化学肥料：需求增长延长行业景气 增持

　　国金证券 蔡目荣

　　投资要点

　　能源价格大幅上涨带动全球生物替代燃料快速发展，2006年世界乙醇产量135亿加仑，约为2001年产量的三倍。美国是世界第一大乙醇生产国，预期2008年乙醇产能将会由于06年的56亿加仑增长到117亿加仑，用于乙醇生产的玉米消费比例由06年14%提高到27%左右。

　　在生物替代能源对粮食需求增长、人口增长对粮食需求增长带动下世界粮食库存使用库存比降低到15.8%(70年代以来的新低)，国际粮食(尤其是玉米)价格出现大幅上涨，从而也带动了化肥需求的增长，06年年底以来国际磷肥、钾肥和氮肥价格出现不同幅度的上涨。

　　根据IFA预测，2007年、2008年化肥需求增长速度将会分别达到4.5%和3%左右。

　　近年来全球钾肥产能增长缓慢而需求快速增长，预期2007～2009年世界钾肥将会维持高景气；在国际磷肥产能降低的情况下，行业景气快速提升；而国内磷肥由于产能扩张及出口受限将会面临整合，行业景气也会缓慢回升；全球氮肥产能增长速度低于需求增长速度，行业景气继续维持高位。目前国内氮肥处于扩张产能释放期，行业虽处于高景气，但有压力。

　　从国内化肥行业景气判断，我们认为钾肥、磷肥和氮肥是化肥品种投资选择顺序，建议关注盐湖钾肥、六国化工、华鲁恒升和柳化股份等。

　　国际化肥价格上涨

　　06年年底以来，国际市场化肥价格出现不同程度的上涨，6月15日美国海湾磷酸二铵(DAP)FOB价格为435美元/吨，较本轮上涨初期上涨了69.92%，温哥华氯化钾(KCl)现货价格为175-205美元/吨，较年初上涨10.14%，我国尿素出口价格(FOB)为292美元/吨，较本轮上涨初期上涨了32.27%；

　　化肥价格上涨主要原因如下：

　　生物替代能源快速发展带动化肥需求快速增长；

　　国际部分化肥产能关闭。

　　能源价格上涨带动生物燃料快速发展

　　在世界能源价格大幅上涨的情况下，全球生物燃料自2002年以来取得了快速发展，2006年世界乙醇产量达到135亿加仑，约是2001年产量的三倍。

　　06年美国乙醇生产厂为113家，产能56亿加仑，2008年将会新增75家，现有9家将会扩建，届时产能将会达到117亿加仑。06年美国大约14%的玉米用于乙醇生产，预期08年这一比例将会提高到27%，2010年将会达到33%。

　　粮食价格提升将会转化为化肥需求增长

　　世界粮食库存处于较低水平：世行报告认为目前国际粮食库存量非常低，预计库存量在2007年年中降至总使用量的15.8%，远远低于1990年以来平均值(27%)，尤其是玉米的库存量处于特别低的状态。

　　由于乙醇生产对玉米需求大幅增长，美国07年将会增加15%的玉米种植面积。但这种增长将会压缩其他农作物种植，必将引起其他农作物价格的上涨，进而导致农民种粮积极性提高，带动化肥需求增长。

　　根据IFA预测，2007年、2008年化肥需求增长速度将会分别达到4.5%和3%左右。

　　钾肥开工率将会继续维持在较高水平..近年来全球钾肥产能增长缓慢而需求快速增长：2006年全球钾肥开工率为79%左右。预期2007年全球钾肥需求量3183万吨，同比增长4.7%，而预期全球钾肥2007年供给能力增长幅度仅为2.1%左右。因此全球钾肥装置开工率将会在2007年显著提升到84%左右，根据Fertecon预计，2008、2009年世界钾肥开工率将会一直维持84%左右。

　　由于钾肥产能集中导致定价权掌握在加拿大和俄罗斯几家生产商手中，而我国目前钾肥对外依存度超过了60%，我国钾肥价格受制于国际价格的波动。

　　运费价格提升将会导致国内价格面临上涨的压力：根据我们交通运输行业研究员储海判断，未来二年，干散货市场将迎来新的高峰，特别是在灵便型船市场，由于运力缩减甚至出现负增长趋势，而全球小宗散货需求持续增长，预计灵便型船市场表现可能将更为引人瞩目。我国签订的钾肥购销合同都是确定的离岸价，因此运输费用的上升必将带动钾肥到岸价的上涨，进而引起国内钾肥价格提升。

　　美国具有磷肥生产能力1785万吨(实物量)，06年产量1444万吨，目前是仅次于我国的第二大磷肥生产国和第一大磷肥出口国。

　　近年来由于磷资源紧张及盈利能力低下等原因，美国生产商DAP产能不断关闭，1999～2006年合计关闭DAP产能299万吨，产能降低幅度为达到了30%左右，同时2006年磷肥产量也比1999年降低了21.34%。

　　根据Agrium统计，2005～2009年国外新增磷肥产能只有265.3万吨，增长幅度仅为13%左右，远远低于美国前几年关闭的产能。

　　国内磷肥行业迅速发展，未来行业将会进入整合期

　　2006年我国磷肥产量1226.4万吨，占全球比例28%左右，是第一大磷肥生产国。从消费结构上看，我国DAP/MAP消费比例依然低于全球(47%)，其中我国DAP比重为20.7%，而全球平均水平为29%。因此未来我国磷肥结构将会继续朝高浓度方向发展，尤其是DAP。

　　2007年1～4月份我国DAP进口量54万吨，同比降低30.85%，出口量万吨30.74万吨，同比增长71.45%；从4月份单月来看，DAP出口量为11.09万吨，同比增长107.2%。我国DAP进出口变化的背景一方面是国内DAP发展较快，另外一个重要的原因就是年初以来国际磷肥价格的大幅上涨。

