

　　对于人民币升值与纺企收入之间的关系，根据行业协会的测算，人民币每升值1%，行业利润将减少约70亿元。

　　2.3.2出口退税率下调，将减少行业利润

　　自2006年9月下调纺织品出口退税率2个百分点至11%之后，7月1日服装、鞋帽、箱包产品大类的出口退税率也从13%下调至11%。下调出口退税率将促进行业数量增长模式的转变，提高出口质量，优化出口结构，进而加速优胜劣汰，促进行业和企业的升级。但短期内对一些没有竞争力的中小型企业无异于“雪上加霜”，造成很大的打击。通过调研，过半企业认为此次出口退税率下调减少了企业经营利润，将促使他们改变经营策略，推动行业内部的转型与升级。而一些实力雄厚、抗风险能力强的的龙头企业，通过升级与转型，将会进一步扩大市场份额，在国际市场具有更强的竞争力和话语权。

　　作为我国贸易顺差的主要贡献者，在国家调整经济增长结构的背景下，出口退税率仍存在进一步下调的可能性。对于出口退税与纺织企业利润的关系，根据协会的测算2%的下调幅度预计将造成服装行业约70亿的的利润损失。

　　2.3.3贸易环境不确定使纺织品服装出口增长面临考验

　　贸易环境的不确定性，一直是令纺织服装行业担忧的问题。随着中欧、中美协议的即将到期，反倾销、反补贴、技术壁垒等措施将成为未来我国纺织品出口企业面临的严重威胁，协议到期可能再度出现量增价跌、出口激增的混乱局面，以及部分发展中国家的贸易壁垒，也给我国纺织品服装的外贸环境戴上了一层面纱。

　　总体来说，2016年底之前我国的纺织服装业的发展将受到三个条款的制约：一是“纺织品特保条款”于08年底到期，二是特定产品过渡性保障机制条款(《加入议定书》第16条)，即所谓“特保条款”于2013年底到期，三是“确定补贴和倾销时的价格可比性”条款(《加入议定书》第15条)，对中国“非市场经济地位”的规定，即所谓“非市场经济条款”于2016年底到期。三个条款的时间上具有过渡性或暂时性。也就是说2017年开始，中国才将最终获得与其他WTO成员相同的权利。

　　另一方面，除了上面提到的三个条款，美、欧还针对我国纺织品采取了一系列其他限制措施，如美国修改进口原产地的认定原则，欧盟有关国家通过OKO-TES100纺织品环保标准，以及从07年起，欧美市场对中国纺织品出口招标协议外的非法转口贸易将采取严惩措施等。

　　欧盟REACH规(欧盟化学品管理新规)也于6月1日起正式生效。这些都将对我国纺织品服装的出口产生一定的负面影响，贸易环境的不确定性使纺织出口增长面临考验。

　　2.4原材料价格总体维持稳中有升2007年1-3月的国内棉花价格有所上升，4月中旬开始国内棉花价格有所下跌，直到5月中旬启稳，开始回升，6月末国内棉花价格指数达到13781元/吨，比2006年末上涨924元/吨。1-6月国内棉花均价同比下降约6.3%，而国际棉价同比上涨了0.4%。内外棉差价进一步下降。根据最新的报告，今年国内棉花产量约为710万吨，较上年增加24%，但需求量为1280万吨左右，约有400多万吨的缺口，预计2007年国内棉花价格将维持稳中有升的态势。

　　另一主要纺织原材料涤纶的价格较为平稳，涤纶短纤的市场价格几乎完全是由上游原料行情的成本上涨推动的，下游需求的推动作用一直比较弱，行业普遍预测未来涤纶价格的波动不大。而粘胶短纤市场将继续保持旺盛需求状态，产品价格仍有上涨可能。总体来看，原材料价格将比较平稳。

　　2.5总体判断目前我国纺织行业的综合竞争力仍处于世界第一，但很多发展中国家、尤其是我国周边国家的纺织业竞争力在不断提高，我国的成本优势不断下滑。尽管如此，我国仍是美国、欧盟、日本等纺织品需求大国的主要进口国，劳动力供应充足、上下游产业链发展均衡、且出口价格仍有很大的竞争优势，未来我国纺织企业低档纺织品竞争力的下降会使其它国家趁虚而入，但只能部分取代我国纺织品的地位。我们认为未来五到十年内，纺织行业的国际竞争力地位仍将保持。

