建材行业：寻找周期性行业中的成长股

　　中投证券 李凡

　　投资要点：

　　建材企业的成长性主要体现在短期内由于行业周期波动而引起的价格上涨和长期内公司业务量的上升。因此分析建材类企业的成长性着重点需要放在行业周期的分析和未来市场容量的分析两个方面；

　　行业周期方面，本报告在之前本人分析行业周期的根本结论上，又根据最新的行业发展情况，进行了进一步的验证。我们维持前期对两个行业周期判断的结论，认为水泥和玻璃两个行业的周期高点将分别在09-10年年之后和08年年中之后到来；

　　业务成长性方面，本文分两个层次描述了建材企业业务成长的起源。首先，我国建材产品的增长明显高于国外，这为所有的建材企业创造了业务量快速增长的温床。其次，我国建材行业较为分散，但处在集中度迅速提高的过程中，可能成为竞争中最后胜出者的业务量增速将明显快于行业平均增速。我们分别测算了目前我们跟踪的主要上市公司未来可能面对的市场容量。通过市场份额的提高，每个公司都有1倍以上的增长空间。而根据产品自然增长的，每个公司业务量的自然增速在9%-15%之间。

　　投资建议：

　　鉴于业务量成长明显和行业景气周期仍可持续两方面因素的推动，维持对行业“看好”的评级。强烈推荐海螺水泥、南玻A、鲁阳股份、成霖股份等成长性较好的公司。

　　一、成长是投资永恒的主题

　　1.1成长是投资永恒的主题

　　按照戈登增长模型中，股价与公司的预期红利和红利的增长率呈正相关关系，与投资者对该股的预期收益率呈负相关关系。

　　而我国目前的情况是:1.分红率呈现逐渐增加的趋势;2.随着经济波动性的日益减少，预期收益率呈现逐渐下降的趋势，这两个因素都促使我国证券市场的估值水平不断提高。

　　因此，作为三个因素里面变数最大的企业利润的增长率将成为行业研究过程中最值得探讨的问题。特别是对于传统意义上的周期性行业而言，由于盈利的波动较大，对于公司成长性的把握就显得更为重要和有意义了。

　　1.2我国的建材行业而处在高速成长期

　　而目前我国GDP的高速发展正是基于固定资产投资的快速扩张引起的。从目前的产业序列来看，我国的建材行业仍然处在快速增长期。而且在未来的5到10年，我国的整体经济增长还难以改变以固定资产投资带动的情况下，建材行业仍然处在快速增长期。我国目前的固定资产投资增速为27%，即使在未来10年内下滑到15%左右的水平。相对于全球其他区域而言也是增速较快的国家。

　　1.3企业增长原动力分析

　　所谓企业的成长性，实际上就是企业利润的持续增长。

　　利润=销量*价格-成本

　　从以上简单的企业盈利增长的公式可以看出，利润的变化无非取决于销量、价格和成本三个因素。因此我们对企业成长性的分析也从以上三个因素开始入手进行分析。

　　A.销量

　　目前证券界对于企业业务量的预测方法基本上简单的以公司目前正在投产的产能计算公司未来2年内的销量，而不是从公司所处席分市场的市场容量来对公司未来的销量进行预测。这样的预计存在两个误区：第一，如果所面对的市场容量大于公司未来可预见的产能投放，将会对公司增长的空间基于较大的折扣；第二，如果所面对的市场空间小于公司目前的产能投放，将会导致功大于求。尽管在目前我国建材产品需求持续增长，行业集中度不断提高的情况下，在上市公司中出现上述第二种情况的可能性较小，但还是一个应该留意的风险。

　　所以在本文中，我们突破了传统的简单以新建产能为衡量企业销量成长空间的做法，以预测公司未来所面对的市场份额为衡量公司销量成长性的唯一指标。

　　B.价格

　　建材行业是一个典型的周期性行业，所谓周期性最典型的就体现在产品价格的波动上，因此传统意义上认为周期类上市公司短期内的成长性取决于行业周期，而在国内行业集中度不高的情况下，这些波动是上市公司难以控制的。本人前期的研究着重以研究行业的周期为主。

