汽车行业：寻找出更长期的投资主线

　　国信证券 赵雪桂

　　四条主线

　　从历史PE看，汽车股目前并不便宜，重点公司07年动态PE一般在25-30x，08年动态PE一般在20-25x。我们直观的想法是，寻找更长期的投资主线，以克服短期估值上的压力。展望未来，我们认为大致有四条主线主导汽车股行情：

　　轿车零部件：贯穿牛市的故事

　　国内需求、进口替代、庞大的出口需求，将拉动轿车零部件需求长期快速增长，从而演绎“十年以上”的成长故事。这一主题下的投资选择：【1】福耀玻璃：跟随市场成长，长期稳定向上；【2】雪莱特：从AM到OEM市场的突破？业绩迎来爆发性增长？

　　大中客：稳定的持续增长

　　国内需求稳定，竞争格局缓和，在所有子行业中最具有非周期性特征；出口需求加速，在所有整车行业中最具有中国比较优势。我们认为，中国优质客车公司应该长期持有并给予中国溢价。这一主题下的投资选择是：【1】宇通客车：更象酒类中的“茅台”，有长期增长的价值；【2】金龙客车：更象酒类中的“五粮液”，有改善的价值。

　　自主品牌轿车：2007-2008年突破

　　我们在猜测：自主品牌轿车，是否会重演当年自主品牌手机历史？上演一个灿烂但也许短暂的辉煌？放眼中国，我们认为，上海汽车、比亚迪、海马汽车依次在自主品牌中具有较高的成功概率。需要强调的是，我们定义的“成功”是“商业上的成功”，既具有销量，又具有盈利。因此，这一主题下的投资选择是：【1】

　　上海汽车【2】海马股份。不同的是，前者“预期正在发生”，后者“预期相对充分反映”。

　　整体上市：花落谁家？

　　我们认为，大型央企的整体上市，将成为近年主导证券市场的主旋律之一。在汽车行业中，一汽最具备整体上市的可能，富有博弈价值。预计其整体上市的资产包括：轿车、商用车整车资产、盈利能力强的零部件、以及其他其他有助于完善汽车产业链的资产。至于理想的整体上市方案，则是：借壳一汽轿车整体上市，吸收合并一汽夏利，卖壳一汽四环。因此，这一主题下的投资是：【1】一汽轿车、【2】一汽夏利。

　　散落在主线外的公司

　　潍柴动力：重卡行业利润向动力总成集中的最大受益者，今年业绩持续超出预期。

　　江铃汽车：最坏的时候已经过去，具备长期可持续性发展的公司。

　　引言：四条主线

　　从历史PE看，汽车股目前并不便宜，站在了周期高点。重点公司07年动态PE一般在25-30x，08年动态PE一般在20-25x。

　　既然汽车股估值水平基本在历史最高点附近，但周期的属性并没有改变。我们直观的想法是，寻找更长期的投资主线，以克服短期估值上的压力。

　　展望未来，我们认为大致有四条主线主导汽车股行情：

　　轿车零部件：贯穿牛市的故事，相关公司是福耀玻璃、雪莱特；

　　大中客：稳定持续增长，相关公司是宇通客车、金龙客车；

　　自主品牌轿车：2007-2008年突破，相关公司是海马股份、上海汽车；

　　整体上市：花落谁家？相关公司是一汽轿车、一汽夏利。

　　另外，我们推荐潍柴动力、江铃汽车，他们分别是今年业绩持续超出预期的公司，以及具备长期可持续性发展的公司。

　　轿车零部件：贯穿牛市的故事

　　轿车零部件需求长期快速增长

　　国内轿车需求拉动。1998-2006，国内轿车销量复合增速28.7%，轿车整车的快速增长带动相关零部件产业飞速发展。

　　进口替代加速。基于降低成本的考虑，轿车国产化率逐步提高。对零部件来说，这意味着进口替代正在发生。目前，很难准确知道中国轿车国产化水平究竟上升到多少，但我们注意到上海通用的国产化率已基本高达90%，越来越多的合资企业向上海通用看齐，包括最情愿国产化的南北大众、南北丰田。

　　出口需求庞大。体现为两个层次：【1】轿车零部件自身出口保持稳定增长，这主要对应于跨国公司的全球采购。【2】跟随轿车整车出口，而目前轿车出口呈现加速迹象：2001-2006年，轿车出口量复合增速达161%，从653辆增至9.3万辆，未来轿车整车出口有望维持35%的复合增长率。

