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电力行业:07年下半年投资策略跟随大市

http://www.sina.com.cn 2007年07月13日 13:30 西南证券

  西南证券 陈毅聪

  摘要:

  我国上半年的用电量增速、火电机组利用小时数均好于预期。煤价小涨,电价未见联动。电网、火电厂上半年利润同比大幅增长。若无第三次煤电联动,预计下半年火电厂利润增速下滑,但仍有望达到15-20%。

  电力股的内生增长动力普遍较弱,建议继续关注资产注入、整体上市。短期内就会有资产注入的个股是:长江电力国电电力川投能源吉电股份国投电力、深能源等,中期有可能发生资产注入或整体上市的个股,还包括有:桂冠电力等。

  给予长江电力、华能国际、粤电力、桂冠电力、国电电力、国投电力等个股“谨慎持有”评级。

  就整个电力行业而言,我们继续维持“跟随大市”的评级,原因是A股市场整体估值水平也明显偏高、电力行业景气度仍然较高。从行业配置的角度出发,若不得不持有股票,我们建议持有长江电力、桂冠电力、粤电力、华能国际等。

  报告等级:★★★★

  一、上半年我国电力行业概况——好事成双

  1、上半年用电量增速在15%以上,超过预期2007年1-5月份,全国全社会用电量同比增长15.83%,依然偏快,明显高于预期(通常的预测值为11-13%),也高于2007年一季度1个百分点,主要原因是重工业用电增长过快(用电量同比增长19.32%)。国家电网6月份统调发电量同比增长15.27%。

  1-5月份,用电量同比增长超过全国平均水平(15.83%)的省份依次为:内蒙古(34.47%)、宁夏(28.10%)、云南(25.77%)、山西(22.47%)、海南(21.53%)、河南(20.00%)、新疆(19.23)、贵州(19.09)、河北(17.74%)、广西(17.67%)、青海(17.31%)、陕西(17.00%)、安徽(16.55%)、福建(16.25%)、湖南(15.95)。前6名与一季度前6名省份一样,只是排序略为不同。新疆、贵州、安徽、福建等省份在4、5月份间,用电量增速上升较快。

  1-5月份,全国发电量同比增长15.8%。其中,水电同比增长0.7%;火电同比增长18.4%;核电同比减少6.9%。与一季度相比,火电增速进一步加快(用电量增长,新机组出力),水电出力滑坡(2007年头几个月来水偏枯,如黄河、长江流域)。尽管6月份华南、华中等地陆续进入雨季,但国家电网内重点水电厂总体来水仍比往年少5%,其中,国网公司所属水电厂来水偏少约20%;三峡水库平均入库流量同比偏少2%。受到来水减少的影响,国网公司所属常规水电厂6月份发电量同比减少5.3%。

  2、机组利用小时数下滑情况好于预期1-5月份,全国发电设备累计平均利用小时为2011小时,比去年同期降低86小时,降幅为4.10%。

  其中,火电设备平均利用小时为2206小时,比去年同期降低83小时,降幅为3.63%,好于预期(4-5%左右),也好于一季度(-6.06%),主要原因是上半年用电量增长高于预期、新装机投产主要在2007年下半年。火电设备平均利用小时高于全国平均水平的省份依次为宁、甘、陕、晋、吉、桂、辽、黔、青、蒙、冀、滇、京、津等。这些省份(西北、西南、京津唐,东北除外)的用电量增速通常也比较快。

  1-5月份,全国新增生产能力(正式投产)2800.28万千瓦。其中水电199.13万千瓦,火电2446.89万千瓦,核电106万千瓦。电监会预测,2007年我国将新投产9500万千瓦电力装机,扣除小机组关停1000万千瓦左右,可净增8500万千瓦,增速约为13.67%。由于2006年全年投产了1.01亿千瓦(增速为19.88%),第四季度的规模尤其大,故2007年实际投运电厂装机增幅约在16-18%左右,机组利用小时下滑压力大,考虑到用电量增幅高于预期,得上调至14%,故预计全年机组利用小时下滑好于预期,约为4.0-5.0%左右。