　　为了抑止国内磷肥出口快速增长的局面，从2007年6月1日起我国对DAP开始征收暂定季节性出口税，6-9月份征收20%，10-12月份征收10%。

　　在国际磷肥价格大幅上涨的情况下，我国开始对DAP暂时征收出口税将会抑止国内磷肥价格大幅上涨保护农民利益；另一方面也可以抑止国内磷肥行业的盲目投资，保护日益缺乏的磷矿资源。我们认为在磷矿资源日益紧张的情况下，国内磷肥行业将会逐步整合，没有磷矿资源优势的企业将会逐步被淘汰。

　　3季度末将会进入消费旺季，根据目前国际市场磷肥价格以及进出口状况，我们认为国内磷肥价格在旺季来临前还会进一步温和上涨。

　　氮肥产能稳定增长，但落后需求增长速度

　　2000～2006年世界合成氨(氮肥主要原料，2006年76%用作化肥或者化肥原料)产能增长1290万吨，而同期需求增长1800万吨。

　　根据Mosaic统计，2006、2007年全球尿素产能将会分别达到147.4和152.2万吨，增速分别为0.39%和3.26%，低于需求增长速度。

　　2005、2006年国内尿素产能扩张较快，2006年我国尿素产量4578.6万吨，同比增长10%左右。2007年1～5月份我国尿素产量1028.81万吨(折纯)，同比增长17.26%。

　　虽然国际尿素价格高企，但由于我国对尿素出口限制，尿素产量的快速增长将会增加国内尿素市场的压力。

　　国内化肥经营政策分析

　　目前化肥生产和销售享受了部分优惠和限制性政策，主要包括：增值税优惠；天然气和中小化肥电力优惠；运输优惠等；另外我国还对尿素(30%和15%)和DAP(20%和10%)征收季节性暂定关税。

　　我国对部分化肥实行了优惠及限制性政策的目的是稳定国内化肥价格，保护农民利益，另外也是为了保护国内资源。

　　我们认为化肥行业优惠政策取消和下游逐步放开是行业政策的发展方向，这也是未来行业面临的主要的风险。

　　化肥行业投资策略

　　在国际市场需求带动下国内化肥行业景气得到了延长，因此在品种选择上应该首选未来景气有继续提升的品种。

　　从国内化肥行业景气判断，我们认为钾肥、磷肥和氮肥是品种选择的顺序：钾肥将会持续维持高景气；磷肥行业景气将会逐步提升；氮肥行业景气维持在较高水平，但未来景气有一定的压力。

　　行业内重点公司简析

　　盐湖钾肥：买入

　　全球钾资源分布严重不均，我国占世界资源总量的1.63%，资源较为匮乏。但公司所处察尔汗湖氯化钾储量(1.45亿吨KCL)占国内总储量30%以上，具有资源优势。

　　由于粮食需求增长带动化肥需求的增长，预期未来两年国际钾肥将会稳步上涨，产品价格上涨有利于提升公司业绩；未来公司稳定的产销量增长也为公司未来两年业绩增长提供了保障。

　　预期2007～2009年公司净利润分别为1028.8、1294.0和1553.2百万元，分别同比增长26.7%、25.8%和20.0%，EPS分别为1.340、1.686和2.024元。

　　六国化工：买入

　　全球化肥需求增长带动了国际磷肥价格大幅上涨，6月15日美国海湾磷酸二铵(DAP)FOB价格为435美元/吨，较本轮上涨初期上涨了69.92%。

　　由于生物能源发展以及人们对粮食需求增长，预期全球磷肥2007、2008年需求增长速度为5%和3.3%，未来国际磷肥价格有支撑。

　　近年来我国磷肥行业发展较快，2006年我国磷酸二铵净进口量仅为65.34万吨(2002年为444万吨)，预期从07年开始我国可能会由进口国转变为净出口国。

　　公司未来三年的业绩增长点：预期未来国内磷肥价格逐步回升(征收出口税有一定的抑止作用)、公司磷矿石自给量提升以及产销量的增长等。

　　预期2007～2009年公司净利润分别为124.3、165.7和202.3百万元，分别同比增长110.5%、33.3%和22.5%，EPS分别为0.550、0.733和0.895元。

　　华鲁恒升：买入

　　2007年6月下旬公司扩建的8万吨DMF产能主要装置生产流程已经打通，将进入试生产阶段。该项目投产以后公司DMF产能达到了23万吨/年，继续保持全球第一的地位。

　　公司原料煤本地化与动力结构调整、洁净煤气化生产20万吨甲醇已经在上半年投产，未来两年公司尿素及甲醇产销量的增长将会支撑公司业绩增长。

　　预期2007～2009年公司净利润分别为289.0、389.7和441.7百万元，分别同比增长23.7%、34.8%和13.3%，EPS分别为0.875、1.179和1.336元。

　　柳化股份：买入

　　2007年初公司新建壳牌煤气化合成氨装置已经成功开车，但该装置目前还处于调试阶段，我们预期该装置对公司盈利贡献在下半年将会显现。

　　公司目前正在准备和日本三菱公司合作，投资建设硝酸尾气N2O减排CDM项目，预计每年可以产生收益300万美元。协议有效期为2008-2012年。考虑到

人民币升值因素，预期该项目2008年增厚公司EPS为0.115元左右，2009～2012年随人民币升值收益还会略有降低。

　　预期2007～2009年公司净利润分别为182.0、269.4和337.1百万元，分别同比增长51.2%、48.0%和25.1%，EPS分别为0.820、1.214和1.520元。

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