中药行业：现代与品牌并举 紧抓机遇

　　中投证券 贺长明

　　投资要点：

　　国家相继出台了一系列支持中药行业发展的政策。国家政策将重点支持中药行业的发展，打造销售收入超百亿元的大企业。

　　现代中药作为重点发展对象，得到政府政策的大力支持，是未来的发展重点。而中药注射剂是现代中药发展的先锋，冻干粉针剂则是注射剂发展的重点方向。

　　医疗体制改革的深入扩大了对医药行业的需求，农村市场、社区医疗等第三终端加大中药需求，这些将有利于品牌中药企业的长期发展。

　　中药企业大多属于国有企业，管理层缺乏变革的动力。资产重组将改变公司管理模式，改善公司营销，促进公司业绩提升。

　　强烈推荐资产重组、管理改善的中恒集团，现代中药龙头天士力，品牌中药巨头广州药业。

　　风险提示：

　　国家医疗卫生体制改革出台时间及方式存在不确定性，医药行业可能会受到相关政策的影响。新药申请及产品注册的审批速度有可能放缓，给相关公司的新产品申报造成一定的影响。

　　中药是国家政策重点支持发展方向

　　经过06年的行业调整，国家对于医药行业发展的政策日趋明朗，从深化医疗体制改革到重点行业发展都提出了相应的政策和支持方向。从各种相关政策分析，国家明确提出了对中药行业发展的支持，其中重点提到了中医药的传承与创新、中药现代化与国际化、医疗体制改革对中药特别是品牌中药的影响等方面。我们认为，国家的政策支持是中药行业长期发展的强劲推动力。

　　1.1、国家政策支持中药行业的长期发展

　　06年，国务院先后发布了《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》及《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》，这是我国未来几年社会经济发展的纲领性文件，为我国经济和社会的发展指明了方向。在这两个文件的指引下，国务院办公厅及其他相关部门相继出台了《中医药创新发展规划纲要》、《生物产业发展“十一五”规划》、《国家食品药品安全“十一五”规划》和《卫生事业发展“十一五”规划纲要》等政策文件，这些政策的出台为医药行业的未来发展指明了方向，提供了政策支持。

　　从这些政策文件中我们可以看出，国家对医疗卫生体制改革非常重视，同时对医药行业特别是中医药、生物医药的创新与发展提出了具体的目标和要求。十一五期间，我国深化医药卫生体制改革，推进制度创新。基本目标是：2010年，建立覆盖城乡居民的基本卫生保健制度框架，实施全民基本卫生保健；建立比较规范的新型农村合作医疗制度和县、乡、村三级医疗卫生服务体系；建立健全社区卫生服务网络，建立比较规范的公立医院管理制度，坚持公益性质。为此，国家将加大政策扶持力度，加大财政转移支付力度。

　　在中医药传承与创新发展方面，中药的现代化和国际化是重点发展方向。国家政策明确提出，发展现代中药研究开发和生产制造技术，有效保护和合理利用中药资源，加强中医药知识产权保护研究和国际合作平台建设。国家对中药行业发展提出了具体目标。例如，培育20个产值超过10亿元的中药大品种，形成3家年销售收入超过100亿元的中药龙头企业。

　　1.2、中药行业销售收入保持稳定增长，整体利润好转，但利润率有所下降

　　2006年，医药行业虽然经历了药品降价、反商业贿赂、新药审批放缓以及人民币升值等方面的影响，但整个行业销售收入和利润总额还是保持较快的增长速度。2006年，医药行业实现销售收入4737亿元，同比增长17.84%,略低于2005年的25.12%;06年实现利润总额371亿元，同比增长10.46%,低于销售收入的增长速度，也低于05年20.25%的增速。

　　中药行业受药品降价影响，销售收入的增长幅度有所下降，但利润总额有所好转。

　　06年，中药行业实现销售收入1140亿元，同比增长19.49%;实现利润总额104亿元，同比增长8.67%。中药行业销售收入增长率高于行业平均近1.5个百分点，但是利润总额的增长却低于行业平均增速。造成这种情况的主要原因是，中药行业主要集中于OTC领域，其销售费用往往较大，同时中药行业受降价影响较大，导致行业利润率有所降低。