　　在本片报告中我们用近期建材两大主导行业-水泥和玻璃的行业运行情况对本人前期的研究成果进行了验证，并在此基础上对以前的研究成果进行了进一步优化。

　　C.成本

　　从长期来看，在周期性行业中成本对利润影响有可能使最小的，也是企业最难建立的核心竞争能力，因为成本节约的任何措施都有可能被竞争对手模仿。但是在一定的时间段内，公司对成本的控制有可能成为公司优胜于其他竞争对手的优势。

　　综上，我们认为建材行业这种典型周期性行业上市公司的成长性因素时，应着重研究的是公司未来所面临的市场容量和行业周期的波动性。我们对建材行业的策略报告也就此展开。

　　二、建材行业周期描述

　　2.1水泥行业周期分析

　　2.1.1水泥行业周期预测

　　本人曾在06年的年度策略报告里详细描述了水泥行业的利润周期。当时曾经明确指出水泥行业的周期是8年，而05年1季度将是这一轮周期运行的谷底。

　　对长期的验证，我们以水泥价格和水泥产品毛利率的变化作为主要跟踪指标。主要依据是水泥行业的利润率情况将决定未来水泥行业的供求态势。逻辑依据是“高的毛利率和利润率水平——〉未来大幅度的新增产能——〉中长期行业供求关系的恶化——〉行业利润率水平的下降”。

　　而从水泥价格来看，以比较通用的P.O42.5型号的水泥为例，水泥价格较05年上半年的最低谷仅增加了15元/吨，而据04年1月份的高峰下降了30元/吨。

　　以上数据说明目前的水泥价格和行业毛利率水平还处在相对较低的水平，不足以导致大量资本的涌入，因此在2-3年内的时间里还不会有大量的新增产能出现，水泥产品的价格和水泥行业的利润率水平还将随着行业供求关系的逐渐好转持续上升。还在恢复上升的过程中。

　　因此，我们预计这一次行业周期的上升期将至少维持到09-10年。之后的情况要继续跟踪行业的利润率水平和新增产能的情况，才能做出进一步判断。

　　2.2玻璃行业周期分析

　　2.2.1玻璃行业周期预测

　　本人曾在06年的年度策略报告里详细描述了玻璃行业利润的周期。当时曾经明确指出水泥行业的周期是4年，而06年1季度将是这一轮周期运行的谷底。

　　对长期的验证，我们以玻璃价格和平板玻璃产品毛利率的变化作为主要跟踪指标。主要依据是玻璃行业的利润率情况将决定未来玻璃行业的供求态势。

　　逻辑依据是“高的毛利率和利润率水平——〉未来大幅度的新增产能——〉中长期行业供求关系的恶化——〉行业利润率水平的下降”。

　　而从平板玻璃价格来看，以比较通用的4mm浮法玻璃为例，价格较06年3月份的最低谷增加了17%，而据04年1月份的高峰下降了20%左右，因此在回升的过程中。

　　以上数据说明目前的玻璃价格和行业毛利率水平还处在快速回升期，我们将在下半年密切注意开工的玻璃生产线建设，以确定是否会有新增产能在明年下半年放出，从而影响行业的利润率水平。

　　因此，我们预计这一次行业周期的上升期将至少维持到08年上半年。在目前行业集中度还不高的情况下，有可能出现08年下半年大量的新增产能出现，09年上半年起行业利润率下滑的情况。

　　三、业务量成长性分析

　　我们关注的建材类上市公司产品业务量的成长性可以分为两个层面来看：

　　1.我国建材产品需求本身的增长；2.随着建材产品市场集中度的提升，上市公司市场份额的逐步提升，也将导致公司业务量的迅速增加。

　　3.1我国建材产品需求成长分析

　　从国内水泥和玻璃的产销量增长来看，增速都明显快于全球其他国家。我国水泥需求增速最低的年份——2005年，当年水泥需求增速8%，而最高的年份——2003年，需求增速达到了19%。而国外水泥需求增速最高时也不超过5%，甚至在经济波动剧烈时需求呈现负增长。

　　平板玻璃产品的需求也呈现出相同的特征。我国平板玻璃的需求增速一直保持在12-15%之间，而全球其他国家的增速则一直保持在2-4%之间，明显低于我们国家的增长率水平。