　　另一方面，我们要看到我国纺织服装业缺乏核心竞争力，结构仍以低档为主，贸易环境更不容乐观，所以行业效益增速放缓是未来趋势。我们预计未来纺织品服装出口增速将在10-20%之间，较06年的25%有所降低。07年全行业效益增速也将有所回落，由于出口退税率降低，收入和利润总额增速之间的差距将缩小，两者增速都在15-20%左右。

　　三、消费大升级—品牌消费日益显现

　　根据国际经验，在人均GDP突破1000美元左右时，这个国家的消费结构会面临升级。我国2003年人均GDP就已经超过了1000美元，进入消费升级的起跑线，这是一股不可遏止的势头。

　　2006年我国社会消费品零售总额实现了13.7%的高增长，是在1997-2005年平均实际增速超过10%的情况下发生的，更是在2005年名义增长12.9%、实际增长速度12%的基础上取得的，2007年前4月国内消费表现出良好的增长势头，全社会消费品零售总额增长15.1%，同比上升了2.1个百分点。有报告预测,2004年到2014年10年间,中国家庭消费支出的年复合增长率是18%。无论这个预测数据是否准确,但有一点毋庸置疑,中国的消费将进入至少10年的快速增长黄金时期，消费品市场规模将以每年扩大万亿的速度发展。

　　消费升级对我国人民的服饰消费行为以及方式带来了非常显著的影响，从而最终导致品牌消费心理形成，下面主要从三方面来进行阐述：

　　3.1经济发展与财富增加使得对品牌服饰的购买力提高

　　衣着的消费是基本的消费。有经济学家研究，人均GDP超过1000美元后，衣着消费增长会加速，而我国目前正处在这个时期。经济快速稳定的发展使得居民可支配收入的不断增长，从而加速了服装消费升级，居民人均服装消费额不断提高。

　　服饰商品在ShoppingMall、购物中心、百货商场等基于百货商品的零售业态的主流地位也不可撼动，在大卖场、超市和专业店的销售比重也逐步提升。服装零售从2001-2005年，年增长速度都维持在20%左右，2007年5月服装类消费品零售额增长率上升为23.5%，高于社会消费品零售额增长率近8个百分点。销售额较2006年同期增加了23.31%，数量增长17.07%，分别较2006年同期幅度提高了约7.5和10个百分点。销售价格较2005年同期大幅上升了15.09%。代表着中高档消费大型零售业销售较以往可谓十分活跃。

　　而当人均收入达到2500美元之后，奢侈品消费将急剧上升。没有企业不会对这样一些数据感兴趣：1.7亿中国人有能力购买时尚品牌，大约1300万左右的人有足够的收入可以考虑购买高档奢侈品。中国的奢侈品市场价值现在约为20亿美元，约占全球总额的3%，是全球第六大奢侈品市场，中国的奢侈品消费者在不远的将来会达到与日本不相上下的一亿人，成为全球最赚钱的奢侈品市场，市场规模将位居世界第二。到2015年，销售额将超过115亿美元，到时中国奢侈品消费总量将占全球的29%。

　　总体而言，我国城乡居民收入水平的提高，为我国消费品市场的持续扩张提供了坚实的基础

　　其中特别是住房的改善、人员流动性的增加和对外交往范围的扩大，讲究仪容、品位、时尚和生活水准的人逐渐增多，因而大大增加了对服饰以及相关商品的需求。目前43.4%的消费者购置衣物的开销达到了收入的10-29%。其中尤其是对于品牌服饰，财富的增加大大提高了人民对品牌的购买力。

　　3.2城市化进程导致服饰消费行为市民化，更注重品牌体验

　　3.2.1城市化进程加快，导致服饰消费行为市民化城市化进程的加快，大批农村剩余劳动力向城市转移，不仅将产生对城市基础设施的巨大需求，带动投资需求的增长，而且将导致其消费行为的市民化，进而带动广大农村的消费升级。

　　中国经济长期快速稳定的发展，2006年人均GDP突破了2000美元，中国城乡的恩格尔系数均在0.4以下，北京更是降到0.3附近。

　　城市化进程使得中国的服饰消费者向市民化转型，农业人口对服饰的需求远远小于城镇人口，06年城镇居民人均收入是农村人均收入的2.1倍，但城镇居民人均衣着类支出是农村的5.6倍。市民化的消费人群渐渐地开始成为服饰消费群体的主体意味着一个全新的服饰消费时代的来临。在此过程中，消费者对服饰类商品的需求在数量、档次、种类等等方面都将完成阶梯性的提升。

