造纸行业：资源与规模决定核心竞争力

　　中投证券 王鹏

　　投资要点：

　　中国的造纸行业已经从前几年的供不应求转变为供略大于求。只有极少数的品种如箱板纸处于供不应求的状况。未来几年这种状况仍将持续。

　　造纸行业是典型的资源约束型行业。原材料的供应极大影响着企业的盈利和发展。纯加工型的造纸厂对上游原材料供应商基本上无议价能力，其生产成本受到原材料价格的波动影响很大。而同时，造纸企业由于行业集中度低，下游需求方分散，对下游也基本上没有议价能力。因此，是否能够长期获得低成本优势就成为衡量造纸企业投资价值的主要因素。

　　能够持续获得低成本的优势的途径只有两个：掌握上游资源，降低原材料采购成本；采用规模化生产，降低生产成本。因此，只有两类公司具有投资价值：具备资源优势和规模效益的造纸企业。

　　重点推荐掌握资源优势的企业——岳阳纸业、美利纸业；以及具有规模效益，可以持续降低生产成本的企业——华泰股份。

　　1.行业运行情况分析——供大于求成为多数品种的现状

　　1.1.行业总体运营情况及预测

　　中国的造纸行业已经从前几年的供不应求转变为供略大于求。据中国造纸协会统计，2006年全国纸及纸板生产量6500万吨，较上年增长16.07%；消费量6600万吨，较上年增长11.30%。产量与消费量已经相差不大，再考虑进口因素，供大于求的状况已经出现，预示着短期内行业的毛利水平难有改观。

　　中国当前人均年消费量为50公斤，比上年增长5公斤，与世界人均52公斤的消费量相差不多，但是仍然远低于发达国家人均300公斤的消费量。

　　2000-2006年，纸及纸板生产量年均增长13.44%，消费量年均增长10.76%，均高于同期我国国民经济GDP年均增长率。总体来看，2006年全国造纸工业保持了较好的增长态势。

　　2007年一季度纸及纸板完成产量累计达到1674.20万吨，同比增长14.46%，预计全年将完成生产量7300万吨，消费量可达7150万吨。一季度进口量为102.10吨，同比下降7.48%，而出口量则同比增长了50.71%。2007年中国纸与纸板的生产量将首次超过消费量，中国将成为一个纸品净出口国。由于07-08年生产增速仍将大于消费增速，供略大于求的状况仍将持续。

　　1.2.行业结构与集中度

　　2006年全国纸及纸板生产企业约有3500家，年销售收入500万元以上的造纸企业有3388家，较上年增加46家。2006年年产量超过100万吨的企业有7家，排名前十的企业产量总和约为1478.62万吨，不到全国总产量的四分之一，国内造纸行业集中度仍然较低

　　1.3.重点公司07年一季度毛利率变化

　　2007年一、二月造纸行业累计主营业务收入47.15亿元，比上年同期增长20.84%；利润213560万元，比上年同期增长31.02%。一季度重点公司毛利率环比有所上升(晨鸣有所下降)。如果国内的造纸企业能够积极进军上游原材料领域，坚持林纸一体化道路，逐步减少对进口原木浆的依赖，冲破纸浆价格对企业成本的制约，未来我国造纸企业可能走上良性循环的轨道。

　　2.原材料价格走势及预测

　　从长期来看，木材在一定程度上为稀缺资源，全球林地面积有着不断缩小的趋势。当前，国内开展“天然林保护工程”，严格限制对国内森林的采伐。

　　而国内工业用材最主要的消耗大户——建筑业、制浆造纸业和家具业消耗达95%的国内工业用木材，且需求越来越强劲。加上俄罗斯等国限制原木出口，印尼等国打击木材走私等原因，导致木材价格的上涨是长期趋势。近年来，我国原木进口量逐年增加，木价维持年均10%以上的增长,预计07年原木进口量及木价将继续平稳上涨。

　　木材价格上涨，供应量相对有限，能提供的造纸纤维非常紧缺，所以中国面临的原木浆供应问题越来越严峻。中国造纸业要实现可持续发展，必须走“林浆纸”一体化道路。

　　目前我国造纸企业在原木浆的来源上，以国外进口为主，在价格上受到国际纸浆市场的极大影响。国际纸浆价格自2005年的低谷期之后，受需求强劲及供应紧张等因素驱动浆价大幅上扬(需求强劲主要是由于中国和欧洲经济的强势增长)，06年以来从600美元/吨一路上涨至目前的785美元/吨，涨幅达到30%。