  3、煤价小涨,电价未见联动2007年1-5月,电煤涨幅约为5%左右,基本合乎预期;其中合同电煤涨幅较大(5-8%以上),市场电煤价格先是在2月底以后小幅下滑,6月中上旬开始企稳回升。从秦皇岛市场煤价(不包括重点合同电煤)来看,“普通混煤2”上半年均价约为335元/吨,同比增长约15元/吨;“山西大混”上半年均价约为380元元/吨,同比增长也是大约15元/吨/。但值得关注的是,沿海散货运价同比涨幅较大,约为16%,煤炭沿海运价涨幅也达到这个水平。

  上半年,我们没有等来第三次煤电价格联动,尽管煤价上涨5%以上,尽管多数观察家都曾认为上半年将有联动。受去年中期开始的第二次煤电价格联动翘尾效应影响,2007年上半年,我国火电企业上网电价同比上升约为5%。下半年若无第三次联动,电价同比增幅将向0%回归。

  2007年,有关部门据说曾进行过煤电价格联动方案测算,并可能再次调高耗能工业用电价格。

  但目前仍不确定必然会有第三次煤电价格联动,若有,可能会月度CPI数据明显回落后实行,也可能只在部分区域实行。燃煤电厂的排污费水平据称将上涨一倍,脱硫电价也有望向上调整;预计我国风电的电价政策也将进一步明确。

  4、电网、火电厂上半年利润同比大幅增长2007年上半年,火电厂毛利率稳定,效益普遍好于去年同期。1-5月份,按国家统计局的数据,电力企业(含供电业、发电业等)利润增长60.6%。其中,火电收入增长23.56%,同比提高7个百分点,比去年全年提高4个百分点;毛利率为16.54%,同比增加1.3个百分点,比2006年全年减少-0.7个百分点;利润增速为55.36%,与2006年同期、2006年全年相近。水电行业情况比较差,收入同比增速只有8.63%,利润同比增速仅为5.82%。电网的利润增速比火电行业略高。由于2006年下半年火电厂的利润基数较上半年高,月度利润要高出100%以上(请见表2),若无第三次煤电价格联动,下半年火电行业的利润同比增速肯定会下滑,预计为15-20%,全年约为25-30%。

  二、重点电力上市公司2007年上半年经营概况——业绩明显增长

  2007年上半年重点电力上市公司业绩表现普遍较好,主要原因是:不少公司去年有再融资、IPO或资产收购、新机组投产等行为,导致发电量增幅较大。目前半年报刚开始发布。见表2。有关年度的盈利预测见文后的附表(表6)。

  2007年上半年,尽管燃煤成本上升、机组利用小时数下滑,但由于新投产机组出力、2006年下半年二次煤电联动翘尾影响,电力股上半年的整体业绩有望同比明显增长。不考虑未来新的资产注入或整体上市,由于实际装机容量的增加,国投电力、华电国际、大唐发电、长江电力等2007年的业绩增幅预计也会比较高。内生增长(未考虑装机增长)方面,大唐发电、粤电力、广州控股、深能源等表现较好,这与去年中期的电价调整幅度、今年的机组利用小时数有关。

  长期地看,随着在建机组投产、机组单机容量提升、电源结构改善,目前净资产收益率(ROE)

  较低的华电国际(8.4%)、国电电力(10.7%)、上海电力(6.4%)、粤电力(8.8%)、广州控股(8.65%)

  等,未来有望迎头赶上华能国际(13%,大机组比重较高)、大唐发电(12%,京津唐地区利用小时数较高、电价也较高,负债率较高)、深能源(17%,电价高)、国投电力(13%,负债率高)的净资产收益率水平。即,各公司的ROE在07年、08年将往10-14%靠,随后再回落到7-13%水平。

  换言之,我们的观点是:

  1、尽管目前各火电公司的具体情况相差较大(电厂的区域位置、燃煤成本、电价、机组利用小时数、负债率、平均单机装机容量等),但随着主要电力股规模的不断扩大(在建机组投产,或者再融资及资产收购的陆续进行),盈利能力的差距在缩小之中。况且,燃煤成本高者,电价上调可能性较大;某一时期机组利用小时数较高、盈利能力较强,通常也意味着下一个时期机组投产较多(资本趋利)、跨区域送入电能较多,机组利用小时数可能回落。