　　3.2.2市民化的人群向享受型消费过渡，注重品牌体验大体上，消费观念可分为三个层面，即生存消费观念、享受消费观念和发展消费观念。这三种消费观念是与不同的经济条件和消费者的收入水平紧密相关的。目前，在消费大升级的浪潮中，我国城市的人口不断扩大，市民化的人群的服饰消费逐渐从生存型向发展和享受型过渡，人们的消费观念开始转变。

　　由于消费心理需要具有无限性，因此当一种需要满足以后，还会产生另一种新的需要。根据马斯洛的需要层次理论，这种需要不断地向更高的层次发展，从而也促进了消费心理不断向更高的方向发展，并最终形成了目前的品牌消费心理。

　　3.3新消费主体的服饰消费具有时尚化、品牌化、高档化的特征

　　3.3.1中青年成为消费市场的主体，使服饰消费具有年轻化的特征由下图可看出，我国有两次人口高峰。中国自建国之后于1950-1970年间经历了生育高峰，婴儿潮出生的这一代人，已经步入壮年，处于40岁左右的黄金年龄，收入也达到一生中的最高水平。第二次生育高峰是在80年代以后，20世纪80年代初出生的我国第一批独生子女现在已经长大成人，步入社会，也开始进入消费人群的主流。这两者综合的消费能力及需求很庞大。

　　这两次人口高峰出生的人，属于中青年人的范畴，在我国消费市场扮演了异常重要的角色，在服饰消费领域更加是不可取代的主力军，根据统计，在美国中青年人对衣着的消费比例是最高的。

　　我国中青年人的消费特点为：

　　1)时尚性、个性化：中国经济水平的显著提高使人们不再局限于服装的实用需求，开始关注服饰的装扮自我、表达自我等更深层作用。40岁以下的中青年人，尤其是80后的消费者，更具时尚性、个性化。80后已经成为时尚生活的代表符号，而他们的消费也总是和时尚两个字分不开，喜欢标新立异，找新鲜、找刺激，非常的自我和个性化，因此在穿着、配饰与发型上也就非常追求个性化和独特性。

　　2)品牌化：中青年人群随着受教育水平的提高以及视野的扩大，对品牌的认知度与接受度也大大提高。时尚品牌早在80后的初中时代就耳熟能详，对夏奈尔、范思哲、CD、CK等品牌的认知度较高，品牌意识浓厚，是国际知名品牌的常客，比较在意购物时享受到的服务。

　　这些品牌对他们具有巨大的诱惑力，因为这些产品满足了他们追求时尚的心理。

　　3)高档化：我国的中青年消费人群，尤其是25-35岁的消费者，具有高档化的特征。这一特征尤其明显的表现在奢侈品消费上，中国的奢侈品消费和国外相比有着显著的不同，在中国购买奢侈品的大部分是40岁以下的年轻人，而在发达国家，这个市场的主导者是40～70岁的中年人和老年人。预计，到2010年，这个人群将增长到2.5亿，这是让每个奢侈品经营者都垂涎的数字。

　　3.3.2“她时代”的社会经济，女性消费更具品牌化与高档化特征随着中国消费市场的日益成熟，消费“她”时代作为一个新的概念被提出来，女性逐渐成为消费市场绝对的主流。

　　A.女性购买力膨胀是女性消费品行业持续发展的原动力过去10年，我国居民收入以超过10%的年增速保持快速增长，但在“男女平等”的大趋势下，女性收入的实际涨幅远远高于10%的平均水平。随着女性可支配消费资金的增加，经济独立性的增强，女性购买力迅速膨胀。

　　而在过去，女性消费受制于女性收入相对较低、消费观念落后、消费地域狭隘、产品同质化严重等因素的影响，消费额增长缓慢。现在，受益于女性收入快速增长、消费观念转变、女性产品结构升级、市场范围扩大等因素，女性消费额增长迅速。我们认为，随着中国女性社会地位与经济力量与日俱增，女性消费品行业正迎来一轮历史性发展机遇。

　　综合来说，女性收入增长迅速，女性购买力显著增强，这为女性消费品行业的持续发展提供了保障；同时，女性人口基数及高端女性数目的扩张有利于行业的长期发展，大量高收入知识型女性和成功的创业女性的产生，为行业未来持续增长奠定了基础。

