水泥行业：结构优化挑战传统估值思维

　　国金证券 贺国文

　　投资要点

　　2007年前5个月水泥行业产销量和平均价格分别同比增长16.1%和3~5%,行业处于良好的上升通道。行业增长的背后故事主要在于供给方产能增量的减少，以及以基建和房地产投资为主的固定资产投资快速增长。

　　对于2007年，我们从政府和企业自身两个方面对行业结构性调整的内外因予以论证，认为可以对此轮优化调整的速度和成效寄予较以前更高的期望，这是我们对水泥行业基本面、估值以及投资策略判断的基准。

　　我们报告中的一个重要新观点在于：需结构性看待行业整体产能过剩状况，新型干法水泥并不过剩，主要是由于新型干法水泥不足使落后水泥得以有生存空间，从而引起了行业整体产能过剩的状况。

　　对于今年以来水泥行业固定资产投资出现超过40%的反弹，我们分析了未来对新型干法水泥的需求空间和区域结构性变化，认为不会对未来供求关系产生较大压力。

　　本报告的核心结论在于：具备足够的因素可以向市场将水泥作为传统周期性行业(3～4年周期)的估值思维提出挑战，我们认为，行业增长的周期拉长，行业集中度的提高将稳步提升行业盈利水平，周期性将被弱化；行业的部分公司已经在资源、通路、管理上形成了壁垒——这些都是我们认为应该提升行业整体和部分公司估值的关键理由。

　　在选择股票策略方面，我们分为三大类：

　　规模最大，布局最优秀，余热发电步伐最领先，最善于管理水泥行业的上市公司-海螺水泥，我们认为其是一个值得长期投资的水泥类战略性品种，具有相当的稳健性。

　　选择规模在2000万吨及以上且增长预期非常明确的公司-冀东水泥和华新水泥，我们认为两个品种在具备相当安全边际的基础上，在投资配置中具有很强的进攻性。

　　三类则是在水泥行业整体结构性调整过程中由收购兼并带来的投资机会，我们看好ST春都、四川双马、江西水泥等企业，它们具有可能在产能规模提升后，具备进入第二梯队的潜力。

　　2007年上半年行业回顾-行业景气继续上升产销量继续保持较快增长势头

　　2007年前5个月，全国水泥产销量仍保持较快增长速度，共实现水泥产销量约4.89亿吨，比去年同期增长16.1%(由于2005年基数比较低，增速较去年同期回落1个百分点)，行业景气度在去年复苏的基础上继续上升。

　　价格在第一季度回落后，同比环比都有上涨

　　作为典型的基础建设原材料行业，价格是分析和衡量行业景气度的关键指标。从上半年的情况来看，第一季度出现正常的季节性回落后，第二季度价格在不同区域都有不同程度的上涨(综合全国平均水平来看，价格同比上涨3～5%)，我们认为水泥价格目前处在良好的上升通道，反映了目前水泥行业景气度上升的趋势。

　　价量齐升的背后故事：供给增量减少是关键，需求稳定增长有保障..我们在2006年度报告和第一季度策略报告对供求关系的主要观点：供给是决定此轮供求关系和行业增长的关键因素。供给面包括两个方面：新型干法水泥增量的减少；以及落后产能存量的减少。

　　由于水泥生产线目前的建设和达产周期大概12～18个月，我们追溯到去年以及前年的水泥行业固定资产投资情况，已经连续两年出现下降(2005、2006年水泥行业固定资产投资分别下降5%、2%)，直接决定了前两年新增产能释放的水泥增量在不断减少。

　　淘汰存量落后产能速度明显加快。2007年2月，国家发改委办公厅再次发布《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》，明确了各省淘汰的量化指标。我们认为：国家此次对淘汰落后产能采取的行政措施结合了中国国情以及市场需求特点，可执行力较强，效果是可以值得期待的，不会出现以前的限而不止的现象。

　　近期我们调研了部分小水泥、落后水泥，它们明显感觉到自身的生存压力：政府部门的淘汰压力；自身发展获取矿山的压力；落后产能换取生产许可证压力；扩张的资金和土地压力。而且已经采取行动变卖落后窑生产设备，或者将其改造成水泥粉磨站。