　　现代中药：销售额超百亿龙头企业的发源地

　　2.1现代中药简介

　　中医中药是中华民族灿烂文化的重要组成部分，中药以其特有疗效与作用，为人类的健康与发展作出了积极的贡献，在防病治病、康复保健方面显示出的独特优势和魅力。传统中药(Traditional Chinese Herbal Drug)包括中药材、草药、饮片和一些古方经典制剂等。这些制剂主要以生药粉人药，剂型古老，主要为药膏、丹、丸、散等。

　　现代中药是指来源于传统中药的经验和特点，严格按照GAP、GCP、GMP等各种规范所产生的优质、高效、安全、稳定、质量可靠、服用方便的新一代中药。根据中药的发展历程，我们可以将现代中药细分为近现代中药、现代化中药以及后现代中药。

　　近现代中药主要指1960年以来的中成药制剂，多以粗提物入药，以片剂、胶囊、冲剂、口服液等剂型为主。

　　现代化中药主要以有效成分或有效部位入药，药效物质基础基本明确。近年来成功开发的个别一类、二类和四类中药基本接近现代化中药水平。部分洋中药、植物药、天然活性单体药物，均可纳入现代化中药的范畴。如德国的银杏叶制剂、水飞蓟制剂，优秀的日本汉方制剂，国内的复方丹参滴丸等。

　　后现代中药亦称创新中药，是指由于非自然因素的作用，属性(形态、结构、性质、成分和作用等)发生明显改变的中药。它可包括：①以天然活性成分为先导化合物的合成和半合成化学药物以及成盐衍生物；②以生物技术生产的天然活性物质和生物制品；③人工化学调配药材(如人工牛黄、人工麝香等)；④药材代用品：塞龙骨(代虎骨)、水牛角(代犀角)、虫草菌丝粉(代冬虫夏草)等；⑤转基因药用动植物：

　　在转基因烟草中表达和生产天然药用成分，在转基因奶牛中表达和生产天然药用成分。

　　2.2中药注射剂-现代中药先锋，走向主流

　　随着中药现代化进程的加快，中药注射剂日益受到医药界的关注，尤其在竞争国际化的时代，相较于已被西方国家抛开了一段距离的我国化学药品产业，中药注射剂毫无疑问地被寄予了更大的希望。我们认为，中药注射剂将成为我国制药产业在未来开拓国际市场的潜在优势项目。

　　中药注射剂最早出现在1940年，是由一二九师制药所试制成功的柴胡注射剂，对流行性感冒效果显著。1954年，武汉制药厂对柴胡注射剂重新鉴定并批量生产，成为国内工业化生产的第1个注射剂品种。随后，国内又陆续研制成功了茵栀黄注射液、板蓝根注射液等20余个品种。1977年版的《中国药典》就曾收载有23种中药注射剂。

　　80年代后期至90年代，中药注射液迎来第二次开发热潮。据统计，1985年～2000年，共有11个中药注射剂被作为中药新药批准上市(香菇多糖注射液、双黄连粉针、康莱特注射液、参芪扶正注射液等)；同期还另有8个植物药注射剂作为西药新药申报和批准上市(葛根素注射液、黄芪注射液、紫杉醇注射液、灯盏花素注射液等)。

　　2000年前后，由于中药注射剂连续发生多起致患者严重副反应甚至死亡的事件，中药注射剂的质量和安全性引起了医药界的广泛关注。为了确保床用药的安全，国家药监局于2000年4月14日，发出了《关于加强中药注册管理有关事宜的通知》。

　　通知中规定：暂停中药注射剂的仿制审批；新药中药注射剂应固定药材产地，并建立药材和制剂的指纹图谱标准；已批准生产中药注射剂的企业，应参照中药新药注射剂有关要求，提高质量标准，并于2004年底完成此项工作；否则，将撤销其生产批准文号。2002年12月1日，新的注册管理办法法开始实施，SDA也重新放开了中药注射剂的仿制审批，但技术要求较过去有了明显的提高。