　　B.女性消费主导我国未来消费品行业发展方向女性是新需求者：女性在消费者中，是以先驱的姿态存在的。长期以来，性别分工合作的模式是“男主外、女主内”。女性们负责家庭的每月生计、日常生活问题，因此女性对生活方式的反应要比男性快，这从客观上决定了她们能够更早发现新的日常需求。另外，在时间方面，由于各种原因，使得女性拥有较多自由时间。她们一方面将时间放在工作上，另一方面将时间分配在文化活动休闲娱乐上，这使得女性从主观上具备更多的发现新需求的机会。女性的审美观影响着社会消费潮流：女性的审美观历来就比男性更加敏锐。年轻女性的心境和感性支配着流行；女性不仅自己爱美，还注意恋人、丈夫、儿女和居家的形象，社会消费的潮流大多是随女性的审美观的变化而变化的。

　　女性是家庭消费的代言人：女性掌握了家庭消费的发言权。据统计，中国家庭中，妻子掌握财权的占40%以上，而丈夫理财的只有20%，其余为共同理财。在家庭消费中，女性常常是决策者和执行者，她们不仅对自己所需的消费品有购买决策权，由于还承担了多种家庭角色，因此也是绝大数家庭成员生活用品的购买者。

　　C.女性消费具有如下几个主要特征：

　　1)女性消费向品质型消费转变，具有高端化、品牌化的行业趋势。随着我国的消费结构升级，女性消费者作为我国主要的消费群体，消费方式正发生着从满足温饱向提升和体现生活品质的转变。女性收入的迅速增长，使得“替代效应”引发的对于“品牌”的需求将越来越凸显。女性消费品多为高额甚至巨额利润，主要由快速消费品和奢侈品构成，高档化妆品、

　　配饰、皮包、假发等等都属于时尚奢侈消费品之列，未来女性消费将更具有高端化、品牌化、时尚化的行业趋势。

　　2)女性消费具有非理性特征。女性对逛街购物的爱好是非理性消费的土壤，随着现代营销手段的不断创新，各种促销、打折方式层出不穷，更增加了女性非理性消费的可能性。感性消费是女性消费的重要特征。调查表明，93.5%的18─35岁的女性都有过各种各样的非理性消费行为，非理性消费支出占女性消费总支出中的比重超过了20.0%。

　　总之，以往由于消费观念落后、消费地域狭隘、产品同质化严重等因素的影响，我国女性消费品市场于国外相关市场相比较存在很大差距，主要表现在总体消费量不足，人均占有率低。

　　未来随着我国消费升级的不断推进，消费环境的逐步改善以及产品结构的日趋合理，我国女性消费品市场必将呈现爆发式增长的态势。

　　3.4总论-品牌消费日益显现综上所述，在消费大升级对人们服饰消费的种种影响之下，品牌消费将日益显现，如下图所示：

　　经济条件的改善，不仅促进了消费观念的变化，而且使消费者更加注重消费过程中物质消费和文化消费的融通。人们不仅需要商品给他们带来的简化生活、美化生活的基本利益，而且更注意对商品的精神文化内涵的追求，尤其是商品使用和消费过程所带来的精神和心理上的满足。总之，人们对商品的需要不再是简单的数量上的需求，更多的体现在对质的要求和其它附加功能的要求。尤其是对品牌的重视已被人们普遍接受，品牌消费已成为消费的主流。

　　购买商品的判据由单纯的功能型向效用型转化。消费者常常根据自己的效用原则来判断、选择、购买和使用商品，而品牌由于其所具有的兼备商品基本属性和文化内涵的特点，使得消费者的消费效用原则中不可缺少的包括了品牌在内。因此我们有理由将原来的消费效用函数中的基本变量价格和功能发展为功能、品牌、价格。

　　品牌是影响购物的重要因素，消费者的品牌意识较强，他们可以抛弃便利性，到距离较远的商业区购买服装，只因那儿的品牌较多，有更多的选择和比价余地。品牌已经聚集起特定的消费人群，成为其较为忠实的消费者，40.1%的消费者因受自己喜欢的品牌的吸引而选择光顾特定购物地点。

　　四、纺织行业—先进盈利模式者取胜

　　4.1投资策略如前文所述，我国纺织服装业缺乏核心竞争力，虽然近些年出口快速增长，但结构仍以低档为主，随着贸易顺差问题越来越严重，严重限制了那些单纯依靠批量出口以获得利润的企业的发展空间。出口退税的再次下调对那些靠量盈利、生产低档产品为主的企业将产生严重的打击，行业面临效益增速放缓、内部优胜劣汰的过程。

