氯碱行业：能源洼地两朵奇葩 推荐两股

　　招商证券 裘孝锋

　　化工行业分析框架。我们倾向于用资源稀缺性和技术壁垒作为分析化工行业的框架的主要要素，对于资源不稀缺，技术壁垒不高化工企业，典型的如氯碱、纯碱、氮肥等行业，业绩基本上随着周期的波动而波动，主要的故事就是周期的上升。但是我们也注意到，位于第三象限的企业，除了景气周期的故事以外，还有在象限之间移 动的故事，无论是从第三象限向第二象限或者是向第四象限移 动，在这个过程，除了公司业绩的提升之外，还伴随着估值水平的提升。我们之所以关注新疆天业和中泰化学，就是看好他们从第三象限向第二象限的一个转移，并且在这一过程中产能有持续的扩张。

　　低廉的能源价格-氯碱行业的致胜之道氯碱行业是个成熟行业，其生产工艺和产品高度同质化，成本是竞争力的决定因素，谁的成本低，谁就能在竞争中脱颖而出。而决定氯碱行业的成本的关键因素就是能源价格。

　　新疆发展氯碱行业的优势所在新疆发展氯碱行业具有先天的优势，煤炭、原盐和石灰石均蕴有丰富的储量，并且受制于地理环境，新疆的煤和电力目前均没法向东部发达地区输出，在这样的背景下，发展氯碱行业，把煤浓缩成PVC，可以把资源优势转化为经济优势。

　　成本推动价格上涨更显一体化优势未来石油价格仍然处于较高的位置，电石法相当于石油乙烯法仍然有一定的优越性，但是受国家差别电价的影响和对煤价看涨的看法，电石法相对于石油乙烯法的优势会减弱。成本推动PVC价格上涨。在这个过程中具备从煤矿、盐矿和石灰石矿到电厂到电石厂到氯碱这样一个一体化优势的企业将在这一过程获取最大的利益。

　　新疆天业考虑到关联交易和同业竞争问题，集团公司在建的40万吨PVC及其上游配套资产有注入上市公司的预期。这部分资产是目前股份公司拥有资产价值的2-3倍，并且能够构筑起一条完整的产业链，我们给予公司08年业绩25-30倍的PE，6个月目标价为20-22元。给予“强烈推荐A”的评级。

　　中泰化学按照中泰产能的规划，到2009年公司的产能较目前提升2倍，并且能够构筑起一条完整的产业链，此外有潜在发现丰富储量煤矿的预期。我们给予公司08年业绩25-30倍的PE，6个月目标价为25-28元。给予“强烈推荐A”的评级。

　　一、化工行业分析框架

　　化工行业的一个特点就是子行业众多，不同的子行业有不同的周期和行业特性。我们倾向于用如下的框架来分析化工的各个子行业，纵轴是公司拥有资源的稀缺性，越往上，表明公司拥有的资源越稀缺，横轴是技术壁垒，越往右，公司生产产品的技术壁垒越高。通过这样的划分，我们可以把公司分成四类：第一象限(资源稀缺，技术壁垒高)；第二象限(资源稀缺，技术壁垒低)；第三象限(资源不稀缺，技术壁垒也低);第四现象(资源不稀缺，但是技术壁垒高)。

　　从A股市场来看，资源稀缺、技术壁垒高的化工企业基本不存在；位于第二象限的典型的有盐湖钾肥；位于第四象限的比较典型的有烟台万华、新安股份(稍弱)等；大部分企业都是位于第三象限，资源不稀缺，技术壁垒不高，氯碱、纯碱、氮肥等行业属于第三象限。

　　对于位于第三象限的企业，业绩基本上随着周期的波动而波动，主要的故事就是周期的上升，如果公司的产能期间还有扩张，则是锦上添花。但是我们也注意到，位于第三象限的企业，除了景气周期的故事以外，还有在象限之间移 动的故事，无论是从第三象限向第二象限或者是向第四象限移 动，在这个过程，除了公司业绩的提升之外，还伴随着估值水平的提升。我们之所以关注新疆天业和中泰化学，就是看好他们从第三象限向第二象限的一个转移。