　　中药注射剂的主要治疗领域是心脑血管疾病、肿瘤、细菌和病毒感染，这与中药的优势和特点基本相符，而西药则在这些领域有一定的局限性。此外，一些免疫性疾病，如胶原系统疾病、系统性红斑狼疮等病症也是中医较西医优势的领域；这些病在西医多采用副作用较大的激素治疗，而中药注射剂则能通过调节人体免疫机能来治疗，副作用较小，是未来可发展的细分市场。

　　2.3中药粉针-未来无限美好

　　中药粉针剂是中药注射用无菌粉末的简称，临用前用灭菌注射用水或适宜的灭菌溶剂溶解后注射。凡对热不稳定或在水中易分解失效的药物，由于不能制成水溶液型注射液或不适宜加热灭菌，均需要制成粉针剂。

　　中药粉针剂是在中药注射液的基础上发展起来的，是将冷冻干燥技术、喷雾干燥技术、无菌操作技术应用于中药注射剂的生产中，改善了对热不稳定或在水中易分解失效的注射剂的稳定性，提高了产品的质量，但对中药粉针剂的生产条件、设备、人员要求较高，一般在水溶液中稳定的药物没必要制成粉针剂。

　　根据生产工艺的不同一般将粉针剂分为两类：一类是注射用冷冻干燥制品，另一类是无菌分装制品。前者的制备方法是将中药提取物制成无菌水溶液，在无菌条件下立即灌入相应的容器中，进行冷冻干燥，除去容器中药液的水分，密封即得。该法制备的粉针剂可避免有效成分受热破坏、分解，制品质地疏松，加水后溶解迅速，但生产成本较高。后者是将中药提取物制成的无菌水溶液在避菌条件下经喷雾干燥或冷冻干燥制成无菌粉末，在高度洁净的灭菌室按无菌操作法进行分装，密封即得。

　　目前，我国已有国家标准的粉针剂有注射用双黄连(冻干)、注射用血栓通(冻干)、注射用血塞通(冻干)、注射用脑心康(冻干)、注射用蜂毒(冻干)、注射用灯盏花素、注射用丹参和注射用清开灵等。

　　中药粉针剂和其它注射剂一样，都是随着我国的科学技术的发展而不断发展的，新技术、新设备不断应用于中药粉针剂的生产中，质量要求不断提高。如生产双黄连粉针剂的哈药集团中药二厂，国家和企业投入了近两个亿，进行了中药提取分离生产的全流程自控生产线改造，粉针剂生产工艺过程采用全自动控制系统，提高了产品质量的稳定性。

　　2001年原国家药品监督管理局委托国家药典委员会，进行了已上市中药注射剂指纹图谱研究，通过对指纹图谱的研究，加强了生产原料、中间体、成品的质量控制，许多企业已将指纹图谱控制作为企业内控指标，并正在逐步完善，申报国家指纹图谱标准。为了保证中药注射剂的质量，《中国药典》2005年版一部对中药注射剂质量和安全性提出了更高的要求，增加了有关物质检查(蛋白质、鞣质、树脂、草酸盐、钾离子等)，细菌内毒素或热源检查，将澄明度检查修订为可见异物检查，要求更加严格了，修订了不溶性微粒，增加了中药注射剂安全性检查法应用指导原则(异常毒性检查、降压物质检查、过敏反应检查、溶血与凝血检查、热源检查、细菌内毒素检查)。

　　由于中药粉针剂起效快，疗效确切，近年来很多中药企业进行了大量粉针剂的研究与开发。我们认为，中药粉针剂是未来中药现代化的重点发展方向，未来的前景非常美好。伴随着中药现代化的发展，中药行业将出现销售额超百亿元的龙头企业。

　　医疗体制改革造就品牌中药巨头

　　3.1医疗体制改革增大药品需求

　　新型医疗体制改革的方向已经确定。低水平、广覆盖的医保目标主要通过社区医疗、农村合作医疗、大病统筹等方式来实现。低水平广覆盖的目标将使医疗消费的群众基础进一步得到扩大，消费金额也将快速增长。低端药品市场将得到快速发展，而国家基本药品定点生产企业将直接较早获益。