　　从以上分析可以看出，我国建材产品的需求增长明显高于全球其他区域这就为我国的建材企业业务量的快速扩张提供的坚实的基础。

　　3.2产业整合导致的成长空间分析

　　3.2.1我国建材产品在全球建材行业中地位举足轻重

　　首先我们需要考虑的是我国目前总的市场容量空间有多大的问题，因此我们对我国的建材产品需求与全球需求进行比较。

　　我国水泥产量在05年就已经达到了10亿吨以上，占到全球水泥产量的50%以上。玻璃行业的情况与水泥行业十分相似。我国玻璃的产量占到全球平板玻璃消费量的33%。而仅次于我国的玻璃消费区域是欧洲和北美。需要说明的是，玻璃是随着人均GDP增加消费量逐渐增加的较为高档的建材产品。因此随着我国经济总量的人均消费水平的提升，我国玻璃的消费数量还将继续增加。未来我国玻璃产品的消费量将也有可能占到全球50%以上的水平。

　　玻璃行业的情况与水泥行业基本相同。我国玻璃行业前五名的集中度只有31%，而在全球玻璃消费量第二和第三大的欧洲和北美，这一数字分别高达94%和81%。

　　3.3未来龙头企业面临的市场空间

　　通过上述分析，我们都已经明确随着行业集中度的提高，建材行业内龙头公司所面对的市场空间将会越来越大。从投资的角度而言就是要进一步讨论哪些企业能够在竞争中胜出，和胜出后所面临的市场容量。

　　3.3.1行业未来竞争格局分析

　　水泥行业目前分区域垄断市场格局的苗头已经基本形成。除了西北地区尚没有明确的龙头以外，其他地区的龙头企业雏形已经基本形成。特别是我们关注的三大区域龙头—海螺水泥、华新水泥和冀东水泥，将分别是华东&华南、华中和华北的龙头企业。我们将按照分区域的划分来确定其未来面对的细分市场的市场容量。

　　3.3.2企业未来面临市场容量分析

　　对于水泥企业，我们按照目前区域需求量和预计各公司能达到的市场份额来测算公司对应的产量。经过计算，我们认为就目前现有的市场容量来看，各水泥企业单就市场份额增加一项，就有至少将近1倍左右的增长空间，高的增长空间可以达到4倍以上。而通过区域需求增速实现的增长，增速分别在9-28%不等。

　　四、重点推荐公司及盈利预测

　　4.1海螺水泥

　　投资评级：强烈推荐-A

　　宏观调控不会改变水泥行业周期向上的趋势

　　由于今年1季度CPI指数增速加快，增加了市场对于政府可能出于抑制通货膨胀而采取诸如加息之类的宏观调控措施而影响固定资产投资增速的担忧。

　　我们对05年以来国家在每年下半年进行宏观调控对水泥行业产生的影响一直都持有相同的观点：在我国水泥行业分散度较高的情况下，水泥行业的周期是由新增产能的多少决定的而不是由水泥需求的增速决定的。而且我们在今年年初预计全年水泥需求增速的时候，就认为今年水泥需求的增速会从去年的15%下降到10%左右。但是这并不影响我国水泥行业向好的趋势，因为今年的新增的熟料产能将会继05、06年连续两年下降以后继续下降。本次调研进一步证实了我们的观点，根据公司的数据，今年全国熟料产能增加约6000万吨，照此计算，产能的增速在5%左右。因此，水泥行业的供求状况在进一步好转。而且从07年1季度的水泥行业毛利率来看，实际上比行业低谷时的毛利率水平，并没有出现明显的回升。这样的单位产品的盈利能力不足是不足以引发更多的投资进入水泥行业的。因此我们还是坚持认为宏观调控对水泥行业的周期向上趋势并没有产生根本性的变化，还是认为本轮水泥行业的周期至少维持到09-10年的观点。

　　中国建材拟建立南方水泥有利于华东水泥市场的区域整合

　　日前，有传闻中国建材集团有意兼并江西水泥、剑峰集团等四家华东区域的水泥企业组成南方水泥。不由引起了我们对华东地区市场竞争格局的兴趣。我们对此事件的观点如下：

　　首先，南方水泥的建立不会影响海螺水泥在华东地区的霸主地位。我们认为海螺水泥在华东五省一市的霸主地位已经确立，在五年内公司在华东地区的市场份额将达到40%以上，而且中国建材收购的目的在于扩大资产规模，很多企业被其收购后盈利能力和竞争能力并没有明显增加，因此中国建材在这个区域对海螺产生威胁可能性很小。

