石油化工：PVC 一体化企业维持优势持有

　　国金证券 刘波

　　投资要点

　　　电石法PVC一直处于业内争论的范畴。一方面其提供了成本低廉的PVC产品，另一方面，其高耗能的特征被国家政策所限制。我们的理解在于国内需求增长较快的情况下，且出口比例较小的情况下，国家不会出台较为严厉的控制手段，如出口征税等，这就给了一个相对稳定的投资背景。

　　PVC的竞争归根到底是成本的竞争。我们倾向于一体化企业。主要基于我们认为政府关于环保方面的措施会逐步落实，成本推动电石法PVC产业面临“洗牌”的机遇，其中，一体化企业无疑具有很强的成本优势。

　　PVC还有较大的发展空间。PVC需求的60%来自于建筑，中国的

房地产行业的快速发展、城镇化的全面建设以及西部大开发、新农村建设等都正在拉动PVC需求的快速增长。预计未来几年，国际PVC的需求将年4.1%的比率增长，而中国将成为PVC供需的主要国家，未来几年表观消费增速将达10～15%左右。

　　投资选择上，我们认为英力特拥有“循环经济＋成本优势”的竞争力，建议重点关注。

　　PVC否极泰来？一体化与非一体化企业差别明显

　　我们预计到二、三季度是PVC消费旺季，其价格8月有创新高的可能，但事态进展超过我们的预期，6月中旬价格已经创近年新高。显然，景气是否否极泰来是我们首要关注的问题。

　　PVC价格是景气与否的最重要指标之一。而一季度PVC均价6600元/吨，目前价格7800元/吨，已达往年8月消费顶点水平。

　　我们认为节能减排、环保因素推动的成本上升是目前电石PVC价格高位运行的重要因素。直接反映在发改委限制电石产能、电石用电价调整，供应偏紧导致其成本大幅上升。

　　2006年年初国家发改委及有关部委西部联合检查后，要求内蒙1000万吨电石法PVC规划产能减缓一半，并要求各地取消高耗能企业的电力优惠措施，并征收3～6分钱差别电价。这项措施，今年逐渐得到真正落实，是导致电石成本上升的主要原因。

　　尽管目前PVC价格处于近两年高位，但扣除成本提升因素，实际仅仅相当于2006年6800元/吨左右的水平。其中，原料电石价格从一季度2300元/吨上涨到目前的2800元/吨，个别地方电石价格已达3000元/吨以上。相当于增加PVC成本750～1050元/吨。

　　一体化企业正享用价格上扬的“盛宴”。目前非一体化企业难以在PVC价格上扬中大幅获益，更进一步，一些小型企业由于电石成本压力，面临开工率降低或停产的风险。而一体化企业，由于具备完善的产业链，在电力成本上具有优势(电力占据PVC70%左右的成本)，因此，一体化企业能够充分享受PVC价格提升的益处。

　　我们认为三季度会延续PVC产销两旺的局面，而西部地区电石生产受到国家环保局的严格监管，成本上升众多小型企业关停，部分新建项目缓建，PVC市场秩序得以维持。

　　PVC行业的发展仍有很大空间。按人均PVC消费量计，发达国家为15-20公斤，而国内仅6公斤左右；此外，城市排水改造、新农村建设等，推动今后几年国内PVC表观消费将以10～15%的速度增长。

　　PVC需求仍然旺盛，未来几年消费增速10～15%世界PVC产能趋势：年增量主要来自国内项目的规划投产

　　PVC行业产能大于需求，但受制于开工率等因素，2006年国内仍不能满足自给。预计未来两年消费年100万吨的增量赶不上产能年200万吨增量，昭示2004年PVC行业的暴利不会再演。

　　2006年国际PVC产能3800万吨/年，产能过剩。2007～2009年国际产能预计增长4～5%，新建装置主要在中国。从新建规模及规划项目来看，未来两年国内PVC产能过剩局势预计加剧，行业竞争将更激烈。

　　PVC生产分乙烯法和乙炔法。2004年以来高油价下的成本比较优势，使电石法PVC在国内面临过度投资，这是行业景气面临下调的重要原因。

　　PVC产业趋势：向资源地转移

　　从国内PVC产业的转移趋势看，有向资源地域转移或整合的趋势。由于PVC作为国内第一大生产和消费树脂，正由通用化转向高性能化、专用化和工程化发展，产品的趋势是提高附加值，如CPVC、纳米PVC等，但这需要重新设备投资，且国内技术又相对匮乏，因此短期内国内PVC企业不可能进行转型，因此，对未来几年而言，产能过剩促使通用PVC企业依赖成本竞争，而有资源才能保证竞争优势。

　　我们预计PVC行业格局向更合理方向发展。最终目标是大的规模、低的成本、合理的利润及优势的竞争空间。

　　PVC价格趋势：未来几年维持在6300元/吨以上的可能性很大..第一，从国际上看，目前PVC产能的85%为乙烯法，未来几年预计油价高位运行，高成本将阻止乙烯法PVC价格的暴跌，而技术进步使得电石法PVC性能正逐步接近乙烯法，两者之间价差不会拉开太大。

　　第二，环保措施的越加严厉。平均5分钱的电石差别电价征收，将给电石带来170元/吨的附加成本。如取消高耗能电力优惠(大多在0.1~0.2元/千瓦时)，成本增加更快。