　　由于长期以来我国所形成的医疗体制症结——社保体制未完整建立、医药不分业、以药养医、医患信息严重不对称等众所周知的原因，使医院服务市场形成了绝对垄断地位。旧体制也引起了终端的服务错位，以至我国药品零售市场份额的8成左右都是由医院卖给病患。对于医药工商企业来说，医院就是最大的买方市场，自然，医院市场就成了药企的营销重点地带。而从另一方面也表明，医院市场的销售成了国内医药市场的“晴雨表”。

　　我们认为，今后几年医院用药将继续保持较快的增长。理由是医疗体制改革的推进将继续做大医院用药的市场，而医药流通环节加价和其他因素加价的幅度将减小。

　　从医院用药情况考虑，制剂药行业的增长是可期的。

　　另一方面，医疗体制改革将加大社区医疗和农村合作医疗等第三终端对药品的需求。随着居民生活水平的提高、人口净增长及老龄化时代的到来、国家医疗体制改革的全面推进，药品需求继续呈现增长趋势。预计未来5-10年，中国药品消费市场应能继续保持15%以上的年复合增长率。

　　3.2品牌中药企业有望在医改背景下快速成长

　　中药是我国的“国粹”，几千年的使用历史，使中药在国内拥有庞大、固定的消费群体。从国内医院多年的销售数据分析结果表明，在医院使用的治疗心血管疾病、肿瘤、内分泌疾病等慢性疾病或疑难疾病药物中，中药因其独特的药理作用而拥有广阔的临床应用前景。

　　在政策支持的情况下，中药行业获得较好的发展环境。2004年新修订国家医保目录中药品种的大量增加，近年来医药现代化的实施使得产品的运用范围得到拓展和用量获得增长。由于中药用量的持续增长以及受药品降价的影响较小，整个行业的盈利能力强于化学药。中药企业大多数产品是OTC产品，通过长期积累形成的品牌知名度能够保证产品被大多数消费者接受。因此品牌中药企业将在医疗体制改革中受益。

　　品牌中药的盈利能力较强和增长前景值得期待。国家目前对政府指导价主要药品的系列降价行为尚未触及主要中成药品，其原因主要是医院中成药产品价格总体而言，相对低廉。近年来用于治疗恶性肿瘤等重大疾病的中成药产品已趋于成熟，患者愿意接受相对于西药副作用更低、价格更加低廉的中成药；心脑血管疾病、肿瘤疾病等用药在医院市场已经造就了像复方丹参滴丸、消渴丸、参麦注射液、妇科千金片、花红片、复方血栓通胶囊等年销售额上亿元的一系列明星产品。

　　同时，品牌中药企业在知识产权保护方面走在了行业前列。大量中药老字号品牌、中药保护品种为品牌中药企业提供了支持，而与此同时越来越多的品牌中药企业加入了申请专利保护的企业之中。而申报中医药及其相关产品的专利，保护我国民族医药知识产权也成为了国家的战略目标之一。

　　管理变革：改善中药企业业绩的重要手段

　　我国中药行业还处于不断的发展过程之后，行业集中度还相当低，国内尚未形成真正的医药巨头，这与国外医药行业主要由医药巨头寡头垄断形成了鲜明的对比。

　　然而，我们相信随着行业的发展，资产重组、业务转型等管理变革的深入发展，我国中药行业的集中度将出现不断上升的趋势，在这一过程中将产生一批中药行业的龙头企业。

　　3.1、资产重组、业务转型提升投资价值

　　在股改之前，由于大股东与流通股股东的利益存在不同程度的不一致现象，因此经常出现大股东侵占上市公司资金、转移公司利润、违规担保等损害流通股股东利益的事情，而且上市公司的质量普遍不佳。经过股改之后，大股东与流通股股东的利益趋于一致，因此资产注入、资产重组成为了当前的一个主流，很多上市公司控股股东希望通过将优质资产注入上市公司，从而扩大上市公司经营规模、改善公司业绩，使得上市公司投资价值获得较大提升，大股东的市值也将大幅提升。在已经公布的资产重组案例中，华源重组上海医药、上实医药收购大股东医药资产、华东医药控股股东注入医药资产等都得到了市场的广泛关注，股价均出现了大幅上涨。另一方面，很多上市公司通过剥离非主营业务，专注于医药业务实现了公司主营业务的成功转型，这也有利于提升上市公司的投资价值。以前，由于很多上市公司缺乏战略眼光，盲目进行投资，特别是进行各种多元化投资，因此出现了很多投资失败的案例。突出主营业务，将有利于发挥上市公司的规模效应和协同效应，降低公司的投资风险。与此同时，某些公司通过收购兼并等方式进入某一新的医药领域将有利于抓住市场机遇，提高公司应对市场变化的能力，从而能够分散部分行业风险。