　　二、低廉的能源价格-氯碱行业的致胜之道

　　氯碱行业是个成熟行业，其生产工艺和产品高度同质化，成本是竞争力的决定因素，谁的成本低，谁就能在竞争中脱颖而出。如果把公司比作城堡，低成本，就等于在城堡周围筑起了城墙。

　　那什么是成本的决定因素呢？一吨PVC需要1.5吨电石，1吨电石需要0.7吨兰碳(1吨兰碳需要1.4吨焦碳)和3500KWH，烧碱电耗也在2400KWH/吨，所以氯碱行业的致胜之道就是：谁的能源价格低，谁的成本就低，谁的竞争优势就明显。

　　所以对氯碱行业来说，你要想加固和保护城墙，就需要不断的向上游挺进，内部化电厂，内部化煤矿，从而让你的城墙越来越厚。

　　三、新疆发展氯碱行业的优势所在

　　正如我们上一节所指出的，氯碱行业的致胜之道在于获取低廉的能源价格。而新疆作为全国煤炭资源最丰富的省份，发展氯碱行业具有得天独厚的优势。新疆煤炭资源储量大、分布广、品种全、煤质优。含煤地层面积预计为30.7万平方公里。根据第三次煤炭资源预测，新疆地区煤炭总储量为18,182.3亿吨，占全国煤炭资源总测量的40.7%，位居全国首位，其中可靠级储量6,362.36亿吨。按照地域划分，乌鲁木齐周边地区储量尤为丰富，其中乌鲁木齐地区预测储量538亿吨，昌吉地区3,914.3亿吨，吐鲁番地区4,692亿吨。

　　但是新疆煤炭最大的问题在于：由于工业基础较薄弱，内部能源需求不足，加上运距长和运力不足的原因，造成了新疆煤炭市场长期的供大于求的局面，丰富的煤炭资源得不到很好的开发利用。资源优势没有转化为经济优势。

　　此外，过低的集中度，也降低了煤炭行业讨价还价的能力，四大煤炭企业神华新疆能源公司、新疆哈密矿业(集团)有限责任公司、新疆艾维尔沟焦煤(集团)有限责任公司、新疆塔城铁煤煤业(集团)有限责任公司产量之和占新疆煤炭总产量的比例CR4(集中度)为25%。

　　另外氯碱行业还有两个重要的原料：原盐和石灰石，新疆也有很丰富的资源。截至2005年底，新疆地区原盐保有储量约8.32亿吨，分布在南北疆大部分地区，纯度较高，开采成本低。截至2005年底全疆共有制盐企业21家，原盐年生产能力250万吨，全年产量73.1万吨，原盐供应呈过剩状态。新疆地区石灰石资源丰富，预测资源总量达2,054.4亿吨，其中，可用于电石生产的石灰石约5.2亿吨。

　　综上所述：新疆发展氯碱行业具有先天的优势，煤炭、原盐和石灰石均蕴有丰富的储量，并且受制于地理环境，新疆的煤和电力目前均没法向东部发达地区输出，在这样的背景下，发展氯碱行业，把煤浓缩成PVC，可以把资源优势转化为经济优势。

　　顺着提一点，短期内新疆电网跟华北电网相连的可能性很低，根据跟电力研究员沟通的结果，新疆跟华北电网相连的顺序会排在宁夏和内蒙之后，而内蒙和宁夏又排在山西之后，正是认识到这一点，我们更看好新疆的氯碱行业，而不是宁夏和内蒙的氯碱行业，他们凭借的资源优势的壁垒太低，很容易被打破，此外环境压力在宁夏和内蒙更突出一点。

　　四、碱平衡和其他投资者进入的问题

　　碱平衡的重要性在于烧碱作为PVC的副产品，如果销售不畅造成产品滞压，就会影响PVC的开工率甚至造成企业停产，因此处理好烧碱的销售是所有氯碱企业面临的共同问题。尤其是对西部的氯碱企业而言，因为周边消耗液碱的企业太少，处理好碱平衡更是重中之重。