　　2006年全球加速了木浆工业的重组。中国和俄罗斯等地的木浆在建产能较多，将在07、08年逐步释放，07年一季度中国的纸浆进口已呈现负增长。而拉丁美洲的产能继续大增，生产商将不得不寻找中国以外的市场，未来一年全球木浆供给增长将快于需求。另外，国内许多大型造纸企业还在加紧自制木浆生产线的建设。但是，由于中国造纸企业未来普遍提高产能，再加上外资企业加大在国内的建厂力度，中国对纸浆的需求未来仍将呈增长态势。预计2007年国际浆价回落的概率大于上涨，但是下降的幅度不会很大。

　　另外，2007年国内至少20台纸和纸板机(每台年产能10万吨或更多)投产，累计产能超过650万吨。中国市场产能的迅猛增长将推动全球废纸需求量提高。为满足中国对废纸的需求，北美和欧洲将提高净出口量。预计2007年出口到中国的废纸量将从2006年的1900万吨上升到2200多万吨，2007年多数品种的废纸价格会上涨。

　　3.大宗纸种价格及供求关系趋势

　　1.1.新闻纸

　　国产新闻纸价格07年上半年相对06年价格有所下降，美国新闻纸价格07年上半年有所下降，而欧洲新闻纸价格则略有上升。

　　供求方面来看，2006年新闻纸生产量大于消费量。主要由于广州造纸增加17万吨，晨鸣纸业增加40万吨，华泰股份增加45万吨，全国新闻纸生产量达到400.76万吨，较上年增长17.7%，消费量344万吨，比上年增长3.93%。供给超过需求56万吨。再考虑进出口情况，全年进口新闻纸1万吨，比上年减少13万吨，下降92.86%；新闻纸出口全年已达32万吨，比上年增加30万吨，上升1500%。这样净出口达到31万吨，消化了部分国内过剩产量。　　2007年一季度，全国新闻纸已完成产量110.17万吨，同比增长25.23%。

　　进口数量0.26万吨，同比下降52.20%；出口量15.64万吨，同比上升680.52%。

　　2007年国内基本上没有大规模的项目投产，预计全年国内新闻纸生产量将到450万吨，估计国内对新闻纸的需求大概为390-400万吨，所以存在50-60万吨左右的供应过剩。总体来说，国内新闻纸行业依然处于供过于求的状态，国内的新闻纸市场竞争日趋激烈。但是，自去年以来，国内新闻纸生产企业(如华泰、南纸、广纸等)能够根据市场变化，及时调整市场销售策略，加大了出口销售，通过出口转移国内压力。预计2007-2008年国内新闻纸出口将到60-65万吨，有助于改善国内新闻纸市场供需状况。

　　经过几年来的发展扩张，国内铜板纸市场上金东、晨鸣、紫兴、大宇、太阳等已占市场主导地位(如图表13)。2006年国内铜版纸生产量达到380万吨，同比增长26.67%；消费量332万吨，同比增长14.88%。，市场出现供过于求。全年进口铜板纸45万吨，比上年减少7万吨，下降13.46%；铜板纸出口全年已达93万吨，比上年增加30万吨，上升47.62%。在国内铜板纸出口急剧增加的情况下，美国商务部初裁宣布将对来自中国的铜板纸征收临时反补贴税，这一负面消息将使得国内铜板纸受到更大的价格压力。中国企业出口到美国的铜板纸数量和金额会进一步减少，甚至彻底退出美国市场。

　　2007年，国内没有太多的铜板纸生产线投产，产能维持380万吨左右。预计铜版纸消费量335万吨，进口量继续下降，国内市场依然是供过于求。而中日合资组建的江苏王子纸业新建年产80万吨的铜板纸生产线估计2008年建成并开始生产，到时市场将受到较大的冲击，可能需要一段时间来消化产能的释放。

　　2006年，全国箱板纸生产量1150万吨，同比增长17.35%，消费量1250万吨，同比增长12.11%，国内市场需求旺盛。全年进口箱板纸114万吨，比上年减少24万吨，下降17.39%；箱板纸出口全年达14万吨，比上年增加11万吨，上升366.67%。2006年的箱板纸市场产销两旺。

