运输设备：重卡专题篇增长趋势尚未结束

　　国金证券 李孟滔

　　投资要点

　　当07年重卡行业超预期增长几乎成定局的情况下，行业未来前景如何判断？市场目前存在明显的分歧，我们此次专题报告的目的就是通过宏观和微观层面的分析回答这一问题。我们的结论是中国重型卡车行业长期增长趋势尚未结束，未来两年仍有增长空间；

　　通过重卡行业历年销量数据比较，我们发现07年的行业走势与同样是“五年计划”第二年的2002年的走势非常相似。从宏观层面思考，我们认为不同时期的经济规模将对应不同“级数”的重卡消耗量，并由此推导出两点结论：

　　第一，07年重卡行业的爆发性增长是我国经济增长的必然结果；

　　第二，判断重卡行业增长能持续多久的关键，是需求级数何时到达我们预期的50-60万辆的平台；

　　美国重卡行业的发展历史告诉我们，在高速公路网络完善之前，重卡销量不会停止增长。我们的统计分析显示，中国重卡销量与高速公路里程、固定资产投资、GDP等宏观经济指标之间具有高度的正相关性，而我国高速公路网络建设在2020年以前不会停止，“十一五”末6.5万公里的高速公路对应约50万辆的重卡年均需求；

　　通过支撑重卡行业的内因分析，我们认为短期内运力存在重卡重型化、货运车辆多轴化、和重卡替代部分中卡三方面的结构性调整，更新需求和运力增长等行业内因同样支持50-60万辆左右的重卡需求；

　　我们预计07-09年行业销量分别为42.1、53.5和60.4万辆，同比增长37%、27%和13%，半挂牵引车将是行业快速增长的主要驱动因素；

　　我们给予行业“增持”评级，重点推荐买入最具行业代表性的潍柴动力和综合实力最强的中国重汽；

　　07 年上半年行业回顾：重卡的“需求级数”进入新的平台

　　07年1-5月，我国重卡累计销售209,228辆，同比增长63.7%，相当于06年全年销量的68.1%，是整个汽车行业中增速最快的细分市场；.. 07年1-5月，重卡整车销量为35,257辆，同比增长52.0%；

　　07年1-5月，底盘销量为95,856辆，同比增长36.7%；

　　07年1-5月，半挂牵引车销量为78,236辆，同比增长126.2%；

　　用于长、短途公路运输的牵引车、整车和用于改装、施工建筑的重卡底盘销量占行业比重分别为54%和46%，今年的重卡市场呈现出非常健康的货运、基建投资双轮驱动；

　　我们在此前的行业报告中指出，导致今年重卡高速增长的因素包括下游货运需求上升、治理超载和计重收费、以及固定资产投资；

　　作为国家基础建设和公路物流运输的主要生产资料，重型卡车的年需求量与我国GDP、固定资产投资额和公路里程等宏观经济指标具有较高的正相关性，每个“五年计划”周期内，重卡的销量都会随上述经济指标一起进入新的平台，我们称之为重卡的“需求级数”，07年上半重卡销量的走势与2002年(也就是十五规划的第二年)非常的相似；

　　每个五年规划的第二、三年，都是国家各类大型基建项目开工的高峰年，因此重型卡车的需求级数往往会在第二年开始进入新的平台。十五期间，我国重卡总销量是127万辆，较“九五”期间增长460%，年需求级数达到30万辆的水平，我们认为“十一五”期间，重卡的年需求级数将达到50-60万辆的水平；

　　从重型卡车行业的这一运行规律中，我们可以得到两点结论：第一，07年重卡行业的爆发性增长是我国经济增长的必然结果；第二，判断重卡行业增长能持续多久的关键，是需求级数何时到达我们预期的50-60万辆的平台；

　　重卡行业未来展望：长期增长仍有空间

　　我们将从宏观和微观两方面分析重卡长期发展和短期景气周期的持续时间，基于宏观经济、高速公路里程、我国重卡产品结构变化和公路运输方式转变等多角度分析，我们认为中国重型卡车行业长期增长趋势尚未结束；

　　1956-1980年期间是美国高速公路网络建设的高峰期，随着高速公路网络的建设，重型货车运输的优势显现，1980年以前也是美国卡车重型化的时期，其重卡销量处于高速增长之中，1963年至1979年之间其重卡年均复增速为7.7%。1980年以后，美国高速公路网络基本完善，重卡行业增速也出现起伏，1979年至1999年之间的年均复合增长率仅为1.3%；

