电力行业：07年下半年投资策略跟随大市

　　西南证券 陈毅聪

　　摘要：

　　我国上半年的用电量增速、火电机组利用小时数均好于预期。煤价小涨，电价未见联动。电网、火电厂上半年利润同比大幅增长。若无第三次煤电联动，预计下半年火电厂利润增速下滑，但仍有望达到15-20%。

　　电力股的内生增长动力普遍较弱，建议继续关注资产注入、整体上市。短期内就会有资产注入的个股是：长江电力、国电电力、川投能源、吉电股份、国投电力、深能源等，中期有可能发生资产注入或整体上市的个股，还包括有：桂冠电力等。

　　给予长江电力、华能国际、粤电力、桂冠电力、国电电力、国投电力等个股“谨慎持有”评级。

　　就整个电力行业而言，我们继续维持“跟随大市”的评级，原因是A股市场整体估值水平也明显偏高、电力行业景气度仍然较高。从行业配置的角度出发，若不得不持有股票，我们建议持有长江电力、桂冠电力、粤电力、华能国际等。

　　报告等级：★★★★

　　一、上半年我国电力行业概况——好事成双

　　1、上半年用电量增速在15%以上，超过预期2007年1-5月份，全国全社会用电量同比增长15.83%，依然偏快，明显高于预期(通常的预测值为11-13%)，也高于2007年一季度1个百分点，主要原因是重工业用电增长过快(用电量同比增长19.32%)。国家电网6月份统调发电量同比增长15.27%。

　　1-5月份，用电量同比增长超过全国平均水平(15.83%)的省份依次为：内蒙古(34.47%)、宁夏(28.10%)、云南(25.77%)、山西(22.47%)、海南(21.53%)、河南(20.00%)、新疆(19.23)、贵州(19.09)、河北(17.74%)、广西(17.67%)、青海(17.31%)、陕西(17.00%)、安徽(16.55%)、福建(16.25%)、湖南(15.95)。前6名与一季度前6名省份一样，只是排序略为不同。新疆、贵州、安徽、福建等省份在4、5月份间，用电量增速上升较快。

　　1-5月份，全国发电量同比增长15.8%。其中，水电同比增长0.7%；火电同比增长18.4%；核电同比减少6.9%。与一季度相比，火电增速进一步加快(用电量增长，新机组出力)，水电出力滑坡(2007年头几个月来水偏枯，如黄河、长江流域)。尽管6月份华南、华中等地陆续进入雨季，但国家电网内重点水电厂总体来水仍比往年少5%，其中，国网公司所属水电厂来水偏少约20%；三峡水库平均入库流量同比偏少2%。受到来水减少的影响，国网公司所属常规水电厂6月份发电量同比减少5.3%。

　　2、机组利用小时数下滑情况好于预期1-5月份，全国发电设备累计平均利用小时为2011小时，比去年同期降低86小时，降幅为4.10%。

　　其中，火电设备平均利用小时为2206小时，比去年同期降低83小时，降幅为3.63%，好于预期(4-5%左右)，也好于一季度(-6.06%)，主要原因是上半年用电量增长高于预期、新装机投产主要在2007年下半年。火电设备平均利用小时高于全国平均水平的省份依次为宁、甘、陕、晋、吉、桂、辽、黔、青、蒙、冀、滇、京、津等。这些省份(西北、西南、京津唐，东北除外)的用电量增速通常也比较快。

　　1-5月份，全国新增生产能力(正式投产)2800.28万千瓦。其中水电199.13万千瓦，火电2446.89万千瓦，核电106万千瓦。电监会预测，2007年我国将新投产9500万千瓦电力装机，扣除小机组关停1000万千瓦左右，可净增8500万千瓦，增速约为13.67%。由于2006年全年投产了1.01亿千瓦(增速为19.88%)，第四季度的规模尤其大，故2007年实际投运电厂装机增幅约在16-18%左右，机组利用小时下滑压力大，考虑到用电量增幅高于预期，得上调至14%，故预计全年机组利用小时下滑好于预期，约为4.0-5.0%左右。