　　其次，南方水泥的建立有利于华东市场的快速整合。我们之前认为公司可以长期看好的理由是在华东市场整合完毕以后将对华东水泥产品有价格控制力。而这种价格控制力的出现不仅仅依赖于海螺自身战略拓展意图的实现，而且还要依赖于华东地区水泥行业整体集中度的提高。而中国建材组建南方水泥无疑加快了这一整合的步伐。因此我们预计如果南方水泥正式成立，华东地区水泥行业的整合速度将因此而加快。

　　出口退税的取消不影响公司明年的收益

　　有传闻国家可能在今年7月份全部取消水泥行业的出口退税。我们认为这个事件对公司的影响并不大，甚至可以说非常小。理由如下：

　　首先，公司的出口仅是作为对国内市场不景气状态时的一种平衡。虽然公司目前出口量占到公司销量的19%左右。但是随着国内市场盈利逐步好转而出口盈利可能下降的情况下，公司完全有可能加大国内销售而适当减少出口。

　　其次，公司的目标市场是美国，美国的水泥价格是我们国家水泥价格的4倍以上，公司也完全有可能通过提价将出口退税率取消的影响转移到下游客户。

　　因此我们认为，出口退税率的取消对公司收益的影响应该有限。

　　纯低温余热发电将短期内提升公司的业绩

　　纯低温余热发电项目，公司一期投产11条线，今年全部投产完毕，二期投产15条线08年全部投产完毕。按公司自己的预计，07年纯低温余热发电将为公司提供3亿元的成本节约收益，08年这一数字将达到9亿元以上。

　　4.2南玻A

　　投资评级：强烈推荐-A

　　公司处在业绩再上一个新台阶的前夕。从01年以来，公司净利润的增长呈现3年一个台阶的发展01-03年公司利润在1.5亿元左右，04-06年公司的利润在3-3.5亿元。按照公司目前主营业务的发展，净利润将从07年起呈现一个新的飞跃，保守预计在未来三年里公司的净利润将达到5-8亿元的规模。我们认为目前是投资公司的最佳时机。

　　LOWE中空玻璃的增长是公司未来三年内业绩快速成长的坚实保障。随着建筑节能条例的推广和公司异地可钢化LOWE玻璃的推出，民用LOWE中空玻璃需求快速增长，我们预计在2010年以前，我国LOWE中空玻璃的需求量有望保持在年均60%以上的增速水平。而公司是这一领域的绝对龙头，技术水平与国际玻璃巨头齐头并进。目前公司计划通过在东南西北四个领域的布点完成对全国范围内LOWE中空玻璃市场的覆盖，继续扩大在这一市场的固有优势。这些项目建成以后公司工程玻璃业务的收入将在目前的基础上增长3-4倍。更重要的是通过产品链向下游的延伸，可以减少浮法玻璃行业周期波动对公司利润造成的影响。

　　优秀的管理能力保证太阳能领域的风险小于市场目前的预期。公司太阳能玻璃将于11月21-22日正式出产品，我们看好该产品的盈利前景并且认为该项目将在明年带来非常可观的收益。而且我们认为公司在玻璃行业积累起来的管理优势使目前在太阳能领域投资的风险都在公司的可控范围之内，而且公司投资太阳能是经过2年以上的市场和技术的充分论证的。

　　我们认为在如此充分的准备之下，公司在该领域的投资风险远远小于市场预期。

　　公司的优势在于稳定增长的传统业务+预期高增长的新兴领域。我们认为公司在传统业务的高速增长将为太阳能领域的业务拓展赢得时间，最终两项业务的共同发展，将使股东获得良好而稳定增长的丰厚回报。

　　4.3成霖股份

　　投资评级：强烈推荐-A

　　公司完整的水龙行业产业链即将打造完成。以公司大股东主导的水龙头行业的完整产业链即将打造完成。在前两年铜锌价格大幅度上涨的情况下，公司致力于从最初的水龙头制造行业向品牌销售商和渠道供应商的发展。

　　在品牌销售方面，目前大股东成霖企业在美国自创的DANZE品牌和两年前收购的美国GERBER经过前期的拓展以后已经实现盈利。公司自身也在国内拓展了高宝品牌。我们认为成霖企业集团后续将通过向渠道商进一步延伸的方式，继续沿着水龙头行业横向拓展的方向打造完整的产业链，并将在未来的两年内实现显著的利润。