　　箱板纸近年来在我国发展迅猛，但仍不能满足日益扩大的需求，06年供给缺口为163万吨。尽管07-08年新增产能较多，但仍落后于消费增速，需求缺口07年将扩大为450万吨。因此我们认为，尽管其主要原料进口废纸价格不断上涨趋势不变，由于需求旺盛，箱板纸和瓦楞纸的毛利率水平不仅不会下降，甚至有可能略有上升。而价格将受成本上升和市场旺盛的需求拉动有所上涨。

　　3.4.白纸板

　　白纸板为另一大类包装纸，包括白卡纸和白板纸。07年上半年外资白板纸价格大幅上升，国产白卡纸价格亦有所上升，其它各细类价格走势均相对平稳。

　　目前我国生产的白纸板主要为涂布白纸板，占比95.7%，06年涂布白纸板市场供略大于求，供给过剩为31万吨。预计07-08年白纸板的生产和消费增速持平。大约维持在10%的水平，07供给过剩将维持在35万吨左右。

　　造纸行业是典型的资源约束型行业，原材料的供应极大影响着企业的盈利和发展。纯加工型的造纸厂对上游原材料供应商基本上无议价能力，其生产成本受到原材料价格的波动影响很大。

　　同时，由于行业集中度低，在再加上纸产品同质化且质量差异不大等特性，使得造纸公司下游客户的忠诚度不高，产品竞争主要是价格竞争。由于造纸企业对下游客户议价能力有限，价格竞争将仍然通过缩减成本获取更大的成本优势来实现。

　　因此，是否能够长期获得低成本优势就成为衡量造纸企业投资价值的主要因素。而能够持续获得低成本优势的途径只有两个：掌握上游资源，降低原材料采购成本；采用规模化生产，降低生产成本。

　　造纸行业产业链包括土地、林、浆、纸等环节，整个产业链的利润在各环节进行分配。2003年之后国际浆价持续上升导致制浆环节获取了产业链的主要利润。自制浆能决定了造纸公司的盈利能力，成为了国内造纸公司盈利的主要利润来源。2006年以后，由于造纸行业低成本优势的行业本质，以及国际废纸市场的供需失衡、地方政府关闭草浆产能以提高绿色GDP、家具行业需求的快速增长等因素，中国造纸产业链利润逐步向林业和土地转移。

　　另外，受制于污染治理的最低规模，只有快速进行规模扩张的公司才能够降低吨纸所分摊的污染治理成本，同时占有更多的市场份额以取得一定的行业地位，为企业的长期可持续发展争取更大机会。

　　5.行业投资策略

　　通过波特的竞争力分析模型，我们认为，只有具备资源优势和规模效益的造纸企业才有投资价值，因为，我们选择公司也按照这两个方向去寻找。重点推荐掌握资源优势的企业——岳阳纸业、美利纸业；以及具有规模效益，可以持续降低生产成本的企业——华泰股份。

　　5.1.岳阳纸业—国内最具资源优势的林纸一体化公司

　　目前，岳阳纸业仍然是国内最具资源优势的“林浆纸一体”的公司，目前拥有可采伐的林业资源100多万亩，而大股东湖南泰格林纸集团仍然在继续扩张林地资源。鉴于木材资源的稀缺所带来巨大的附加值，岳阳纸业在最近几年内，将一直是中国造纸行业中最具投资价值的上市公司。

　　定向增发拟募集的12亿资金中将有6.5亿元投资于40万吨SC纸生产线，该项目预计08年底完工，而公司也无其它新增纸业产能释放，未来两年的利润增长点将主要来自于自由木材销售，而不断上涨的木材价格使公司的林业资源日趋升值。

　　由于公司不具备生产新闻纸的优势，同时新闻纸产能大幅扩张，新闻纸价格下跌，公司06年盈利能力下滑。为此，公司及时调整产品结构，自07年第二季度起，公司已不生产新闻纸，开始转产中高档文化纸等。由于完备的制浆生长线是公司拥有了强大的转产能力，可以通过调整纸浆配比，公司多功能纸机可生产不同的纸种，预计公司生产量仍将保持40万吨以上的水平，毛利率将有所提升。