　　按照新疆天业和中泰化学的发展规划，到2009年他们两家PVC的产能要达到146万吨，烧碱114万吨。为销售额和利润作主要贡献的PVC销售问题不大，但是烧碱的销售可能有较大的压力，疆内能够消化的液碱容量有限，虽然石油工业和造纸工业近期有较大的发展，但是基数太低，即使按照30%的年增速，估计到2009年也只能消化掉产能的15%左右。

　　另外一个烧碱重要的消化途径就是出口到中亚五国。中亚五国是指哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、土库曼斯坦、塔捷克斯坦和吉尔吉斯斯坦，中亚五国没有烧碱企业，其所需的烧碱主要从俄罗斯进口，总的需求大致在80万吨左右，中亚五国的消费主要集中在哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦，哈萨克斯坦主要用于石油天然气行业，乌兹别克斯坦主要用于棉花处理和冶金工业，该国的皮棉产量居世界第五，金的探明储量居世界第四位，铜的储量和产量也非常高。预计到2010年，中亚五国烧碱的消费量能够在100万吨左右。最近几年天业和中泰向中亚五国的出口有所加快，06年预计出口量合计在7-8万吨左右。而从微观的角度来看，中国烧碱在中亚具有一定的竞争力，如烧碱此次调低出口退税以后，出口中亚的烧碱的价格有所上浮。预计未来三年中国烧碱占中亚五国市场的份额会提高到25-30%，即出口能够消化掉25-30万吨烧碱左右。所以碱的主要消化途径还是只有制成固碱运输到东部市场，预计量将会在70万吨左右。

　　另外一个需要解答的问题是我们上面叙述的都是新疆发展氯碱行业的优势所在。新疆的确有发展氯碱行业的优势所在，但是如果只要在新疆，谁都可以容易的进入氯碱行业，则我们投资新疆天业和中泰化学的基础将不存在。从技术壁垒来看，氯碱行业是成熟行业，技术和工艺均已非常成熟，技术不构成进入壁垒。真正的壁垒在于政策壁垒，要想构建一条从煤矿、盐矿和石灰石矿到电厂到电石厂到氯碱这样一个产业链，其背后的政策壁垒是非常高的，这一点从新疆天业可以看出，为什么新疆天业的上游部分，如建电厂、开发煤矿均放在集团公司做，而不是放在股份公司做，其背后的一个重要原因就是集团公司是国有独资企业，而股份公司则是公众公司，两者政策的讨价还价能力有很大的悬殊。此外集团公司又是在兵团下面，兵团政策的讨价还价能力更高，这一点上即使是中泰化学跟天业比，也略输一筹。此外，一旦天业和中泰实现计划中的产能投放，对于新的进入者也是一种威慑。

　　五、成本推动价格上涨更显一体化优势

　　PVC的生产主要有两种方法，一是石油乙烯法，二是电石法。石油乙烯法的生产成本主要受石油价格影响；电石法的生产成本主要受电石成本的影响。我们总的一个判断是：未来石油价格仍然处于较高的位置，电石法相当于石油乙烯法仍然有一定的优越性，但是受国家差别电价的影响和对煤价看涨的看法，电石法相对于石油乙烯法的优势会减弱。成本推动PVC价格上涨。在这个过程中具备从煤矿、盐矿和石灰石矿到电厂到电石厂到氯碱这样一个一体化优势的企业将在这一过程获取最大的利益。

　　我们与市场观点不同的是，虽然有新疆天业、中泰化学、英力特、云南盐化等具备煤炭资源优势的企业在大上产能，但不会拉低均衡市场价格。第一，正如我们之前所指出的，要获取从煤矿、盐矿和石灰石矿到电厂到电石厂到氯碱这样一个产业链有很高的政策壁垒，不是任何一个企业都容易获取的；第二，均衡价格的决定是由边际生产者决定，而不是成本最低的厂商决定。

　　六、新疆天业：依托集团不断壮大

　　新疆天业主营业务繁杂，包括化工制品(PVC和烧碱)、节水灌溉器材等塑料制品、番茄酱、建材、建筑安装及运输、棉花制品、柠檬酸、钢材、

商品房。目前PVC产能32万吨，烧碱29万吨，节水灌溉器材500多万亩，番茄酱产量5万吨。主要的利润来源来自氯碱行业。

　　32万吨PVC产能的分布如下：子公司中发化工有限公司的8万吨，2005年一季度投产的化工城一期的10万吨，2005年四季度投产的化工城二期的10万吨，2006年经过技术改造，产能在原有基础上提升了10%左右。