　　3、煤价小涨，电价未见联动2007年1-5月，电煤涨幅约为5%左右，基本合乎预期；其中合同电煤涨幅较大(5-8%以上)，市场电煤价格先是在2月底以后小幅下滑，6月中上旬开始企稳回升。从秦皇岛市场煤价(不包括重点合同电煤)来看，“普通混煤2”上半年均价约为335元/吨，同比增长约15元/吨；“山西大混”上半年均价约为380元元/吨，同比增长也是大约15元/吨/。但值得关注的是，沿海散货运价同比涨幅较大，约为16%，煤炭沿海运价涨幅也达到这个水平。

　　上半年，我们没有等来第三次煤电价格联动，尽管煤价上涨5%以上，尽管多数观察家都曾认为上半年将有联动。受去年中期开始的第二次煤电价格联动翘尾效应影响，2007年上半年，我国火电企业上网电价同比上升约为5%。下半年若无第三次联动，电价同比增幅将向0%回归。

　　2007年，有关部门据说曾进行过煤电价格联动方案测算，并可能再次调高耗能工业用电价格。

　　但目前仍不确定必然会有第三次煤电价格联动，若有，可能会月度CPI数据明显回落后实行，也可能只在部分区域实行。燃煤电厂的排污费水平据称将上涨一倍，脱硫电价也有望向上调整；预计我国风电的电价政策也将进一步明确。

　　4、电网、火电厂上半年利润同比大幅增长2007年上半年，火电厂毛利率稳定，效益普遍好于去年同期。1-5月份，按国家统计局的数据，电力企业(含供电业、发电业等)利润增长60.6%。其中，火电收入增长23.56%，同比提高7个百分点，比去年全年提高4个百分点；毛利率为16.54%，同比增加1.3个百分点，比2006年全年减少-0.7个百分点；利润增速为55.36%，与2006年同期、2006年全年相近。水电行业情况比较差，收入同比增速只有8.63%，利润同比增速仅为5.82%。电网的利润增速比火电行业略高。由于2006年下半年火电厂的利润基数较上半年高，月度利润要高出100%以上(请见表2)，若无第三次煤电价格联动，下半年火电行业的利润同比增速肯定会下滑，预计为15-20%，全年约为25-30%。

　　二、重点电力上市公司2007年上半年经营概况——业绩明显增长

　　2007年上半年重点电力上市公司业绩表现普遍较好，主要原因是：不少公司去年有再融资、IPO或资产收购、新机组投产等行为，导致发电量增幅较大。目前半年报刚开始发布。见表2。有关年度的盈利预测见文后的附表(表6)。

　　2007年上半年，尽管燃煤成本上升、机组利用小时数下滑，但由于新投产机组出力、2006年下半年二次煤电联动翘尾影响，电力股上半年的整体业绩有望同比明显增长。不考虑未来新的资产注入或整体上市，由于实际装机容量的增加，国投电力、华电国际、大唐发电、长江电力等2007年的业绩增幅预计也会比较高。内生增长(未考虑装机增长)方面，大唐发电、粤电力、广州控股、深能源等表现较好，这与去年中期的电价调整幅度、今年的机组利用小时数有关。

　　长期地看，随着在建机组投产、机组单机容量提升、电源结构改善，目前净资产收益率(ROE)

　　较低的华电国际(8.4%)、国电电力(10.7%)、上海电力(6.4%)、粤电力(8.8%)、广州控股(8.65%)

　　等，未来有望迎头赶上华能国际(13%，大机组比重较高)、大唐发电(12%，京津唐地区利用小时数较高、电价也较高，负债率较高)、深能源(17%，电价高)、国投电力(13%，负债率高)的净资产收益率水平。即，各公司的ROE在07年、08年将往10-14%靠，随后再回落到7-13%水平。

　　换言之，我们的观点是：

　　1、尽管目前各火电公司的具体情况相差较大(电厂的区域位置、燃煤成本、电价、机组利用小时数、负债率、平均单机装机容量等)，但随着主要电力股规模的不断扩大(在建机组投产，或者再融资及资产收购的陆续进行)，盈利能力的差距在缩小之中。况且，燃煤成本高者，电价上调可能性较大；某一时期机组利用小时数较高、盈利能力较强，通常也意味着下一个时期机组投产较多(资本趋利)、跨区域送入电能较多，机组利用小时数可能回落。

