证券业：下半年将维持高景气 持有评级

　　国金证券 李翰

　　投资要点

　　5月份股票基金交易额继续创下新高，5月份的股票基金日均交易额为3,315亿元。由于5月份的日均交易额继续提高，前5月累计的股票基金日均交易额提高到1,938亿元；

　　从目前来看，6月份股票基金日均交易额可能达到2,700亿元以上，这样上半年股票基金日均交易额将超过2,000亿。我们认为下半年股票基金日均交易额难以下降到2,000亿元以下，因此，今年全年的股票基金交易额将保持在2,000亿元以上；

　　截至6月中旬，共有40家公司获准IPO发行，共募集资金1,080亿元，占06年全年IPO募集资金的66%。承销收入共计20.18亿元，占06年全年IPO承销收入的59%；

　　下半年海外上市大型国企将陆续回归A股上市，加上城商行、证券公司等金融股的集中上市，我们认为下半年券商的承销收入将超过上半年，全年行业承销收入同比将增长30%以上；

　　证券公司在07年上半年获得的权证创设收入，大部分来自6月份以后创设的招行认沽权证。07年上半年证券公司创设招行认沽权证获得66亿元，而06年全年创设权证获得的收入仅为17亿元，因此07年证券公司金融衍生品收益将远高于06年；

　　我们预计中信证券07、08年的EPS为2.46元和3.37元，目前07年市盈率为23.7倍，08年市盈率为17.3倍，给予“买入”评级。

　　上半年证券行业回顾

　　上半年股票基金日均交易额超过2000亿

　　5月份股票基金交易额继续创下新高，当月股票基金交易额达到59,676亿元，环比增长19.72%，同比增长547.32%。1-5月股票基金累计成交额为186,054亿元，是去年全年股票基金交易额的2倍；

　　5月份的股票基金日均交易额为3,315亿元，比4月份的日均交易量提高942亿元，增长40%。由于基数在提高，5月份的环比增速低于4月份的60%。由于5月份的日均交易额继续提高，前5月累计的股票基金日均交易额为1,938亿元，比前4月高出318亿元，增幅接近20%；

　　5月30日，财政部宣布把股票、基金交易的印花税率从1%提高到3%，导致此后市场的交易量出现明显下降。观察6月份的数据，提高税率后股票交易量迅速下降到2,700亿元，并稳定在2,700亿左右，而基金交易量没有太大变化。我们假设6月份的股票基金日均交易额为2,700亿元，那么今年上半年的股票基金日均交易额为2,075亿元，比去年全年的日均交易额提高541.78%，继续保持上升的势头；

　　证券公司综合治理阶段已经进入尾声，收购兼并情况相对减少，各家券商经纪业务的市场份额也比较稳定。前期遭遇困境的中小券商随着行业景气度提高逐步走向复苏，经纪业务市场份额开始得到恢复，因此市场前10名和前20名的集中度出现小幅下降；

　　上半年IPO 保持快速增长

　　截至6月中旬，共有40家公司获准IPO发行，共募集资金1,080亿元，占06年全年IPO募集资金的66%。承销收入共计20.18亿元，占06年全年IPO承销收入的59%；

　　截至6月中旬，证券公司承销IPO项目的前8位占据了市场份额的84.4%，集中度较5月出现一定上升，主要原因在于：大型IPO项目主要由中金、中信、银河垄断，虽然近期合资券商高盛高华又加入这一行列，但大型项目由少数券商控制的局面并没有改变；更重要的是，中小IPO项目也出现了向少数证券公司集中的情况，如广发证券和国信证券在今年分别担任了5家公司IPO项目的主承销商，数量占到今年IPO数量的25%。而去年曾担任IPO主承的中信建投、东海证券、东北证券等7家券商都没有出现在今年的主承名单中；

　　招行认沽权证带给券商丰厚的权证创设收益

　　今年共有19家创新类券商参与了权证创设，我们对今年1月1日至6月25日证券公司创设和注销权证的收入情况进行了统计。创设权证的收入的计算公式如下：创设收入＝权证创设数量×当日权证均价-权证注销数量×当日权证均价。有几点需要说明：

　　我们仅核算创设权证的收入。创设认购权证需要抵押正股，我们没有考虑注销认购权证时正股可能产生的收益；..券商所注销的权证，可能是在注销日前一段时间陆续买入的，而我们以注销日的均价来核算，可能与实际支出存在一定的差异；

　　我们核算的是07年以来创设权证的收益，由于有些券商在06年创设了权证，而在07年买入注销，因此部分券商创设权证收入在07年出现了负值。

　　证券公司在07年上半年获得的权证创设收入，大部分来自6月份以后创设的招行认沽权证。印花税率上调后，招商认沽权证突然发力上涨，最高涨到4.9元。由于招行认沽权证的行权价是5.48元，未来行权的可能性非常小，券商此时创设招行认沽权证的收益十分明显，因此许多券商在短时间内创设了大量招行认沽权证；