　　集团布局低成本完整产业链

　　新疆天业的大股东是天业集团，天业集团为农八师所属国有独资企业，是新疆兵团旗帜企业。正如我们之前所指出的，集团公司作为新疆兵团的旗帜企业，得到了许多资源的倾斜，集团公司在氯碱行业的上游有了很好的布局，有煤矿和盐矿，集团公司现有煤产能120万吨，发电能力20万千瓦，电石产能32万吨(在07年一季度已被上市公司收购)。而且从兵团的思路来看，在新疆发展氯碱行业的平台就是天业集团。

　　所以天业集团加紧了在氯碱行业的布局，目前天业集团正在建设40万吨PVC产能，分两期建成，每期20万吨；项目配套64万吨电石产能及4×13.5万千瓦电厂和75万吨水泥厂四个项目。首期20万吨预计08年初可建成，第二期20万吨项目预计08年底完成。此外，在最上游的煤炭资源上面。集团公司也在抓紧布局，目前正在为一个储量达几亿吨的煤矿开展审批。

　　集团的发展为股份公司发展提供了巨大的空间

　　从目前集团的布局来看，一旦这些项目均投产以后，集团公司将拥有40万吨的PVC，64万吨的电石，74万千瓦的发电能力。这些资产的价值或者说是盈利能力，是目前股份公司拥有资产的2-3倍(还没有考虑可能获得的煤矿)。由于存在两个问题，一个是新建40万吨的PVC集团公司与股份同业竞争的问题，另外一个是如果只是注入40万吨PVC的话，仍然存在巨大的关联交易问题。所以在未来的2-3年内，我们可以预期集团公司的资产会源源不断的注入上市公司，第一个层次就是集团注入的资产使上市公司的产能得到翻番，第二个层次是集团公司注入的资产使公司得以构建一条完整的产业链，成为行业中最具竞争力的企业。

　　盈利预测和投资建议由于集团公司新建的PVC产能和其他资产注入的方式和时机尚不清楚，在我们的盈利预测中，只是考虑了现有产能的贡献，我们预期07、08和09年的EPS分别为0.66、0.76、0.80元。在目标价的设定上，考虑到集团公司拥有的资产是目前股份公司拥有资产的2-3倍(还没有考虑可能获得的煤矿)，并且能够构筑起一条完整的产业链，我们给予公司08年业绩25-30倍的PE，6个月目标价为20-22元。给予“强烈推荐A”的评级。

　　七、中泰化学

　　公司基本情况

　　中泰化学是在2001年由新疆化工集团联合环鹏公司等四家企业法人共同发起成立的，后经过增资扩股，至发行前公司总股本为13600万股。2005年经国资委批准，新疆化工集团行政划拨至中国化工集团下属的中国化工新材料总公司，当年4月新疆化工集团将持有的中泰化学4,080万股国有股划无偿转至化工新材料，划转后化工新材料成为公司第一大股东，中国化工集团为公司实际控制人。发行后大股东控股比例为17.3%，流通股东持股比例为42.3%。

　　中泰化学的主营业务简单，主要产品是PVC和烧碱。目前拥有PVC产能25.9万吨、烧碱23.9万吨。产能主要分布如下：公司总部具有PVC产能和烧碱产能各13.9万吨(2003年年初有各有6万吨，经过国债技术项目改造和挖潜改造，又分别增加了7.9万吨)，公司持有华泰公司股权88.33%，华泰公司一期工程于2006年4月投产后，新增PVC产能12万吨，烧碱10万吨。产业布局初具雏形公司通过下属子公司展开了氯碱一体化产业链的布局。其中博达焦化主要专注于电石和焦碳的生产，目前电石产能达到了9万吨，焦碳生产能力为10万吨；托克逊盐化主要专注于工业盐的开采，产能为50万吨；奇台矿产主要专注于石灰石的开采；华泰公司是公司未来产能扩张的主要阵地。