　　2、与外生性扩张(装机容量增长)相比，内生增长空间相对较小，想象空间也较小。

　　故，我们挑选重点电力股，还是只能挑选那些2007年、2008年动态PE值相对较低、中短期内有资产注入或整体上市消息刺激的个股，不必过分考虑未来两三年内是否具备区位、燃料成本、电价、机组利用小时数等方面的优势(这些已经在盈利预测时考虑到了)。

　　三、炒无可炒，继续重点关注资产注入、整体上市

　　1、内生增长动力弱电力股业绩上涨主要依靠：发电量增长(机组利用小时数上升、装机容量上升)、毛利率上升(电价上涨、煤价下跌、机组利用小时数上升等)，减少厂用电率及单位煤耗的挖潜空间有限。从上半年的情况来看，四大因素中，只有2项(电价上涨、装机容量上升)兑现。2007年下半年，煤价仍会在高位，机组利用小时数仍然会小幅下跌。2008年，电煤合同价明显下跌的概率小，市场煤价也不会有大幅的向下调整；当年的机组利用小时数预计也不会明显上升，持平概率较大。换言之，倘若下半年没有第三次煤电联动，电力股的业绩增长主要得依靠增加装机容量(外延性扩张)。

　　增加装机容量，可以通过：1、自有资金或银行贷款，2、再融资。第1条路径受限于各公司目前的负债率水平及现金流情况，通常没有太大的提升空间，除了吉电股份、川投能源、赣能股份等低负债率公司。第2条路径比较常见，多数公司都有可能走得通。

　　过去五年多来，我国用电需求增速一直比较快，相对于扣除物价涨幅的GDP增速的电力消费弹性系数通常在1.2-1.5的区间，明显偏高，肯定要回落，但不好确定是在哪一年。随着国家加强节能环保工作、降低或取消高耗能产品出口退税、严格实行差别电价、重工业化靠一段落等因素的出现，未来几年我国电力需求增速可能会出现突然的大幅下滑，机组利用小时数持续明显上升的概率不大。再者，我国将会逐步推行“竞价上网”，若电力供需平衡，火电上网电价出现持续大幅上升的概率也小。

　　2、资产注入与整体上市主要电力股其实一直都有资产注入的题材，只是到了牛市之中，由于再融资(增发、配股、转债等)成本低、二级市场估值水平相对于资产评估值明显较高，资产注入、整体上市才被投资者所广泛关注、重视，长江电力、国电电力、国投电力、桂冠电力等无一不是如此。

　　资产注入、整体上市通常都会涉及再融资。表4说明，待售资产作价越低越好、增发股数越多越好。假设目前的静态市盈率为25倍，若要增发后的市盈率降至合理值16倍及以下(留出10-30%的股价上涨空间)，通常要求增发股数得是现有总股本的1倍以上，或者增发收购资产作价对应的市盈率在13倍以下。

　　表5说明，由于国有资产出售通常主要参照评估价，与PB关系较大，故：倘若拟售资产盈利能力强，出售作价对应的PE倍数就会越低，对上市公司提升估值帮助越大。请见表4、5。

　　从2006年我国五大发电集团的经营数据来看，发电企业规模变大之后，利润率趋平，这与发改委逐渐统一同区域、同类电厂上网电价有关，也与一些发电集团在建项目多(前期开支大)且目前逐渐进入投产期(收获期)有关。目前这个阶段，五大发电集团的资产质量均远不如上市公司，净资产收益率太低，整体上市有一定难度。大唐集团上半年曾否认近期有整体上市计划；国电电力刚决定通过公开增发不超过4亿股收购集团部分发电资产，近期内应不会再有进一步的大规模收购；国投电力2006年有过公开增发收购集团资产，一季度末的负债率又已高达72.41%，短期内预计也不会有大的动作；华能国际过去几年一直在有计划、小批量地收购集团成熟资产，目前上市公司规模已经很大，2006年利润总额占集团利润总额的比重高达81%；中电国际尚未在内地A股上市。