　　从需求面来看，固定资产投资仍保持稳定增长速度，成为拉动水泥需求的稳定保障。在固定资产内部，结合我们调研水泥企业了解水泥下游去向情况来看，我们认为基础建设方面以及房地产投资是拉动水泥需求的主要动力。

　　维持行业2007年在结构性调整中保持较快增长的判断政府和市场双管齐下，可以对此轮结构性调整寄予更高期望..我们在看待水泥行业结构性调整时，主要考虑行业工艺水平即新型干法比例、行业集中度水平、企业平均规模。先进的工艺水平决定行业素质的高低，直接决定水泥的质量以及在市场上的竞争优势；而集中度及企业平均规模则是保证行业健康、理性发展的重要考量因素。

　　推动结构性调整的主要驱动力包括政策因素和市场因素，从政府政策层面来看，近两年时间里颁布了一系列结构性调整政策，主要调整任务和目标非常明确：淘汰落后，发展先进，重组联合，节约资源，保护环境。

　　今年7月份，新一轮水泥生产许可证申请办理工作将正式启动，我们认为，该项工作为淘汰落后水泥产能提供又一把利器。不复合国家产业政策和环保标准的落后小水泥企业本次均不得认领生产许可证：包括已列入淘汰目录的落后工艺装备、1999年以后新建的机立窑、2006年10月17日以后新建的年产小于60万吨的水泥粉磨站、2005年12月2日后新建的1500吨／日及以下熟料新型干法水泥生产线等。

　　从市场层面来看：由于新型干法的生产成本要比落后水泥要低，企业自身出于经济性考虑，有通过建设新型干法生产线替代落后生产线的内在要求；对于大企业而言，通过扩大规模(包括收购和新建生产线)发挥规模效应，提高价格控制力也是进一步做强的必经之路，而通过收购兼并实现业务的横向整合将继续成为下阶段重点。

　　我们需要特别强调的是：行业结构性调整尤其是行业集中度的提高，将给行业竞争注入更多理性元素，有利于平抑行业的周期性波动，稳定提升的行业的整体利润水平。从我们从市场了解的情况看，水泥行业在趋向理性竞争已经迈开了重要步伐。

　　从我们从东北、华东、华北市场调研了解的情况来看，由区域内龙头主导的定期价格协调会成为目前维持价格稳定上涨的重要因素，在经历2005年的市场低迷后，以及得益于行业集中度的提高，目前价格联盟的可维持性比以前大大增强。

　　另外，我们更注意到：为稳定梅雨、高温季节全省水泥市场，防止水泥、熟料价格非理性下跌现象的发生，浙江决定决定开展今年以来的第二次限量保价，通过了“6月12日至8月12日，所有熟料生产线停产15天”的决议。

　　我们分析了印度主要水泥上市公司的利润率与行业集中度变化之间的变化关系，可以看出：行业集中度的提高有助于稳定提升行业的盈利能力。

　　结构性看待行业整体产能过剩，新型干法水泥并不过剩

　　从数据上来看，全行业水泥产能的整体利用率在85%左右，有15%的过剩空间。我们认为，存在两方面的因素导致产能数据过剩：一般按设计产能来统计行业的总体产能，而并未考虑水泥生产线本身维修所耗费的时间；更重要的是在水泥产能结构中，是落后水泥产能的存量导致了产能的过剩，新型干法水泥并不过剩。

　　结合2006年的产销数据静态分析，2006年水泥需求量中有将近一半是通过落后窑来满足的，从我们走访的水泥下游使用情况来看，认为落后水泥在性价比上远远不如新型干法水泥，尤其在现在工程建设、房地产开发方面对水泥抗压强度、碱含量高低等指标要求更高的情况，肯定优先使用新型干法水泥，而且一线、二线城市基本都不使用落后水泥。因此，我们认为，是由于新型干法水泥产能不够，才会使用落后水泥弥补剩余需求空间，尤其在尚没有新型干法水泥的区域，因此在新型干法比例比较低的区域大力发展新型干法水泥是淘汰落后产能的一条重要市场手段。(当然，不排除落后水泥还有其他生存的非市场因素的动力)。

　　动态层面来看，2006年比2005年共新增水泥消费约1.8亿吨。产能投放方面，2006年共投产77条新型干法生产线，对应新型干法熟料产能8447万吨，折算成水泥约1.1亿吨。新增部分的新型干法水泥产能尚不能满足新增的水泥消费需求，也为落后水泥产能生存提供了空间。