　　判断轿车零部件盈利能力的关键要素：产业集中度及相关议价能力。轿车需求虽好，但集中度却在下降，“长期谁能胜出”尚难以定论。而需求更好的零部件行业，在部分子行业，如座椅及玻璃，已出现“高度集中”的局面，其中的龙头公司，如上海延峰江森座椅及福耀玻璃，相关主业盈利基本长期、稳定增长。福耀玻璃：充分享受中国汽车市场的成长。【1】国内OEM市场份额将继续提高：今年10月，在北京、广州基地投产后，福耀将拥有五大汽车玻璃基地，其市场份额将从目前的50%-60%起步继续上行；【2】“前向一体化”战略积极实施：如果海南浮法投产顺利(预计今年10月)，福耀将拥有二大高档浮法玻璃基地；如果浮法玻璃建设规模、节奏得当，将降低汽车玻璃总成本，从而巩固公司在汽车玻璃上的领先优势。另外需要一提的是，公司出口继续稳定发展。维持公司2007、2008年80119万元、108161万元的盈利预测，对应EPS分别为0.80元、1.08元。维持“谨慎推荐”投资评级。

　　雪莱特：从AM到OEM市场的突破？我们近期拜访了上海大众，获悉雪莱特已被上海大众作为OEM的定点，其机器样件已在德国做寿命试验(5000个小时，即7个月)。我们预计，按照实验进度，2008年初期，雪莱特有望最终通过认证，首款配套车型有望是上海大众的一款斯柯达高档品牌。一旦通过上海大众认证，更准确的说，是苛刻的德国大众认证，公司无异于拿到进入其他整车厂的“pass”。从这个意义上来说，雪莱特很可能是一个正处于高速增长前夜的小公司。我们维持对公司2007、2008年6137万元、8591万元的盈利预测，对应EPS分别为0.33元、0.47元。维持对公司“推荐”投资评级。

　　大中客：稳定的持续增长

　　在中国整车行业中，大中客最具有非周期特征。国内需求相对稳定,未来几年内销售复合增长率有望稳定在12%一线；国内竞争格局平缓，激烈程度远远弱于其他整车行业，目前基本由宇通、双龙寡头垄断(二者合计份额55%左右，同第三名销量差距悬殊)。因此，大中客行业盈利波动性弱于其他细分行业。

　　中国优质客车股应该长期持有并给予中国溢价。我们认为，优质客车股应享有汽车行业的估值高端，理由是：【1】行业角度，竞争格局稳定、出口空间大、行业资本开支低、对供应商议价能力强；【2】公司角度，优质客车股中宇通、金龙为行业龙头，公司业绩持续增长概率高。

　　宇通客车：更象酒类中的“茅台”，有长期增长的价值。受益于单体且民营控股，公司管理链条非常扁平化；品牌单一，集中在中高端；主业长期稳定发展，近年净利年复合增长率20%左右。从上述特征看，宇通更象酒类中的“茅台”，有长期增长的价值。2007-2009，预计公司将实现0.89元、1.06元、1.36元EPS。需要重点指出的是，2008年公司业绩及估值会存在偏高的弹性：在战略配售解冻后，如果将全部金融股权兑现，当年业绩有望达到3.00元EPS，而金融股权的“全部或部分兑现”并不是完全不可能的。继续维持“推荐”评级。给予12个月31.8元目标价，相当于2008年的30xPE。

　　金龙汽车：更象酒类中的“五粮液”，有改善的价值。母公司为控股型公司，持有三条金龙不同股比，管理链条长且复杂；每条金龙各有一个品牌，相互竞争，低中高端都有覆盖；三条金龙恢复性增长，盈利快速提升。从上述特征看，公司更象酒类中的“五粮液”，有改善的价值。需要强调的是，苏州金龙整合在即：预计苏州金龙将从“孙公司”升级为“子公司”，金龙对其持股从30.5%提高至60%。我们在观察，是2008年采用公司债形式收购，还是2009年增发收购？

　　公司2007-2009E EPS预测为0.69元、0.83元、1.00元(未考虑增持苏州金龙股比)。维持“推荐”评级。给予12个月24.9元目标价，相当于2008年的30xPE。