　　而我国的重卡销量与高速公路里程之间同样具有显著的正相关性，两者之间的线性回归分析显示，高速公路里程每增加1公里将会产生7辆重卡的年需求量；(报告附录1中我们比较了重卡销量与GDP、固定资产投资、公路里程、货运周转量等各类宏观经济数据的统计分析)

　　截至2006年年底，我国高速公路总里程为4.5万公里。2004年，国务院通过“国家高速公路网络规划”，到2020年，高速公路总里程达到8.5万公里，如果加上各省市区编制的高速公路网络规划，最终我国高速公路网络将达到15万公里；根据我国交通部的规划，“十一五”期间将新建高速公路2.4万公里，“十一五”末高速公路总里程将达到6.5万公里，以此计算，我国重卡年需求级数为50万辆左右(不考虑出口)；

　　重卡重型化、货运车辆多轴化的发展趋势是支撑重卡行业增长的内因

　　随着我国高速公路网络的增长和计重收费的实施，重型卡车在运输效益方面的优势促使行业产品结构向重型化方向发展；

　　我国于2003年开始治理超载，此前重卡销量比重最大的是总质量在14-19吨的“准重卡”(重卡分类标准详见附录2)，截至到2007年5月底，准重卡销量比重由04年的40%下降至15%，取而代之的是19吨以上产品，对应载重吨位变化是由8吨以下向12吨以上发展，业内习惯将15吨以上卡车视为真正意义上的重型卡车；

　　重卡的运输效率和经济效益是非常明显的，以40载重吨重卡为例，其油耗要比4辆10吨重卡节约50%，运营成本只有4辆卡车的25%，平均车速在100公里/小时，一旦燃油税实施，15吨以上重卡的经济效益优势会更加明显，行业重型化的趋势将一直持续；

　　高速公路网络增长和计重收费实施的另一个影响是运输方式向专业化方向发展，这一点在07年的销量结构中体现得尤为明显；

　　07年前5个月，半挂牵引车销量以126%的速度高速增长，成为重卡行业的主要驱动因素，其占行业销量的比重由2004年的28%上升至07年的37%；

　　以半挂牵引车为主的集装箱式专业化运输方式是我国未来公路重型货运的发展方向，而计重收费是加速这一变化趋势的主要原因(计重收费的影响详见附录3)；..我们国家目前约有400万辆中、重型卡车的保有量，重卡替代中重型卡车、半挂牵引车替代普通载货车等结构性调整是支撑重卡短期增长的重要因素；

　　根据统计局的最新数据，2005年底我国重卡保有量为168万辆，中卡保有量为237万辆，相当于过去10年中、重卡产量之和。根据我们调研了解的情况，一般私营运输单位和个人重卡使用时间不超过5年(淘汰车辆进入二手市场)，国有企业按照8-10年折旧，而我国规定6吨以上载货汽车报废年限为10年；

　　运力结构调整主要由三方面组成：1)原有中型卡车保有量中用于公路货运的部分将逐渐被重型卡车替代；2)168万辆重卡中超过50%是载重8吨左右的“准重卡”，这些车辆将更新为重卡；3)多数用于公路货运的重卡为普通载货车，未来将被半挂牵引车替代(交通部统计数据显示我国半挂牵引车保有量不到20万辆)；

　　目前我国重卡年更新量约为20万辆左右，而我们认为未来几年重卡的更新需求将逐渐上升至30万辆左右的水平，再考虑运力以10%的速度随货运量同步增长的因素，行业内因同样支持50-60万辆的重卡需求；

　　由于国内重卡市场近年来一直处于高速增长之中，多数企业仍将注意力集中在国内，海外市场开拓步伐缓慢，07年1-4月我国出口重卡7,948辆，同比增长19.0%，仅占行业总销量的5.0%；

　　中国的重型卡车与客车具有相似的低成本、高性价比优势，根据OICA的统计数据，2006年全球重卡产量约为300万辆，我国出口前景同样乐观。因此我们认为，当国内重卡市场接近饱和状态时，海外出口量会加速增长，出口驱动行业增长只是时间问题，而出口也将成为延长行业景气周期的“兴奋剂”；