　　我们对供给面投资增加的判断：不必担心行业投资数据的反弹

　　我们从建材工业统计提供的数据注意到：2007年前4个月，水泥制造业累计完成固定资产投资108亿元，比去年同期增长43.5%，投资在2006年下滑的背景下，出现了明显的反弹。　

　　分析此轮投资反弹对供求关系的影响，我们认为还是要沿用上述观点：新型干法水泥并不过剩，反而处于供不应求的状况。而此轮水泥投资全部是新型干法水泥生产线，更加有利于将落后水泥挤出历史舞台。

　　沿用中国水泥协会副会长报告中的观点：预计未来五年新增水泥消费量2.15亿吨，淘汰落后产能2.5亿吨，将给新型干法水泥带来4.65亿吨新增需求。我们认为，无论从水泥消费还是落后淘汰预测都偏保守，我们预测未来五年至少尚需增加2000亿以上的新型干法水泥投资，保证落后淘汰计划完成的同时，满足市场对水泥的需求。

　　结构性看待此轮新增投资的地区特征，我们发现行业投资的重心已经开始向中西部转移，而在目前产能过剩最严重的地区(华东和华南)，投资反而出现下降，因此我们认为不会对供求关系产生较大压力。

　　出口退税取消对行业影响不大

　　水泥作为高能耗产品，在十一五规划节约资源思想，以及调节贸易顺差过高的宏观背景下，财政部和国家税务总局最近决定，水泥出口退税将于2007年7月开始取消。

　　2006年9月，国家对水泥行业出口退税实施第一次调整，由13%降至11%。该项政策推出时水泥行业出口处于高速增长阶段(2006年上半年水泥和熟料出口量1,756万吨、比2005年同期增长125.3%)，并且出口量创同期历史新高，政策的推出同时也反映了国家对水泥行业出口的快速增长持谨慎态度。

　　我们认为对行业及公司的整体业绩影响不大。

　　从我国出口金额占整个水泥销售收入比重来看，出口所占比重不大，基本维持在2%以下的水平。

　　而对有能力出口的企业而言，一般都拥有顺畅的通路(码头)和网络设施，在国际水泥市场中拥有较强的议价能力，它们占中国出口比重的80～90%。我们认为，大型水泥企业仍会通过部分转嫁出口退税降低带来的成本上升，把出口作为平衡国内市场的重要手段，而且，很多出口计划和合同在年初即已排定和签订，因此，我们预计今年出口仍将维持在比较高的水平，不会出现大幅下降的情况。

　　我们按11%的出口退税全部取消，以及2006年的静态结构初步估算了2007、2008年的净利润影响幅度，影响幅度在1～2%左右。

　　节能减排-一本算得清的经济帐

　　在产业层面，我们需重点指出：淘汰落后产能一方面为企业节约成本外，同时将为行业带来经济效益的上升，为国家加大落后产能淘汰力度提供了强有力的依据。

　　低温余热发电已经呈燎原之势。根据我们从中国国际水泥锋会上获得的资料：截止2007年2月，低温余热发电投入的企业31家，生产线43条，发电机组34台，装机总容量21.6万KW，生产线规模涉及1200t/～5000t/d。43条生产线涉及的熟料产能4306万吨，按吨熟料发电量能力38度计算，年发电量为16.4亿kWh。

　　选择股票的策略挑战传统周期性行业估值思维..市场将水泥行业作为传统周期性行业估值的理由是担心行业还是会经历3～4年的惯性周期波动，担心水泥行业效益变好后产能增加对供求关系的破坏。而我们认为，随着水泥行业结构性调整的加速，尤其是落后产能的淘汰速度加快，以及行业集中度的提高，行业供求关系不会重复3～4年的惯性波动，周期性将被弱化，而且盈利水平将整体提高(前文有论述)。因此，我们认为，此轮水泥行业的增长周期将被拉长(尤其在主题投资非常明显的区域内增长)，而今年才处在此轮增长周期的第二年，从而可以对未来继续较快增长寄予较高期望，给予较过去传统思维更高的估值。