　　自主品牌轿车：2007-2008年突破？

　　引子：自主品牌手机，灿烂、短暂的辉煌。2001-2003年，自主品牌手机市场份额快速提升，两年时间上升约30个百分点，2003年，国产手机的市场产有率一度达到60%，企业盈利迅速高涨，波导、厦新手机最为典型。而2004年起，自主品牌手机市场份额、企业盈利则快速下降。以波导为例，2001-2003年，国内市场份额由5.3%上升至14.6%，净利由6800万上升至2.45亿；而2004-2006年，市场份额则逐步缩减至7.4%，企业盈利更是在2005年巨亏4.7亿。

　　自主品牌手机一度成功的依赖：价格、渠道。自主品牌手机至少解决了两方面的问题：一是解决了低成本制造的问题，售价相当便宜：当初的国产品牌手机大都采取贴牌生产模式，这就使得国产品牌手机可以采取“瞄准定价法”，比较典型的例子是科健，最早的科健手机基本就是韩国三星的翻版，外形、功能几乎一模一样，但是价格比原装三星便宜数百元；二是率先解决了销售渠道的问题，以波导为例，波导从2000年8月开始自建渠道，到2000年底便在全国建立起一个超过5000人的销售大军，号称“中华第一网”。然而，价格和渠道虽然是自主品牌手机的比较优势，但非核心竞争力，当外资品牌开始大规模本土制造、建立销售网络时，自主品牌开始受到巨大冲击，归根结底，在于自主品牌手机并未掌握核心技术。

　　自主品牌轿车：历史会简单重复吗？其辉煌是昙花一现，还是可持续？我们认为，自主品牌轿车正经历与自主品牌手机相似的阶段：大规模生产带来成本下降；4S店的迅速普及形成了强大的销售网络。因此，自主品牌轿车市场份额持续上升，已从2004年的20.7%上升至目前的30.8%。我们确信的是：鉴于先天的价格优势、日益追赶的渠道优势，自主品牌市场份额在未来一两年会继续提高。

　　我们不确定的是，轿车自主品牌的辉煌仍然仅是昙花一现，还是能够长期维持？历史是否仅是简单的重复？我们期望看到，与手机厂商相比，国内轿车厂商更加重视研发投入，并尝试切入中高端市场，追求商业上的成功而不是GDP的成功。

　　我们认为，所谓“商业上的成功”，应既具有销量，又具有盈利。

　　在中国，根据厂商的综合竞争实力、研发储备看，我们认为，上海汽车、比亚迪、海马汽车依次在自主品牌中具有较高的“商业成功”概率。因此，这一主题下的投资选择是：海马股份、上海汽车。不同的是，前者“预期相对充分反映”，后者“预期正在发生”。因此，上海汽车是更好的投资选择。

　　上海汽车：自主品牌建设的新模式，销量、品牌、盈利三者皆有。与

奇瑞、夏利等相比，上汽的第一个自主品牌轿车走的就是中高端路线，而不是依靠“走低端、做规模、缓步迈向高端”这样的路径；是成熟车型上的二次开发，相对于大部分自主开发。我们预计，“荣威--W261----更多车型”的车型谱系具有较高成功概率。荣威的盈亏平衡点大致在1.9万辆左右，2007、2008年自主品牌分别实现销量2.2万辆(荣威)、8万辆(荣威＋w2)，实现盈利1亿元、6亿元。我们对公司2007、2008年的盈利预测分别为49.79亿元、56.33亿元，对应EPS分别为0.76元、0.86元。维持对公司“谨慎推荐”投资评级。

　　整体上市：花落谁家？

　　大型央企整体上市：具有必然性。【1】政府外力推动：《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》2006/12/5，提出央企由2006年159家调整和重组至2010年80-100家的目标，并鼓励央企“整体上市”、优胜劣汰，作为实现这一目标的重要举措；【2】央企内生动力充足：《指导意见》下央企的生存之道：通过资本市场“做大做强”，才能够避免陷入被整合的困境。

　　一汽集团整体上市：具备博弈价值。三大汽车集团仅剩下一汽了：2005年，东风集团在港IPO实现整体上市，2006年，上汽集团借600104整体上市，2007年，一汽集团资产整合大戏开演？另外，一汽集团领导竺延风在两会期间接受采访，也肯定了其整体上市规划。

　　一汽集团整体上市可能纳入的资产：【1】预计一汽集团整车资产基本进入，但建议剔除天津华利；【2】预计盈利能力强的零部件资产进入，理论上四块发动机资产应全部进入；【3】预计有助于形成完整汽车产业链的资产注入，如一汽财务、一汽丰田销售公司。