　　我们预计公司仍将在资源获取上有更多的动作。维持强烈推荐的投资评级。

　　5.2.华泰股份—低成本的高端印刷纸龙头

　　2007年5月24日，公司上报国家发改委的林纸一体化项目已获核准。华泰股份林纸一体化项目主要是新增一条年产45万吨高档铜版纸生产线，配套建设年产30万吨碱性过氧化物机械木浆生产线、60万亩速生丰产原料林基地和两台13.5万千瓦自备余热发电站。该项目总投资约56.037亿元(含外汇约3.9亿美元)。预计项目建设周期2年，建成后年需木材96万立方米。公司从1999年便开始了60万亩杨木原料基地筹建工作，目前3年以上的造纸林已达到25万亩规模。主要造林树种为三倍体毛白杨，该树种栽培周期短，5年即可轮伐，造纸材年产量105.6万立方米。由此来看，公司进军上游原材料领域的动作不断加大，将提升市场对公司的信心，改善制约公司发展的上游原材料瓶颈。

　　另外，公司董事会还通过了在美国成立贸易公司的议案。公司决定与美国考夫曼集团公司(Kaufman Group)在美国特拉华州合资设立美国华泰有限责任公司(Huatai USA,LLC)。在美国设立合资公司有利于公司在废纸方面的采购，确保原料的供应和降低成本，增强在新闻纸上的竞争优势；同时也有利于公司在美国开拓新闻纸的销售。

　　2006年12月15日，山东华泰纸业股份有限公司关联交易公告：华泰股份以62,432.15万元购买华泰集团拥有的东营协发化工有限公司100%股权、东营华泰纸业化工有限公司100%股权、东营华泰精细化工有限责任公司100%股权、东营华泰热力有限公司100%股权和华泰集团所有的土地证号分别为东国用【98】字第101号、102号、104号、105号、106号土地的使用权。公司定向增发收购集团化工资产不仅提升了公司业绩，也是公司发展热电能源完善产业链的积极行动。

　　公司40万吨高级彩色新闻纸项目顺利投产，于2006年10月31日一次性试车成功，使公司的生产规模达到160万吨，新闻纸规模已达到120万吨，产能列全球第一(《造纸信息》，2007)，该项目不但为07年的经济效益增长提供了坚实的保障，同时也令华泰的新闻纸龙头地位不可撼动。

　　2006年8月9日公司与广东新会双水发电厂签署意向协议，计划在广东建设120万吨新闻纸和文化纸基地，一期计划投资25亿元建设40万吨新闻纸生产线。公司进行新闻纸产能扩容以提升规模优势的战略意图十分明显。

　　2006年4月25日，公司与芬兰斯道拉恩索签订合同，合资成立山东斯道拉恩索华泰纸业有限公司，投资建设20万吨/年SC纸项目，预计2007年内可建成投产，该项目将填补国内SC纸的空白。

　　预计公司07年每股收益1.08元，08年1.25元，09年1.42元。目前股价预期市盈率在造纸行业中依然处于相对较低水平，维持强烈推荐的评级。

　　5.3.美利纸业—强势股东与林纸一体

　　中冶科工目前为公司的实际控制人，列

中国企业500强第38位，造纸为其四大主营业务之一。其在俄罗斯(霍尔浆厂)、缅甸(大巴浆厂)拥有60万吨的制浆能力，在国内四川等地也拥有一定的造纸资产。中冶美利为其全资子公司，也是其旗下唯一一家控股上市公司的子公司，中冶科工06年入主美利之际即确立把美利(现中冶美利)作为中冶造纸业务的核心平台，由它来统一管理其造纸业务。从实际情况来看，这一点得到了很好的执行。粗略估计，中冶旗下在俄罗斯/缅甸/湖南/四川等地合计制浆能力预计将达130万吨(为针叶浆/竹浆/杨木化机浆)。

　　预计公司主营业务收入和净利润09年将增长至36亿元和3.3亿元，06-09年年复合增长率分别为57%和88%。

　　公司总投资达45亿元的林纸一体化项目中，50万亩造林工程已全面完成，07年进入轮伐期，但杨木化机浆和后续的白卡项目的进度将受增发失败的影响而推迟，初步估计白卡上马时间为今年8月。08年另有10万吨杨木化机浆及15万吨涂布印刷纸投产。公司造纸产能09年将达到78万吨(06年产量预计为23万吨)。

　　我们预计美利纸业07年每股盈利0.52元，目标价位23.5元。

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