　　第二，我们要强调的是壁垒优势提高公司的估值水平。水泥行业作为原材料行业的一个细分行业，在工艺、技术上的门槛不高，表面上似乎不存在壁垒。实质来看，我们认为水泥行业至少存在三大壁垒：资源壁垒、通路壁垒、管理水泥行业的壁垒，这是水泥行业的重要核心竞争力。而前两个壁垒都是通过前期领先布局的战略获取的，在目前的市场竞争态势和政府保护资源的格局下，为后来者树了非常高的进入门槛。而管理壁垒更是多年管理水泥行业的经验汇集，体现在抗周期性、管理效率远远领先等。为此，我们认为对掌握资源和区位优势、且形成了管理壁垒的水泥企业，应该给予估值溢价。

　　选择股票的策略..规模最大，布局最优秀，余热发电步伐最领先，最善于管理水泥行业的上市公司-海螺水泥。对于海螺水泥，已经站在水泥行业的制高点，其在整合(横向和纵向)、节能降耗、国际化方面取得的进步都将大幅提升其估值空间，我们认为其是一个值得长期投资的水泥类战略性品种，具有相当的稳健性。

　　选择规模在2000万吨及以上且增长预期非常明确的公司-冀东水泥和华新水泥。冀东的三北战略以及华新的十型战略，都保证其能充分环渤海经济开发区、中部崛起等主题投资带来的长期、快速增长的需求，我们认为两个品种在具备相当安全边际的基础上，在投资配置中具有很强的进攻性。

　　第三类则是在水泥行业整体结构性调整过程中产生的收购兼并带来的投资机会，在结合规模、区位、潜在需求以及目前的资产注入和重组预期的情况下，我们看好ST春都、四川双马、江西水泥等企业，它们有可能在产能规模提升后，具备进入第二梯队的潜力。

　　行业内重点公司简析冀东水泥：买入

　　不断提升的管理水平。冀东水泥在经历管理的大改革后，管理水平已经今非昔比，如果过去冀东的管理水平只能处于60分的及格水平或者更低的话，那我们现在可以给管理打80分以上——这是我们长期看好冀东水泥的内在关键因素。

　　主题投资明显的战略选择。类似海螺之T型战略，华新之十型战略，冀东水泥以华北为核心的三北战略非常清晰。区域内的重点投资如曹妃甸、滨海新区开发、南堡大油田等工程将使水泥需求长期比较旺盛，平均每年约新增2000万吨水泥需求量，行业周期将被拉长，冀东是该区域的最大受益者。

　　核心竞争力还体现在产能的跟进、占领资源先机、以及通畅的物流运输体系。

　　近期公布的定向增发项目实施后将使产能在目前的基础上增加85%至3700万吨；公司基本控制了京津唐地区大部分的矿山，而且使用年限都能维持三十年以上，在以华北为核心的三北战略扩张中，公司占领了资源先机，将大幅提高竞争对手的进入成本，为冀东水泥在华北区域长期处于领先地位提供有利保障。

　　公司拥有京津唐区域最大运输车队之一，内生性解决运输体系，一方面保证了自身对运力的需求，而且能平衡区域内运力的供求关系，稳定运输成本，弥补了水路运输方面的缺陷。

　　我们预计：公司07~09年分别实现主营收入41.62亿元、56.90亿元和70.84亿元，实现净利润分别达4.48亿元、7.83亿元和10.04亿元，EPS分别达0.465元、0.814元和1.043元，考虑定向增发2007年实施完成(假定发行2.5亿股)，则摊薄后EPS分别对应0.369元、0.646、0.828元。

　　综合考虑相对估值和绝对估值，我们认为公司未来6～12个月合理价格为19.82~20.35元，给予“买入”投资建议。

　　华新水泥：买入

　　清晰的战略布局。华新水泥一直贯彻的立足湖北的“十”型战略取得明显成效，公司基本完成了在湖北省各重点区域的战略布局。我们认为，公司下一步的重点在于巩固湖北省现有基地产能优势，并北上南下，发展河南、湖南市场，谋求华中市场更强地位。

　　快速扩张的产能规模。公司2003年～2006年，产能扩张年平均速度超过50%，进入产能的快速扩张期。而且根据公司十一五规划，未来几年将继续快马加鞭，到2010年熟料和水泥产能分别达到3500万吨、5000万吨，产能带来的规模效应将成为公司未来取胜的利器。