　　华电集团称，争取“十一五”期间整体上市，目前才是“十一五”第二年。2006年底，华电集团拥有约5000万千瓦装机容量，总资产1900亿元，2006年的利润总额才只有30.5亿元，资产利润率约为1.6%；而华电国际06年底总资产只有540亿元，利润总额达到17.87亿元，净利润达到11.22亿元，资产利润率约为3.3%。受限于集团整体资产质量较差，我们猜测，华电集团可能先会考虑向上市公司注入部分资产。

　　长江电力一直在逐步收购三峡总公司的发电资产。到2008年底，三峡左岸、右岸26台机组将全面投产，而目前放在上市公司中的机组只有6台，未来收购的空间很大。2007年年内，长江电力有认股权证存续期满时的行权(相当于一次股权融资)，将收购2台机组，但不太可能马上开始另一次大规模的再融资(配股、增发)行动。换言之，长江电力纵有整体上市，我们估计可能也得等到2008年了。

　　目前，短期内就会有资产注入的个股是：长江电力、国电电力、川投能源、吉电股份、国投电力、深能源等，中期有可能发生资产注入或整体上市的个股除上述几家(除深能源外，它们均具备持续注入资产的可能性)外，还包括有：桂冠电力、大唐发电、华电国际、建投能源、皖能电力等。

　　四、估值判断——蒲柳之姿，难堪过高PE做为公用事业股，产品价格受到国家管制，当电力股(尤其是火电股)规模扩大之后，它就很难持续获得较高的净资产收益率(不易高于8-15%，ROE逐渐向全行业看齐)。电力股的净资产收益率受制于其公用事业属性，内生增长空间小，外生增长(整体上市、收购、新建等)要耗费大量资本金(主要表现为再融资下股本的扩张)，成长性有限。这就意味着，若无很大的负债率提升空间(加大财务杠杆利用的力度)，或者没有连续不断的高溢价再融资行为及低作价的资产注入行为，它们很难获得高成长性，高于8-15%的年净利润增长幅度将很难持续；并进一步意味着，正常情况下，电力股很难获得高PE的估值。目前香港电力类H股的2008年动态市盈率主要区间为13-16倍。

　　市场普遍看好电力股2008年的业绩，主要基于两点：1、电力股中的国有企业比较多，控股股东有较多的资金需求、在建项目普遍较多，比较有可能发生资产注入、整体上市，2、受益于用电需求持续高速增长、煤价稳定或下滑、年度净增装机容量的减少(06年约为1亿千瓦，07年扣除关停的小机组后可能降至0.8-0.85亿千瓦左右)、机组利用小时数企稳，新机组在06-08年陆续投产并全年发电，会导致电力股07年、08年业绩稳步上升。但我们不认为电力股可以跑赢大盘，主要原因是目前电力股的PE值也明显偏高了。长远地看，除非有重大资产注入，否则，主要电力股的08年PE值会回落到14-18倍的区间。但就整个电力行业而言，我们维持“跟随大市”的评级，原因是A股市场整体估值水平也明显偏高、电力行业景气度仍然较高。

　　五、主要电力股的估值水平及投资评级

　　由上表可知，主要电力股估值已经全面偏高了，不仅表现在A/H股价差太大(A股股价高出20%-138%)，而且表现在当前股价对应的2008年动态PE太高(普遍在20-25倍)。倘若二级市场股价一年涨10%(二级市场报酬率)，至明年中期时，2008年动态PE会上涨至22 -27.5倍。当然，与整个A股市场的平均估值相比，电力行业的市盈率仍属于较低水平。从行业配置的角度出发，若不得不持有股票，我们建议持有长江电力(指望明年底整体上市)、桂冠电力(指望它收购岩滩，且岩滩电价能上调)、粤电力(07年装机增长较快，未来有可能整体上市)、华能国际(08年动态PE相对较低，财务方面较为稳健)等。

　　风险偏好较高的投资者可以关注中小盘个股中的吉电股份(低负债，持续收购资产)、赣能股份(低负债，多元发展)、文山电力(当地电力需求旺盛；未来需求下降时，外购电量减少，负面影响较小)、川投能源(低负债，未来可能还有资产收购)等。