　　在这样一个过程中，纺织行业升级愈显重要，产业结构调整是行业刻不容缓的当务之急。我国纺织业已经由快速发展阶段进入到一个稳定增长阶段。在行业面临的重重压力下，以往靠数量和成本取胜的模式已经遇到了很大的问题，纺织行业增长方式的转变愈显重要，必将逐步由数量型增长向质量效益型增长转型。只有提高产品的附加值、建立和提升品牌形象、改变粗放式的增长模式，行业和相关企业才能真正走出困境。我们认为行业通过痛苦的洗牌过程自身的竞争力会逐渐提高，而经过优胜劣汰生存下来的公司将真正成为行业和市场的强者。

　　在这样的背景下，纺织印染行业我们看好的是具备先进盈利模式的以及能生产附加值高的产品的公司，主要推荐公司是众和股份。

　　4.2重点公司简析众和股份--在消费升级和进口替代的滋润下茁壮成长创新的经营模式使得公司的盈利能力大大高与国内同行。06年规模以上印染企业销售利润率为3.34%，而公司高达15.44%，位居全国首位。公司的毛利率水平也大大高出国内同行，且不断提升，由05年的19.7%上升至06年的20.6%，其中，自营产品毛利率由05年的20.7%提升至21.2 %，加工业务毛利由05年的7.2%提升至15.2 %。除了公司的“自营+直销”模式使得盈利能力较高以外，毛利提升的主要动力来自于产品档次的提升。领先的研发能力不断转化为生产成果，为公司的收入增长持续做出贡献。公司新产品研发工作的重点是提高后整理水平，在三防整理、抗紫外线整理、水硫化染整、碳磨等系列产品的工艺研发方面取得较大突破。公司利用募集资金建立国家级技术中心，将对公司经营以及研发能力带来革命性的影响，加快公司的快速反应能力，进一步提高公司的自主研发实力。厦门华印06年经营的改进证明了公司整合的成功，公司未来有望通过收购使业绩保持快速增长。厦门华印通过加强技改和改变经营策略，06年实现1175.11万元净利润，获得了470万元的投资收益，比2005年度增加431万元。这使我们对公司的并购战略充满信心，厦门华印07年并表，将成为公司今年业绩大幅增长的主要因素。我们相信公司未来有望通过收购使业绩保持快速增长。

　　五、服装行业—品牌投资价值凸显

　　5.1我国服装行业现状服装企业让“made in china”成为一种符号，标志着世人对中国技术的认可。但中国服装企业尚无品牌进入世界知名品牌之列，这让我们不断饱受没有自主品牌之苦，我们意识到品牌的价值已经远远高于产品本身的价值。

　　一是自主品牌匮乏，尤其是缺少世界名牌。我国服装品牌设计和自主营销能力薄弱，产品出口主要是贴牌加工，大多数是贴牌生产或为“洋品牌”打工，自主品牌走上国际市场刚刚起步。其结果是产品盈利能级比较低。据了解，我国50%以上的服装出口为来料加工，30%左右由进口国提供商标、款式、纸样进行复样加工，自己的品牌仅占10%左右。

　　二是企业研发投入匮乏，技术创新能力不强。纺织业全行业研发投入仅占销售收入的0.3%，高新技术和高端纺织设备大部分依赖进口；规模以下的企业绝大部分没有研发能力。大多数企业只能生产中低档产品。而与之对比鲜明的是，欧洲的企业大部分研发强度是5-10%。目前纺织业出口企业的平均利润率只有3%，出口一件衬衣平均赚0.3美元。我们付出了大量的劳动力、资源、能源和环境成本，换来的只是微薄的“辛苦钱”。

　　5.2突破现状：建立自主品牌的战略随着世界纺织品竞争加剧，纺织、服装行业正从美洲和欧洲逐渐向亚洲市场转移，这个转移不仅仅是OEM生产基地的转移，还是国外零售品牌加大向中国内陆竞争力度的显示。据专家预测，到2020年，中国将成为世界上最大的服装生产国和服装消费国。这样，我们就很需要思考一个问题：基于国外品牌的大举进入与正在成长的中国企业不对称的现状，如何才能让自己变成一个真正的服装品牌大国。

　　根据分析，纺织产品利润的80%利润体现在品牌和流通环节，单纯的加工只能获利20%。

　　中国服装企业经过十几年的发展，已经从单纯的产品生产加工，逐渐转向品牌建设。在品牌建设的过程中，企业如果仅仅依靠产品、店铺装修和视觉等手段来塑造品牌，是微不足道的。