　　创设招行认沽权证的证券公司，只要其不在权证到期前买回注销，创设权证的收入减去抵押资金的利息成本，基本上就是创设权证获得的利润。今年6月份证券公司仅创设招行认沽权证就获得66亿元，而06年全年创设权证获得的收入仅为17亿元，因此07年证券公司衍生品收益将远高于06年。

　　下半年证券行业展望全年股票基金日均交易额将保持在2000亿元以上

　　印花税率下调对股市交易量形成了一定冲击，股票基金日均交易量从税改前的3,500亿元左右下降到税改后的2,700亿元左右，下降幅度为23%。

　　不过这一影响低于前几次上调印花税率时的影响，原因在于：

　　我国证券市场的投资者结构日趋成熟。虽然散户投资者的持股市值占比仍达到80%以上，但机构投资者的力量与过去相比已经得到很大的提高。当受到政策冲击时，机构投资者会表现的比个人投资者更为理性且稳定，因此机构投资者成为稳定股市交易量的重要因素；

　　上市公司的质量得到提高。当市场充斥着质量低劣的上市公司时，投机往往是主宰市场的主要力量，而当市场上优质公司所占比重提高到一定程度时，市场作为投资场所的价值才真正得以体现。随着我国上市公司质量的提高，价值投资者也大量参与到市场中来，他们的投资行为起到了稳定股市交易量的重要作用；

　　居民具有调整金融资产的内在需求。目前我国居民的大部分金融资产仍是银行存款，投资渠道窄、居民缺乏

理财意识是造成这种情况的重要原因。随着我国证券市场的复苏，股市的赚钱效应开始显现，居民需要扩大股票等证券类金融资产的内在要求将在长期内支撑股票交易量；..新股上市及限售股解禁增加了股市流通盘。目前有40只股票IPO获准发行，为今年上半年新增了53.6亿股流通股。假设下半年IPO仍新增53.6亿股流通股，另外，今年下半年即将解禁成为流通股的数量超过117亿股，两项共新增流通股170亿股，下半年将在现有流通盘的基础上增加5%。假设换手率不变，流通股的增加将引起交易量的同比例增加；

　　前5个月股票基金日均交易额为1,938亿元，从目前来看6月份股票基金日均交易量可能达到2,700亿元，这样上半年股票基金日均交易额将超过2,000亿。由于上面我们提到的原因，我们认为即使我国证券市场下半年再次遭遇类似于印花税率上调的不利因素影响，股票基金日均交易额也难以下降到2,000亿元以下，因此，今年全年的股票基金交易额将保持在2,000亿元以上。

　　下半年承销金额将超过上半年

　　07年上半年40个IPO项目中，融资额超过百亿的只有4个，其余都在10亿多元以下。而去年有5个超百亿的IPO项目，另外还有5个项目超过30亿元。可见，今年上半年大型IPO项目的发行力度不及去年；管理层多次表达了希望海外上市的大型国企回归国内上市的意愿，下半年中国移 动、中国石油、建设银行等海外上市公司回归A股有望得以实现。

　　另外，金融企业上市进入高峰期，目前已经有数家城市

商业银行提交上市申请，预计下半年还将出现第一例证券公司IPO上市；

　　07年下半年IPO项目的数量和融资额有望超过上半年，我们预计07年IPO项目给券商带来的承销收入将较06年增加30%以上；

　　行业内重点公司简析中信证券：买入

　　中信证券经纪业务和承销业务收入增长迅速：

　　假设6月份股票基金日均成交额为2700亿元，合并计算子公司的经纪业务，中信证券上半年的手续费收入为56-71亿元，相当于06年全年手续费收入的200%-254%；..中信证券上半年担任3个IPO项目的主承销，获得IPO承销收入3.6亿元，相当于06年全年IPO承销收入的67%。预计下半年中信证券在IPO项目上的承销收入不会低于上半年，全年承销收入将比去年增长30%。

　　中信证券分别于6月15日、21日和25日创设了1.12亿份、2亿份和1亿份招行认沽权证，按创设当天权证的均价计算，中信证券获得创设收入8.16亿元。由于招商认沽权证的行权价仅为5.48元，未来行权的可能性很小，因此权证的创设收入只需剔除很少的利息成本，基本上就是利润。

　　中信证券06在权证创设上的收入仅为1.2亿元，远低于公司07年在这项业务上的收入；

　　我们预测中信证券07、08年的EPS为2.46元和3.37元，目前07年市盈率为23.7倍，08年市盈率为17.3倍，给予“买入”评级。

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