　　Holcim控股带来想象空间。我们判断Holcim最终控股华新水泥事宜将在2007年下半年得到实施，届时将明显缓解公司扩张对资金的需求压力，大幅度提升其自身的管理水平。

　　我们对湖北地区水泥行业的发展持乐观态度。湖北作为中部崛起的重要省份，固定资产投资增速将保持较快增长速度。行业的结构性调整政策的进一步落实，尤其是落后产能的淘汰、以及集中度的提高，都将进一步扩大华新在湖北省的竞争能力。

　　我们预计：公司07~09年分别实现主营收入46.22亿元、64.23亿元和82.24亿元，实现净利润分别达2.20亿元、2.89亿元和2.94亿元，EPS分别达0.668元、0.881元和0.896元，假定对Holcim定向增发2007年实施，则摊薄后EPS分别对应0.449元、0.592、0.603元，维持买入投资评级。

　　海螺水泥：买入

　　国内的横向整合和自身业务链的纵向整合成为下阶段重点之一。

　　打开海螺的发展史，就是一部收购和自建生产线并重的历史，海螺水泥从未放弃过任何有价值的并购机会。尤其在目前水泥行业结构性调整加速的今天，我们认为横向整合会继续成为其战略中的重点。

　　第一，完成了华东和华南市场布局后，在已有基地的规模扩张足以提升其在该区域内的影响力；..第二，华东市场通过领先于全国水平的结构性调整速度，我们认为海螺的核心区域华东市场未来整合的空间有限，而对于华南市场，包括台泥、塔牌、华润等大水泥企业，整合的难度和成本也比较高；..第三，随着中国投资重心的北移，华北和西北未来将面临较大的发展机遇，我们认为未来海螺水泥在北方选择适当的机会实施并购的可能性比较大，一方面享受投资重心北移带动的水泥需求增长，更重要的是增加了在国内的区域布点，分散了区域组合集中的风险。

　　在纵向业务链方面，骨料领域将是海螺水泥可能先涉足的纵向业务。

　　研究国际水泥巨头Lafarge、Holcim、Cemex等成长历程，其业绩和估值能处于一个相对稳定的水平，我们认为，其以水泥业务为基础，上下延伸形成的完整产业链发挥了重要作用。延伸产业链的好处在于使价格和成本波动的内生化，平抑业绩波动幅度。

　　节能减排，成本尚有较大节省空间。节能减排将是建材行业一个长期性主题，宏观背景下的节能政策将为企业采取节能措施容造了良好的外部环境，更重要的是企业自身通过节能措施，将减轻生产运营过程中的成本压力。

　　海螺已经在低温余热发电方面取得初步成效，从已经投产的四套机组的发电量水平来看，每吨熟料的发电量接近40度，高于国内同等规模的发电效率。结合公司高管的介绍，以及我们在市场的调研情况，公司目前的纯低温余热发电技术处于业内领先水平，未来较长时期内将拥有余热发电带来的成本优势；..余热发电之后是什么？我们认为可以借鉴Holcim在替代燃料方面所做的创新，诸如废弃的轮胎、废橡胶、稻米杆、城市污泥等，通过创新以求弥补高能源成本(煤炭等)带来的损失。

　　管理挖潜，强化内部管理的外部可复制壁垒。在我们前期的投资价值分析报告中，对海螺人才梯队、管理模式都做了详细的分析，我们今天需要强调的是海螺在水泥行业多年成功的经验已经形成了的管理壁垒，比如公司在内部控制、生产管理、激励制度、技术水平。虽然整个水泥工艺的推广相对比较成熟，但海螺在工艺、内控、人才等各环节所形成的组合已经构筑了较高的壁垒，在未来一段时期内海螺将享受内部管理带来的效益。

　　通过资本和管理输出，扩大海螺水泥的国际影响力。我们现在无法判断公司启动国际化的时间表，但对于一个未来产能规模超过1亿吨的水泥企业而言，在内部管理、成本控制达到一定程度后，我们认为寻求国际布局是非常重要的：将产能布局在全球的区域组合中，有利于分散产能过分集中在中国的风险，平滑

中国经济的周期性波动对公司业绩的影响。但是，公司同样面临国际化在人才、国外管理方面的风险，我们期待公司在充分考量各种风险后在国际化过程中尽早取得突破。

　　预测2007～2009年EPS分别为1.795、2.382、2.430元/股，维持买入投资评级。

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