　　近期，紫光古汉发布公告，公司将收购单采血浆站,并实施血液制品生产线技改扩建，加强新产品研究、开发项目。由此，公司业务将进一步向血液制品方面转型，大大提升紫光古汉在血液制品、保健品等主营业务领域的核心竞争能力，为公司形成新的利润增长点，进一步促进公司可持续发展。中恒集团在公司股改完成后通过转让电力资产等一系列措施，公司逐渐转变为医药类公司。公司通过引进外部职业经理人，加大营销力度，重点发展中华跌打丸(国家中药保护品种，国家基本药物)、血栓通冻干粉针(国家基本药物)、妇炎净(国家中药保护品种)等产品，公司的投资价值因此获得了很大提升。

　　3.2、组织变革打造核心竞争能力

　　核心竞争力是公司竞争的决定性因素，决定核心竞争力的主要包括公司的产品质量、营销渠道、产品研发创新能力以及公司的财务管理能力等，而这些归根到底是由公司管理层的管理水平和能力决定的。公司管理层的水平和能力决定了公司战略是否清晰、公司管理是否规范、公司营销是否顺畅等方面的问题。一个优秀的公司必定是具有优秀的管理团队的公司。

　　组织变革作为改善公司管理水平和能力的常用手段值得引起我们的重视。由于我国中药企业大都属于国有企业性质，在管理方面存在一些体制方面的问题，例如管理层缺乏积极性、主动性等问题。相对应的是，民营机制能够激发管理层的潜能，最大化发挥企业管理能力和水平，因此机制转变往往能够带来业绩的快速上升。组织变革主要包括对组织架构的重组、对关键人员的更换、对业务流程的优化以及先进管理工具与技术的应用等方面，组织变革将可能大幅提高公司的管理水平，从而增强公司的核心竞争力。这将有利于改善公司的业绩，提高公司的投资价值。

　　当前，我国上市公司广泛使用的组织变革方式是对关键人员包括董事长、总经理的更换来进行的。我们注意到很多上市公司为了加强营销管理，纷纷将从营销人员中提拔为总经理，其中包括同仁堂、东阿阿胶和通化东宝等公司。同仁堂为了解决人员老化、市场拓展不利的问题，对公司高管进行了调整，原副董事长、董秘张生瑜担任董事长，原营销副总高振坤担任总经理。

　　重点上市公司点评

　　4.1中恒集团(600252)-管理变革打造现代中药明日之星

　　中恒集团在06年经历了重大管理变革，公司原控股股东广西梧州国资委将公司6500万股权转让给梧州鸳鸯江大桥有限公司，由此公司实际控制人由国有变为民营企业。股改完成后通过转让电力资产等一系列措施，公司逐渐转变为医药类公司。

　　之后，控股股东更换了公司所有高级管理人员，通过引进包括引进天士力营销集团原总经理等外部职业经理人，加大营销力度，重点发展血栓通冻干粉针(国家基本药物)、中华跌打丸(国家中药保护品种，国家基本药物)、妇炎净(国家中药保护品种)等产品。

　　公司正在申请血栓通冻干粉针、中华跌打丸、妇炎净等产品的国家专利，其中血栓通冻干粉针已经进入公示阶段，很快将拿到专利证书。公司是血栓通注射液的原研单位，因此国家药监局委托公司进行血栓通注射液标准的起草工作。