　　综合上述分析，我们认为重卡行业的增长周期尚未结束，我们预计07-09年行业销量分别为42.1、53.5和60.4万辆，同比增长37%、27%和13%，半挂牵引车将是行业快速增长的主要驱动因素；排放标准的问题：不是07年行业高增长的主要原因“车用柴油硫含量过高是限制柴油车排放标准控制技术发展和污染物排放减排的瓶颈。由于我国尚未制定出相应的低硫车用柴油标准，给实施更严格的排放标准带来困难，也使许多先进的柴油机技术无法在我国得到应用，特别是为柴油车尾气净化装置，所以国3的前提是在全国范围内，尽早保证供应含硫量低于500PPM和50PPM的车用柴油，建议尽快修订针对道路柴油车的《车用柴油》国家标准。”——环保总局污染控制司副司长李新民

　　行业风险提示资金供给紧缩风险

　　重型卡车的销售环节普遍存在经销商、终端用户利用银行信贷购车的现象，06年下半年以来我国宽松的货币环境对重卡销量增长具有一定的促进作用，而近期的连续加息有可能间接影响到重卡的需求；出口退税率下调→出口增速回落→公路货运量下降→重卡需求下降..根据年初的实地调研结果，我们当时对今年重卡高速增长的结论是“机电产品出口增长→公路货运量上升→重卡需求上升”的逻辑关系。日前国家多部委联合发布《财政部国家税务总局关于调低部分商品出口退税率的通知》，规定自2007年7月1日起，调整部分商品的出口退税政策。国金宏观研究团队认为此次出口退税率下降将对出口增长产生一定的抑制作用，因此可能间接影响到公路货运(尤其是集装箱式运输)，最终影响到重卡的需求；

　　行业投资建议：增持

　　由于每个五年计划的第二、三年都是各类项目投入建设的高峰期，重卡替代中型卡车和准重卡、半挂牵引车替代整车等行业内因支撑，我们认为未来两年是的行业投资前景是乐观的；

　　此外，重卡行业竞争格局相对稳定，2003年以来前6名企业累计市场份额始终维持在88%以上，尽管全行业存在产能过剩问题，但优势企业的产能利用率远高于平均水平。我们认为未来燃油税的实施会更加显现出主流重卡产品在运营效率方面的优势，从而加速优胜劣汰的进程；

　　因此我们给予重卡行业“增持”的投资评级，重点推荐潍柴动力和中国重汽；

　　潍柴动力——最具行业代表性企业：买入

　　我们预计上半年公司销售各类柴油

发动机13.3万台，全年销售发动机23.6万台，重卡5万辆，变速箱33.6万台，完整的产业链使潍柴动力成为重卡行业高速增长最大的受益者；

　　我们预计公司07-09年分别实现净利润1,582、2,048和2,416百万元，对应EPS为3.038、3.934和4.641元，我们给予公司未来6-12个月目标价位108.17元，对应07-09年动态市盈率为35.6、27.5和23.3倍，维持公司“买入”建议；

　　我们认为未来的潍柴动力将形成以陕重汽的整车为驱动力，以动力总成为盈利核心、其它零部件为辅的业务构架，公司有望成为国内重卡行业实力最强的整车和零部件生产企业；

　　中国重汽——综合实力最强的重卡制造企业：买入

　　目前国内各主要生产企业均已推出升级换代产品，例如一汽的奥威/悍威、东风的天龙、陕汽的德龙、重汽的HOWO，这其中只有中国重汽的HOWO系列高端重卡得到市场的广泛认同，目前已占其销量结构的50%以上，这背后体现的就是中国重汽在15吨以上重卡产品的技术研发实力；

　　我们认为从集团层面比较，中国重汽是目前国内重卡行业中最具竞争实力的企业，公司产品结构丰富、营销售后服务体系完善，同样是行业重型化进程中的受益者；

　　我们预测上市公司2007年销量为62,981辆，同比增长41.7%，假设公司于2008年开始执行两税合并，下调其08年所得税率至25%，我们预测公司07-09年EPS分别为1.717、2.550和3.078元，按照08年25倍市盈率估值，我们给予公司未来6-12个月目标价位63.75元，对应07-09年动态市盈率分别为37.1、25.0和20.7倍，我们维持“买入”建议；

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