　　随着消费者品牌消费观念的日趋成熟，品牌建设给企业带来的压力越来越大，因此通过一些战略来提高企业的核心竞争力，建立自己的品牌已成为提高企业效益的必由途径。

　　5.3受益于品牌建设的上市公司

　　综上所述，在品牌消费趋势日益明显的今天，品牌竞争力越高，企业的市场话语权就越大。

　　在品牌和渠道上占有优势的企业将获得更为快速以及长足的发展。

　　根据以上思路，在国内的服装上市公司中，受益于品牌建设的主要包括品牌运营的领先企业七匹狼、品牌建设改善的雅戈尔以及走高档品牌建设、蓝海战略的大杨创世。

　　七匹狼—内销网络升级如虎添翼公司是国内领先的品牌经营商。市场策划、品牌推广能力强，敏锐的定位策略调整迎合目标消费人群。在国内消费大升级的情况下，公司的品牌经营能力将使公司业绩保持告诉增长，维持长期“强烈推荐”的评级。

　　公司非常重视渠道扩张，以提高销售规模为首要目标。公司目前直营店的管理宣传功能要远强于其直接盈利功能。拟增发募资6亿元左右,用于公司的服装销售网络升级项目，计划发展20家七匹狼男士生活馆，同时配套拓展200家七匹狼旗舰店，600家七匹狼专卖店，新增营业面积17.44万平方米，新增10.61亿元的年销售规模。

　　渠道管理扁平化：逐步由“总代理——各级分代理——消费者”的制度过渡到由经销商直接开直营店的模式，通过缩短代理链，减少代理层次，提升对于销售终端的最终控制力，从而获得更高的利润回报，并有利于对消费者的反馈做出快速反应。

　　供应链精细化管理:公司对面料、辅料和服装加工等供应商的评价体系进行了进一步的完善，服务标准得到了的细化，并在评价指标中加入“创新度”等评价指标，供应链管理开始从粗放式向精细化方向过渡。

　　大杨创世—国内国外两条腿走路期待与BCBG共舞公司拥有做高档服装品牌的良好底质。针对目前中国服装业缺少真正品牌的现状，有远见的品牌都比较务实，做好基本功，而不会强求规模上的迅速扩大。我们认为公司拥有良好的底质，有一个扎实执着且综合能力较强的管理团队；世界一流的加工能力，以及与一流品牌无差异的产品品质；较强的设计实力，着力开发意大利品格男装以及已经拥有一批忠诚度很高的客户群。

　　公司近期业绩的盈利增长点在于出口加工业务以及开拓自有品牌出口。出口加工业务一直占公司收入与利润的60%以上，受制于欧美配额限制，公司出口一直保持了20%以上的稳定增长。未来随着07年底欧美国家配额到期，出口业务实现30%以上增长的可能性较大。且随着欧美国家市场的开拓，以及女装加工业务的增长，毛利率有提升的可能。而开拓自有品牌出口是一把“双刃剑”，依靠创世·凯特林系列服装打开进军国际市场之路，可以给公司带来持续的收入与利润，并且可凭借此品牌提高公司自有创世品牌在国内市场的知名度。

　　向国内品牌渠道商转型提升公司的长期价值。公司已经迈出向国内品牌渠道商转型的关键一步，加大对国内自有品牌的投入。07年除了对广告的投入增加以外，还加大了内销渠道的开拓。计划07年在北京开4-5家店(包括旗舰店)，利用奥运的机会做好“创世”的宣传营销工作。虽然对短期内销渠道的盈利能力不应有过高的预期，但随着销售收入突破1亿元，其盈利能力将会有一个较大提升。从目前公司管理层的经营管理能力、设计师的水平和门店管理经验上来看，公司国内渠道建设和品牌运作成功的可能性很大。向国内品牌渠道商转型无疑会提升公司的长期价值。

　　期待与BCBG共舞—关注进一步合作。由于在加工领域双方合作愉快，BCBG有意与公司进行进一步的合作。如果合作上升到进料加工或者带有一定比例的ODM，以及更高层次的合作开拓国内营销渠道，对公司的在服装领域的业务将产生质的腾飞。当然，BCBG作为国际知名品牌，与其的合作谈判存在不确定性，我们将密切关注此事件的进展。