  2、与外生性扩张(装机容量增长)相比,内生增长空间相对较小,想象空间也较小。

  故,我们挑选重点电力股,还是只能挑选那些2007年、2008年动态PE值相对较低、中短期内有资产注入或整体上市消息刺激的个股,不必过分考虑未来两三年内是否具备区位、燃料成本、电价、机组利用小时数等方面的优势(这些已经在盈利预测时考虑到了)。

  三、炒无可炒,继续重点关注资产注入、整体上市

  1、内生增长动力弱电力股业绩上涨主要依靠:发电量增长(机组利用小时数上升、装机容量上升)、毛利率上升(电价上涨、煤价下跌、机组利用小时数上升等),减少厂用电率及单位煤耗的挖潜空间有限。从上半年的情况来看,四大因素中,只有2项(电价上涨、装机容量上升)兑现。2007年下半年,煤价仍会在高位,机组利用小时数仍然会小幅下跌。2008年,电煤合同价明显下跌的概率小,市场煤价也不会有大幅的向下调整;当年的机组利用小时数预计也不会明显上升,持平概率较大。换言之,倘若下半年没有第三次煤电联动,电力股的业绩增长主要得依靠增加装机容量(外延性扩张)。

  增加装机容量,可以通过:1、自有资金或银行贷款,2、再融资。第1条路径受限于各公司目前的负债率水平及现金流情况,通常没有太大的提升空间,除了吉电股份、川投能源、赣能股份等低负债率公司。第2条路径比较常见,多数公司都有可能走得通。

  过去五年多来,我国用电需求增速一直比较快,相对于扣除物价涨幅的GDP增速的电力消费弹性系数通常在1.2-1.5的区间,明显偏高,肯定要回落,但不好确定是在哪一年。随着国家加强节能环保工作、降低或取消高耗能产品出口退税、严格实行差别电价、重工业化靠一段落等因素的出现,未来几年我国电力需求增速可能会出现突然的大幅下滑,机组利用小时数持续明显上升的概率不大。再者,我国将会逐步推行“竞价上网”,若电力供需平衡,火电上网电价出现持续大幅上升的概率也小。

  2、资产注入与整体上市主要电力股其实一直都有资产注入的题材,只是到了牛市之中,由于再融资(增发、配股、转债等)成本低、二级市场估值水平相对于资产评估值明显较高,资产注入、整体上市才被投资者所广泛关注、重视,长江电力、国电电力、国投电力、桂冠电力等无一不是如此。

  资产注入、整体上市通常都会涉及再融资。表4说明,待售资产作价越低越好、增发股数越多越好。假设目前的静态市盈率为25倍,若要增发后的市盈率降至合理值16倍及以下(留出10-30%的股价上涨空间),通常要求增发股数得是现有总股本的1倍以上,或者增发收购资产作价对应的市盈率在13倍以下。

  表5说明,由于国有资产出售通常主要参照评估价,与PB关系较大,故:倘若拟售资产盈利能力强,出售作价对应的PE倍数就会越低,对上市公司提升估值帮助越大。请见表4、5。

  从2006年我国五大发电集团的经营数据来看,发电企业规模变大之后,利润率趋平,这与发改委逐渐统一同区域、同类电厂上网电价有关,也与一些发电集团在建项目多(前期开支大)且目前逐渐进入投产期(收获期)有关。目前这个阶段,五大发电集团的资产质量均远不如上市公司,净资产收益率太低,整体上市有一定难度。大唐集团上半年曾否认近期有整体上市计划;国电电力刚决定通过公开增发不超过4亿股收购集团部分发电资产,近期内应不会再有进一步的大规模收购;国投电力2006年有过公开增发收购集团资产,一季度末的负债率又已高达72.41%,短期内预计也不会有大的动作;华能国际过去几年一直在有计划、小批量地收购集团成熟资产,目前上市公司规模已经很大,2006年利润总额占集团利润总额的比重高达81%;中电国际尚未在内地A股上市。