　　此外，公司开始在最上游的煤炭资源开始布局，2007年6月15日自治区国土资源厅授予中泰化学新疆准东煤田奇台县南黄草湖一至九个煤矿区的探矿权，探矿面积共计248.6平方公里。

　　奇台县煤炭资源丰富。2005年，县域煤炭产量约75万吨，其中，地方煤矿3家(北山煤矿25万吨、北塔山煤矿10万吨、明基凯源煤矿15万吨)，产量约50万吨；兵团煤矿2家(县农场煤矿8万吨、北塔山牧场煤矿10万吨)，产量约18万吨；木垒县煤矿1家，产量约7万吨。奇台县煤炭资源基本以民用和外销为主。2005年经地矿部门煤田会战工作后，探明煤在600米以上的远景储量达2000亿吨，其中在奇台县境内远景储量约1500亿吨。目前，已进行勘探的面积达1400平方公里，探明储量900亿吨。

　　我们认为公司在探矿区发现具有丰富储量的煤矿的可能性很大。这将显著的影响公司的价值和估值水平。虽然从取得的探矿权到取得采矿权还需要经过矿产勘探、制定开发利用方案、制定地质环境保护方案、办理采矿权价款评估等法定程序，需要1-2年时间。

　　以华泰为平台，产能迅速扩张华泰公司一期工程于2006年4月投产后，新增PVC产能12万吨，烧碱10万吨。公司计划在2006年下半年开始着手建设华泰公司一期技改工程，新增12万吨PVC、10万吨离子膜烧碱年产能，预计2008年上半年建成；2007年下半年开始建设华泰公司二期工程，再增加36万吨PVC、30万吨烧碱、4万吨氯苯的产能，并配有27万千瓦热电联产装置，可进一步降低生产成本

　　按照公司的规划，至2009年底二期工程建成投产后，公司将形成年产73.9万吨PVC树脂、63.9万吨离子膜烧碱、150万吨水泥和4万吨氯苯的生产能力，并配套27万千瓦的发电厂。

　　如果公司的产能规划能够实现，这意味着公司的价值能够较目前提高2-3倍。

　　短期电石供应问题和巨额资本支出是主要问题短期电石供应问题博达焦化的立项申报是18万吨电石，目前一期已经完成了9万吨的建设，还有二期9万吨的工作要展开。但18万吨全部建成，即使按照26万吨的PVC产能，也需要40万吨电石，自产只能解决一部分，目前新疆独立的电石生产企业就新疆伊河矿冶有限责任公司的14万吨产能伊犁南岗化工有限责任公司的9万吨产能，乌鲁木齐环鹏有限公司的11万吨产能，即加起来总共35万吨产能，而从天业和中泰了解到的情况来看，这些产能并没有完全达产。所以按照目前的产能规划，很大一部分电石需要从疆外采购，疆外采购的电石运费就需400元/吨，这样1吨PVC光运费就需要1000元(PVC自身运费就要400元，一吨PVc要1.5吨电石，运费为600元)，这样一来公司产品的竞争力不强，二来业绩还是受电石价格的波动影响。但是从公司的产业布局来看，公司电石的产能布局不会仅限于此。

　　巨额的资本支出问题华泰公司一期技改项目需要8个亿的投资，二期工程-新增年产36万吨聚氯乙烯树脂、30万吨离子膜烧碱、4万吨氯苯、27万千瓦热电联产装置等技改和扩建项目，该项目计划投资40个亿。此外还有煤矿如有发现，开采需要投入，电石产能扩张需要资金投入。公司在2010年之前整个投入应该在50-60个亿。

　　盈利预测和投资建议在盈利预测中，我们考虑了一期技改项目，在08年贡献9个月的产量，09年贡献全年的产量，同时假设8个亿的投资50%的资金来自于增发新股，股本增加2000万股(即假设增发价格为20元)，我们预期07、08和09年的EPS分别为0.82、0.99、1.01元。在目标价的设定上，考虑到产能的规划实现的话，公司的价值能够较目前提升2-3倍，并且能够构筑起一条完整的产业链，我们给予公司08年业绩25-30倍的PE，6个月目标价为25-28元。给予“强烈推荐A”的评级。

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