　　理想的整体上市方案：。理想的方案是：借壳一汽轿车整体上市，吸收合并一汽夏利，卖壳一汽四环。这一方案优点明显：【1】兼顾各方利益；【2】解决了上市公司众多、资产交叉等问题；【3】需要重点强调的是，如果一汽夏利被1:1换股吸收合并，对完成吸收合并的新公司来说，几乎没有谈薄。从各方利益博弈的角度来看，我们认为这一方案是较为合理、被采纳可能性较大的方案。

　　整体上市方案模拟测算。

　　步骤1：未上市、拟纳入整体上市范围的资产注入一汽轿车中(假设：拟注入资产无评估增值，按10元市价向大股东定向增发)，2006备考、2007年EPS预测分别为0.48元、0.57元；步骤2：吸收合并一汽夏利(假设：一汽夏利与一汽轿车按1：1换股)，2006年备考、2007年EPS预测分别为0.47元、0.56元。总的来说，吸收合并一汽夏利，摊薄效应有限。

　　因此，这一主题下的投资是：一汽轿车、一汽夏利。

　　散落在投资主线外的公司

　　潍柴动力

　　投资要素

　　重卡行业的强势整合者：通过五步整合，公司将率先构筑从发动机-变速箱-车桥-整车的完整产业链；“重卡行业结构性增长”的受益者之一：标准重卡快速挤占非标准重卡份额，以标准重卡整车及关键零部件为主的潍柴动力受益其中；“重卡行业利润向动力总成集中”的最大受益者：经过整合，公司成为重卡行业内唯一完整的动力总成(“发动机+变速箱+车桥”)供应商，行业盈利的积聚地。

　　盈利预测及评级

　　受益于向上的行业周期、更多的“动力总成商”定位，预计公司盈利高涨：

　　2007-2008年，潍柴动力有望实现15.7亿、18.17亿元净利，折合3.02、3.49元EPS。维持“推荐”投资评级。另外，需要重点指出的是，潍柴动力吸收合并采用“权益结合法”，在吸收合并完成后，将从今年1月1日起按100%股比计算湘火炬权益。

　　江铃汽车

　　1Q07将成为公司业绩表现最差的一个季度。

　　销量增长乏力、部分产品价格下降、资本开支费用化压力增大、销售费用陡然上升等因素综合导致1Q07公司业绩表现差强人意，仅实现EPS 0.16元，同比下降37%；在2季度公司销量回升、毛率反弹、销售费用控制的基础上，预计公司当季盈利环比上升近50%。全顺V348 9-10月上市，届时有相关残余研发费用需要在前期费用化，导致公司3季盈利依然有向下波动可能；但四季度，随着老全顺销售季节性回暖、新产品V348上市刺激，4季度公司业绩将振荡走高放眼未来，2007年将是公司业绩表现最差的一年。

　　最差的结果是盈利增长停滞：从对公司季度盈利的跟踪看，从公司力求稳健发展的策略看，我们预计公司全年盈利增长的底线是0.70元，基本与去年持平。

　　中性的结果是盈利小幅增长：在1H07(E) 0.40元EPS的基础上，我们预计公司全年实现0.75元EPS，仅取7%的盈利增长。

　　在度过最坏的2007年，更准确的说，是1Q07，公司业绩将保持较高的向上弹性

　　原因是：在资本开支最大、费用化压力最大、销量增长乏力的2007年，江铃依然保持了较高的盈利能力；在资本开支大幅降低、费用化压力大幅减轻、产品全面换代进而销量大幅上升的2008年，公司盈利至少将保持25%的增长。即实现0.94元EPS。

　　股价的催化剂即将发生

　　江铃估值便宜，股价长期滞胀，是相对的价值股。我们认为，价值股股价上涨，最重要的催化剂就是业绩预期改善。我们预计，这种情况中报就有可能发生，在当季销量回升(见图2-4)、毛率反弹、销售费用控制的基础上，预计公司当季盈利环比上升近50%，即半年报盈利大致在0.40元EPS，即2季度实现0.24元EPS。

　　上调公司盈利预测，继续维持“推荐”评级

　　我们上调公司2007、2008年净利润预测分别至6.45亿、8.11亿元，对应EPS分别为0.75元(22.3x PE)、0.94元(17.8x PE)。继续维持“推荐”评级，12个月目标价25.4元(2008年27xPE)。给予高估值的理由有四：业绩向上拐点出现，尽管幅度可能不高；长期稳定增长，周期性偏弱；自主完成产品升级，而非向市场融资；公司高管具有显著的“职业经理人”特色，同时财务控制能力卓越。

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