　　公司核心医药产品血栓通冻干粉针剂最近成为国家发改委单独定价产品。07年销售增长非常迅速，目前公司120万支的满负荷月产能已经不能满足市场增长的需求，目前暂时外包重庆药友进行委托生产，以满足市场需求。预计，07年血栓通冻干粉针销售将突破2000万支。中华跌打丸和蛇胆川贝液销售稳定增长。医药销售未来三年有望达到10亿元。

　　公司房地产业务也已经步入正轨，公司在江苏、广东、广西等地拥有大量土地储备。预计房地产业务将在08年贡献利润。

　　另外，公司持有国海证券6000万股权，并计划增资1936万股股权。国海证券上市后，在新会计准则下，公司资产质量将得到很大提升。

　　根据我们的预测，公司07、08、09年的每股收益分别为0.35、0.80、1.05元，按照08年25-30倍市盈率估算，公司12个月合理价值20-24元，"强烈推荐"评级。

　　4.2、天士力(600535)-现代中药典范，未来销售超百亿企业

　　天士力是现代中药典范,丹参滴丸年销售额8.8亿元以上，养血清脑颗粒销售额近1.8亿元。公司产业链完整，涵盖从研发、种植、提取、生产到市场经营。公司坚持做专做精现代中药的战略，加快中药质量的标准化。公司研发实力强，具有丰富的经验，同时构建了强有力的专利保护体系。公司管理规范，完成了从家族企业向职业经理人管理的转变。公司将年净利润的2.6%奖励给管理层，同时07年将推出管理层股权激励计划。

　　占主营收入48.77%的医药工业贡献了97.26%的主营利润。提价及乡镇市场将带动丹参滴丸快速增长，养血清脑颗粒未来几年也将保持15%左右的速度增长。水林佳和穿心莲内酯滴丸是公司主推产品，有望以20%的速度增长。益气复脉粉针剂将于近期获得生产批文，将成为重要利润增长点。预计丹酚酸B和银杏内酯粉针剂将于07年底获批新药证书。丹参滴丸FDA认证Ⅱ期临床试验结果将于08年中期揭晓，未来3-5年将通过FDA认证，市场空间将成倍增加。

　　公司财务状况处于行业平均水平，现金流相对比较紧张，资金回笼需要密切关注。

　　预计公司07、08、09年的每股收益为0.50,0.67,0.80元。按照品牌中药企业08年40-45倍市盈率估值，12个月公司合理价值26.8-30.1元,“强烈推荐”评级。

　　4.3、广州药业(600332)-

医疗改革造就品牌中药巨头

　　公司是大型医药控股企业，旗下有多个百年老字号中药品牌，其中国家中药保护品种40个，独家品种26个，中成药年销售额超过24亿元。06年公司实现主营业务收入102亿元，同比增长13.46%;实现净利润2.27亿元，同比增长23.23%，每股收益0.28元。

　　联合美华以约5.45亿元增资入股公司下属广州医药公司，双方各占50%股权，合资是双方自愿的结果，有望创造双赢的局面。合资公司将从内生型发展开始，之后通过扩张并购做大做强。公司希望借助外资方网络在欧洲市场拓展公司产品。

　　绿色利乐包装

王老吉凉茶采取跟随战略，06年销售增长131%。预计07年将增长50%，之后保持30%左右速度增长，09年达到10亿元。消渴丸06年销售4.4亿元，每年投入销售额的5%进行研发，未来有望每年上市一个新产品。夏桑菊颗粒销售过2亿元，夏桑菊凉茶发展潜力大，有望在2010年达到5亿元规模。

　　陈李济研发10年的昆仙胶囊即将上市；人用狂犬疫苗已获新药证书，市场空间巨大，预计上半年拿到生产批文。公司治疗性DNA乙肝疫苗进入一期临床和抗肿瘤疫苗已经进入二期临床。预计公司07、08、09年每股收益分别为0.39、0.53、0.64元，按08年每股收益行业市盈率40-45估算，公司12个月合理价值21.2-23.85元，“强烈推荐”评级。

　　四、风险因素分析

　　国家医疗卫生体制改革出台时间及改革具体方式存在不确定性，医药行业可能会受到相关政策的影响。国家出台了一系列规范医药行业的政策，新药申请及产品注册的审批速度有可能放缓，给相关公司的新产品申报造成一定的影响。

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