　　雅戈尔--品牌建设有效前进以及迈出从产业到金融的重要步伐服装主业品牌建设有效前进。公司针对目前品牌建设的主要问题，组建专业化的管理团队进行了多项积极的努力，首先明确品牌定位，且将各细分品牌的定位清晰化；同时今年公司将更换代言人加强品牌营销；其次公司通过纺织业务的协同作用以及对信息化工程和物流配送系统的建设使公司的供应链持续完善；再次公司营销网络的整合也在进一步进行中，以提高终端质量和控制库存为主要目标。这一系列工作让我们看到公司品牌建设的脚步在持续不断的前进，并对此继续持乐观态度。

　　公司迈出从产业到金融的重要步伐。公司成立了宁波雅戈尔创业和上海雅戈尔投资两家全资子公司专门负责创业投资、股权投资等业务，标志着公司将把股权投资作为产业发展。公司将组建专业团队负责此项业务，以追求稳定收益为目标，我们认为凭借公司管理层良好的战略眼光和以往的运作经验，期待其在股权投资方面获得不错的收益，未来将继续为主业锦上添花。

　　发行转债拟做大做强房地产业务。公司目前的土地储备高达约230万平方米，预计实现销售收入232亿元以上。拟发行18亿可转债做大做强房地产业务，后续将可能加快房地产项目的确认速度，另外，我们认为公司充裕的现金流以及丰厚的股权收益也可以为公司以后房地产业务的运作提供很好的资金平台。

　　宁波商业银行上市将成为公司股价的催化剂。

　　六、其他相关行业—关注成长性好的行业龙头以及向国内品牌转型的龙头公司良好的消费大升级背景，将使得配饰、辅料以及家纺等相关行业大大受益，尤其是中青年成为新的消费主体以及“她时代”的到来，给这些相关行业提供了持续快速发展的土壤。在投资策略上，我们重点关注成长性好的行业龙头，主要包括伟星股份、浔兴股份与第一铅笔；另一类关注的公司是向国内品牌与渠道转型的龙头公司，主要包括瑞贝卡与孚日股份。

　　在这些公司中，我们尤为看好与女性消费品相关的企业，其中珠宝首饰与发制品就是受益于“她时代”的典型产品。本文主要阐述珠宝首饰与发制品行业。

　　6.1珠宝首饰行业发展空间广阔在消费大升级的浪潮下，人民财富增加，珠宝首饰消费正成为继住房、汽车之后中国人的又一大消费热点。在现代社会中，珠宝及贵重饰品本身不再限于财富和地位的象征物，而被赋予了更多的含义。在高端市场，珠宝首饰产品可凸显尊贵品位；在低端市场，珠宝作为饰品可以彰显个性。

　　消费快速增长：我国珠宝首饰的消费量呈现出快速增长的态势。05年我国已成为世界上最大的铂金、玉石和翡翠消费国；亚洲最大、世界第二的钻石市场；世界上第三大黄金消费国。

　　在2003年中国经济发展达到消费升级阶段后，我国黄金和珠宝零售额年均增长超过15%，05年销售额约为1400亿元。是1980年的700倍。在2006年全年限额以上批发和零售业零售额中，金银珠宝类商品销售额增长28.5%，远高于全社会消费品零售总额13.7%的增长速度，几乎是增长速度最快的一类消费品。黄金珠宝首饰行业已经进入快速增长时期。

　　金银珠宝业商会预测中国的铂金、黄金、翡翠、钻石等珠宝消费未来五年将至少保持年均15%的增长势头，来自德国慕尼黑国际展览集团的一项预测显示，2010年中国有希望成为全球最具竞争力的珠宝首饰加工和消费中心，以及世界珠宝贸易中心之一。

　　第一铅笔—老凤祥，以崭新身姿笑迎消费大升级老凤祥具有深厚的品牌底蕴，并将加大力度进行品牌建设。公司把“什么是品牌”作为07年的重点课题，目前已经进入了全球珠宝100强，是大陆唯一一家进入排名的企业。公司今年将进行全国范围品牌的大规模宣传，已经迈出把央视作为推广品牌的重要平台的关键步伐，并将在下半年加大广告力度。公司今年还计划在马德里注册，以便于公司商标在全世界通行，扩大在世界范围内的品牌知名度。

　　公司将继续快速进行全国营销网络建设。公司非常重视营销网络的建设，目前的营销网络已经遍及一线大城市到二线城市，今年开始会发展到三线城市，扩大品牌的覆盖面。07年已经新进入了30多家代理与经销商。公司将持续加强全国营销网络建设，计划至2010年自营银楼和专卖店的数量在目前基础上再增加100-150家，全国网点发展到2000余家，在巩固上海市场龙头地位的基础上，建立以陕西为中心的西北市场、以济南为中心的山东市场、以北京为龙头的北方市场的全国营销网络。