　　成本与有色金属价格高度相关使公司具有反周期性特征。铜、锌价格走势影响公司50%以上的生产成本，这也是公司在04-05年盈利能力大幅度下滑的原因。随着有色金属价格见顶趋势明显，公司业绩底部也已经确立。因此公司业绩具有明显的反周期特点

　　青岛基地的投产是公司由单纯的服务制造商向品牌销售商转型的标志性事件。公司募集资金项目变更为在青岛建设。项目达产后，规模相当于目前深圳基地的75%。该项目将在08年初正式投产。而且这个基地的目的就是围成霖企业集团所有的自主品牌配套生产，因此这个项目的投产实际上意味着成霖企业集团已经逐渐摆脱了单纯依靠制造服务的盈利模式，品牌将是今后主要的发展方向。

　　投资建议。公司未来的增长将来自于品牌销售的日益成熟、利润的周期性回升和募集资金项目投产三个方面，预计公司07-09年业绩分别为0.32，0.5和0.71元。同时对于反周期性的股票，应该根据正常情况下公司的盈利能力进行估值。根据历史情况和同行业相关公司水平公司正常的净利率水平7%，因此正常情况下，公司07年的EPS应该在0.62元，结合20-25倍的合理市盈率水平，以及DCF估值法，公司的合理估值为13-15元。给予“强烈推荐—A”的投资评级。

　　4.4鲁阳股份

　　投资评级：强烈推荐-A

　　公司竞争优势明显，且这种优势有望继续扩大

　　公司相对于国内其他企业的竞争优势存在于三个方面：a.规模优势。公司06年近7万吨的纤维棉产能和6万吨的产销量，使公司占有国内市场25%以上的市场份额，远远超出国内其他竞争对手；b.非标设备优势。公司大部分生产设备为自己设计并委托国内不同的机械制造厂家制造的非标准设备。这些生产设备的生产效率比一般国内厂家购买的国内和国际的标准设备的生产效率高出3-4倍。同时，分散非标设备的制造厂家保证了公司的技术秘密不易被竞争对手窃取模仿；c.应用推广优势。陶瓷纤维属于替代传统耐火材料的新型耐火材料，但需要在生产陶瓷纤维棉的基础上继续开发加工终端产品，拓宽陶瓷纤维的应用领域。而公司作为我国最大的陶瓷纤维生产厂家自然担当起了不断开发陶瓷纤维下游应用领域的重任。而其他的国内竞争对手由于不具备大规模开发下游终端的实力和战略考虑，在这一方面相对鲁阳的差距将会越拉越大。我们要强调的是，公司这种相对于其他国内竞争对手的优势是在长期的市场竞争中逐渐形成的，是公司正确发展战略充分实施的必然结果，因此在外部市场环境的主导因素不发生重大变化的情况下。我们有理由相信，上市募集资金到位以后，鲁阳股份的战略发展思路将能保证并继续扩大相对于其他竞争对手的优势。

　　相对于国外竞争对手的优势在逐步体现

　　国外竞争对手中，对公司有较大威胁的就是英国摩根公司。但是经过几年的竞争，公司相对这个对手的优势也在逐步体现。首先，公司对国内的市场理解更为深刻。公司从84年起开始进行耐火材料的生产和销售。对国内这个领域的市场和竞争态势自然有着比摩根更为深入的理解。这是摩根在进入中国十几年的时间里一直未内有效打开市场的根本原因。其次，公司相对摩根的成本优势也较为明显。据了解，公司的售价要比摩根低15%以上。而且这种优势并不简单地取决于公司的人力资源成本。而是公司对生产设施和设备的有效利用，充分提高利用率的基础上取得的。06年双方成立了合资公司的事实说明摩根逐渐变与公司在国内市场单纯竞争为竞争与合作并举。这也是公司

竞争力进一步巩固的又一体现。

　　而且，公司通过在国外建立代表处，设立子公司和建设生产线等一系列措施，将改变以前与摩根的竞争是消极地在国内防御的局面，积极的寻求在国外市场与摩根的竞争，这样会进一步减少摩根在国内市场对公司可能形成的压力。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。