  华电集团称,争取“十一五”期间整体上市,目前才是“十一五”第二年。2006年底,华电集团拥有约5000万千瓦装机容量,总资产1900亿元,2006年的利润总额才只有30.5亿元,资产利润率约为1.6%;而华电国际06年底总资产只有540亿元,利润总额达到17.87亿元,净利润达到11.22亿元,资产利润率约为3.3%。受限于集团整体资产质量较差,我们猜测,华电集团可能先会考虑向上市公司注入部分资产。

  长江电力一直在逐步收购三峡总公司的发电资产。到2008年底,三峡左岸、右岸26台机组将全面投产,而目前放在上市公司中的机组只有6台,未来收购的空间很大。2007年年内,长江电力有认股权证存续期满时的行权(相当于一次股权融资),将收购2台机组,但不太可能马上开始另一次大规模的再融资(配股、增发)行动。换言之,长江电力纵有整体上市,我们估计可能也得等到2008年了。

  目前,短期内就会有资产注入的个股是:长江电力、国电电力、川投能源、吉电股份、国投电力、深能源等,中期有可能发生资产注入或整体上市的个股除上述几家(除深能源外,它们均具备持续注入资产的可能性)外,还包括有:桂冠电力、大唐发电、华电国际、建投能源皖能电力等。

  四、估值判断——蒲柳之姿,难堪过高PE做为公用事业股,产品价格受到国家管制,当电力股(尤其是火电股)规模扩大之后,它就很难持续获得较高的净资产收益率(不易高于8-15%,ROE逐渐向全行业看齐)。电力股的净资产收益率受制于其公用事业属性,内生增长空间小,外生增长(整体上市、收购、新建等)要耗费大量资本金(主要表现为再融资下股本的扩张),成长性有限。这就意味着,若无很大的负债率提升空间(加大财务杠杆利用的力度),或者没有连续不断的高溢价再融资行为及低作价的资产注入行为,它们很难获得高成长性,高于8-15%的年净利润增长幅度将很难持续;并进一步意味着,正常情况下,电力股很难获得高PE的估值。目前香港电力类H股的2008年动态市盈率主要区间为13-16倍。

  市场普遍看好电力股2008年的业绩,主要基于两点:1、电力股中的国有企业比较多,控股股东有较多的资金需求、在建项目普遍较多,比较有可能发生资产注入、整体上市,2、受益于用电需求持续高速增长、煤价稳定或下滑、年度净增装机容量的减少(06年约为1亿千瓦,07年扣除关停的小机组后可能降至0.8-0.85亿千瓦左右)、机组利用小时数企稳,新机组在06-08年陆续投产并全年发电,会导致电力股07年、08年业绩稳步上升。但我们不认为电力股可以跑赢大盘,主要原因是目前电力股的PE值也明显偏高了。长远地看,除非有重大资产注入,否则,主要电力股的08年PE值会回落到14-18倍的区间。但就整个电力行业而言,我们维持“跟随大市”的评级,原因是A股市场整体估值水平也明显偏高、电力行业景气度仍然较高。

  五、主要电力股的估值水平及投资评级

  由上表可知,主要电力股估值已经全面偏高了,不仅表现在A/H股价差太大(A股股价高出20%-138%),而且表现在当前股价对应的2008年动态PE太高(普遍在20-25倍)。倘若二级市场股价一年涨10%(二级市场报酬率),至明年中期时,2008年动态PE会上涨至22 -27.5倍。当然,与整个A股市场的平均估值相比,电力行业的市盈率仍属于较低水平。从行业配置的角度出发,若不得不持有股票,我们建议持有长江电力(指望明年底整体上市)、桂冠电力(指望它收购岩滩,且岩滩电价能上调)、粤电力(07年装机增长较快,未来有可能整体上市)、华能国际(08年动态PE相对较低,财务方面较为稳健)等。

  风险偏好较高的投资者可以关注中小盘个股中的吉电股份(低负债,持续收购资产)、赣能股份(低负债,多元发展)、文山电力(当地电力需求旺盛;未来需求下降时,外购电量减少,负面影响较小)、川投能源(低负债,未来可能还有资产收购)等。

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