　　公司将力争批发与零售业务双增长。公司的首饰业务毛利比豫园商城的首饰业务毛利略低，主要原因在于公司的销售量远高于豫园的首饰业务销量，其中主要是批发业务量远大于豫园，作为低毛利的批发业务占比大，致使其毛利略低于豫园商城的首饰业务毛利。公司未来对批发、零售业务将采取两头并进的策略，零售业务的毛利虽高，但成本也高，而批发业务的流通速度更快，未来批发与零售业务的收入比例将由目前的7比3到达6比4，再逐渐发展至5比5。

　　公司重视拓展年轻、时尚的青年人市场，以提升“老凤祥”品牌的时尚度。公司目前的年轻客户仅占30%左右，未来将重点拓展年轻、时尚的青年人市场，致力于开发年轻人喜爱的钻石和铂金系列产品。公司近日携400多款以天然石头、半宝石为主的针对年轻人开发的产品参加了拉斯维加斯首饰博览会，获得了不错的效果，后续将大力推广这些年轻、时尚的款式；6-8月公司还将开展以“爱情海的阳光”为主题的推广K金首饰的活动，致力于开发受年轻人喜爱的K金首饰。

　　6.2发制品行业假发的历史源远流长，尤其到了现在，假发成了时尚女士的爱物，因为它迎合了他们善变的心性，在不断翻新的发型时尚中给了她们另一种追赶的可能性。

　　主要消费市场的假发需求逐年递增。世界发制品消费区域主要集中在北美、欧洲和非洲等地，很多国家早已把假发作为一种时尚。北美是最大的发制品消费市场，市场规模占国际发制品规模的60%左右，美国市场多年来一直保持15%左右的增长；欧洲是仅次于美国的第二大假发消费市场，消费的档次也比较高，01年以来消费增长有加速的趋势；非洲是黑人集中居住地，黑人由于生理原因，对假发有着自然的需求，随着非洲经济的复苏和发展，将成为全球潜力最大的发制品消费市场。预计今后几年北美市场需求仍能维持15%左右的增长，欧洲市场与非洲市场的增长则更快，综合来说，欧美市场未来对发制品的需求将保持16%~18%左右的增长速度。

　　我国国内市场的需求刚开始释放，未来潜力巨大。从我国的发制品消费来看，以往由于我国对假发的消费观念较为落后，国内消费者主要出于弥补生理缺陷(如脱发、少发)而佩戴假发，妆饰、美容意识不强，因而尚未形成消费气候。但是，人民的消费观念已经在发生转变，需求的空间也正在逐渐打开，随着近些年来人们对染发烫发的危害性逐渐认识，便捷的假发将在流行快速的今日成为众多时尚女性必备的美发工具，假发制品的需求增长将十分可观。总体而言，潜力消费市场的进一步培育和拓展将为假发行业提供了更为广阔的发展空间和美好的发展前景，整个行业未来将保持15%-20%的年增长率，2015年中国发制品总产值将达到20亿美元。而行业龙头有望充分分享未来行业的快速增长。

　　瑞贝卡—”她时代”经济的引领者公司是拥有全球定价权的龙头企业。目前从生产与销售规模、产品质量与品种、技术研发与管理、原料资源以及品牌等多个方面考量，公司的综合竞争力位于世界第一，正是这些核心竞争力的集中表现，公司才具有国内企业很难拥有的世界范围内的产品定价权。

　　国际市场业务快速发展是公司业绩增长的源动力。公司近几年在国外市场开拓上成绩显赫，未来随着消费自然增长以及公司市场拓展，预计北美市场可保持15%的增长，而欧非两个市场可以达到20%-30%的快速增长。另外，公司北美市场的销售模式可能由OEM向进口商转变，则有助于进一步提高利润率。

　　开辟国内市场—转型为公司业绩增长添砖加瓦。公司采用“高品质、高价格、高消费”的“蓝海”战略，直接占领假发制品的高端市场，计划于08年完成全国10个主要城市50家店的布局。国内对发制品有效需求市场的存在是公司国内业务发展的良好基础，虽然转型需要一定的时间，我们认为公司将不断积累经验逐步成熟，不断提高公司对零售网络运营与管理的能力。我们对公司国内市场开辟持乐观态度。

　　原料领域的突破并逐步产业化是公司业绩增长的另一个核心因素。化纤发原料的研发突破，并逐步实现产业化，可大大提升公司的盈利空间，稳固公司的行业龙头地位。

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