　　第二，国内产能并不能完全转换成产量。副产品烧碱销售不畅、废渣环保处理等因素，都会抑制PVC开工率，此外，电石法PVC为高耗能产业，向发达国家出口受到限制；国内PVC需求的50~60%来自于建筑，城镇化、塑代钢等的快速发展，会带动PVC的消费，对价格有一定支撑作用。

　　我们测算国内一体化电石法PVC平均完全成本为5500～5800元/吨(含税)左右，而普通电石法PVC成本6100～6300元/吨。一直到2008年，一体化电石法PVC产能占总产能比例仍不足50%，单列并不能满足国内需求，因此我们认为普通电石法完全成本6300元以上应该是PVC的合理价位，未来几年跌破6300元/吨的概率不大。

　　电石法PVC未来政策导向：循环经济为本，节能环保为纲

　　发展循环经济的目的，在于节约成本、效益最大化。循环经济发展主要有两种可挖掘资源来降低成本，一个是自备电厂(主要指热电厂)投资，另一个是废渣再利用。废渣处置一直是困扰电石PVC企业的问题，因为年产20万吨PVC，要产生30万吨左右的电石渣。如果能够建成废渣制水泥生产线，就可变废为宝。

　　节能环保是目前政府的重点工作之一。我们认为这一政策可能会持续发展。而对于电石法PVC行业，新建项目的审批会更加严厉，有助于减缓产能过剩的担忧。

　　PVC健康发展需要重视氯平衡副产烧碱的销售问题

　　氯碱作为PVC配套建设，解决了PVC生产对氯气的需求问题，但烧碱销售却必须通畅，如果出现滞销，PVC开工率就不得不降低甚至停顿。为了保证PVC的正常开工，一些企业烧碱“保本”销售是经营策略。

　　烧碱未来几年下游消费仍将以8～9%的速度增长。烧碱市场的好坏，直接影响到烧碱的销售，继而影响到PVC的开工率。

　　消费旺盛增长的主要领域为氧化铝、粘胶纤维、造纸、染料等主要耗碱行业。

　　烧碱产能过剩是市场发展的长期状况。目前烧碱价格很难长久维持目前的价位，随着电力供应趋于好转，加上国内新增装置纷纷投产，预计市场价格会慢慢回落。

　　离子膜烧碱出口将是解决国内产能过剩的策略之一

　　目前烧碱全球贸易量超过500万干吨/年。在澳大利亚，制铝行业每年消耗150万吨左右的烧碱，是全球最大的烧碱进口国。值得注意的是，国外铝精炼厂对隔膜法生产的烧碱使用受到限制，而离子膜烧碱工艺受到青睐，预计国内离子膜烧碱出口比例将逐渐提升。

　　目前国际贸易烧碱市场基本由美国、日本、沙特把持，澳大利亚是它们共同的出口市场。美国年出口量在160万吨左右，沙特出口量超过40万吨，日本近几年来出口量维持在60万吨左右。国内烧碱企业要想从中分得一杯羹只有靠成本取胜。

　　选择股票的策略关注PVC一体化企业

　　我们关注一体化的PVC企业，理由很简单，一是效益最大化，二是规避行业政策风险。目前尽管遭遇节能环保等措施调控，一体化企业仍维持较强的成本竞争力。

　　通过走访调研，我们认为英力特作为其中的翘楚，值得关注，其次是中泰化学与新疆天业，尽管产业链不完整(不考虑集团)，但后续的发展仍然具有前景。

　　规避外销比例较大的企业：

出口退税率可能进一步缩减

　　我们认为7月出口退税率调整不会是短期的，对塑料制品、橡胶制品行业的影响是深远的，严重限制了那些单纯依靠批量出口以获得利润的企业的发展。我们更看好在国内市场销售的一体化企业，如英力特。

　　行业内重点公司简析

　　英力特：买入

　　PVC价格上扬，原油成本不堪重荷是乙烯法PVC价格上扬的内在动力，而出口退税降低的预期、电石价格上扬是刺激因素。目前PVC下游电缆、地板、型材、管材等消费需求以10%的较快速度增长，而同期电石法PVC产能伴随电石行业整顿同步放缓，造成PVC供应偏紧。

　　产能释放是支撑公司业绩增长的一大支柱。今年7月，公司将投产一10万吨PVC新装置，总产能达27.5万吨；明年计划再投产一套10万吨PVC装置，同时淘汰老厂3万吨落后产能后，总产能为37.5万吨，可跻身国内前列(目前排名第20位)。

　　长期来看，公司的竞争优势主要体现在低成本。目前PVC行业产能过剩，成本与质量将是决定企业的发展和生存的关键。公司PVC新建装置采用国内最先进且唯一的108立方米反应釜，产品的稳定性得到了有效保证；而1吨氯碱综合耗电8500～9000度，是典型的高能耗行业，公司2006年8月、今年4月分别投产15万千瓦的自备电力机组后，电力基本自给，单列PVC成本同比降低5%，而比市场(电石法)平均低15%以上，竞争优势明显。

　　预计公司2007～2009年EPS分别为0.718、1.276、1.518元。基于08年20xPE估值，则公司目标价为25.52元，估值范围23.48~27.56元(波动区间取8%)。公司投资评级为“买入”。

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