造纸行业：行业回暖 价格回升 带来惊喜

　　国金证券 万友林

　　投资要点

　　2007年上半年国内纸种价格涨声一片，我们认为是行业环境转暖背景下的成本推动型。

　　国内主要的造纸原料进口木浆和进口美废进入2007年后价格上涨迅速，上半年国际针叶浆价格上涨7.68%；阔叶浆同期上涨2.24%(以上幅度均以欧洲报价计算)，同期美废8＃价格上涨15.63%。

　　国内造纸行业固定资产投资增速05年开始放慢，考虑到行业建设周期在15个月左右，国内纸业产能释放放缓。纸价的上升在一定程度上也体现了行业竞争环境的趋缓，使得公司成本转嫁能力增强。

　　成本推动和行业竞争趋缓在各个子行业中影响不同。

　　我们认为产品涨价在白卡纸、箱板纸、文化纸等子行业中行业因素影响更大，新闻纸和铜版纸则成本推动因素更明显。

　　根据产品历史的价格以及不同的涨价驱动因素，我们认为下半年铜版纸可能维持目前价位平稳，其他纸种依然还有上涨空间。

　　在产品涨价的背景下，我们通过价格收益弹性系数的测算表明：新闻纸价格上涨，华泰受益最大；文化纸价格上涨，美利受益最大；涂布白纸板价格上涨，太阳受益最大；箱板纸价格上涨，银鸽受益最大。

　　行业回顾与展望2007年国内纸品涨声一片

　　进入2007年，国内各个纸种纷纷涨价。

　　新闻纸受华泰、晨鸣两条40万吨的生产线投产的影响，2007年初价格跌至4350元的历史低点，随后价格缓慢提升，目前均价至4500元，价格在年初的基础上上涨3.45%。

　　铜版纸在经历了2003、2004年产能的高速扩张，2006年上半年价格跌至6500元，随着国内、国外市场的消化，目前价格升至7500元左右，价格在年初的基础上上涨5.03%。

　　文化纸供给、需求比较稳定，受国家环保政策提升的影响，小纸厂的关闭使得文化纸在2004年以后价格稳中有升。其中双胶纸价格从2005年初的5400元涨至目前的6230元，价格在年初的基础上上涨5.59%。

　　白卡纸未来产能释放的压力很小，价格在2006年初以来处于上涨过程中，在2007年初经历了一个较大的提价，均价由2006年年底的6500元上涨至2007年初的7000元，目前价格基本维持。

　　箱板纸受益于下游行业需求迅速增长，到目前为止供需还存在缺口，表现在价格上从2005年初的2450元上涨至目前的3100元，目前价格比年初下降3.22%。

　　涨价的背后：原料价格上涨＋竞争趋缓

　　产品价格上涨对于行业内相关公司带来利好，但是我们更关注涨价背后的驱动因素是什么？我们认为多数纸种进入2007年后呈现涨价态势原因有二：一方面是由于原料价格的不断上涨，另一方面也体现了造纸行业转暖，竞争趋缓。

　　从国内主要的造纸原料进口木浆和进口美废来看，进入2007年后价格上涨迅速，国际针叶浆价格由2006年底的729美元上涨到2007年6月份的785美元，上涨7.68%；阔叶浆同期由670美元到685美元，上涨2.24%(以上价格均为欧洲报价)，同期美废8＃的价格由160美元上涨到185美元，上涨15.63%。原材料价格的上涨提高了国内纸厂的生产成本，压缩了原本就比较微薄的利润空间，成本的上升使得纸价存在上涨的基础。

　　我们承认此次纸品价格普涨成本推动是一个重要的刺激因素，但是成本的上升能够通过纸价的上升来消化在一定程度上也体现了行业竞争环境的趋缓，使得公司成本转嫁能力增强。

　　随着行业03、04年固定资产投资增速达到高点后，05年开始增速放慢，2007年前两个月虽然投资速度有所回升，但是仍然比前期低很多。考虑到行业建设周期在15个月左右，国内纸业产能在05、06年迅速释放，2007年根据在建项目来看，产能释放增长速度应该低于2006年。

　　不同纸种涨价的背后驱动因素作用不同新闻纸

　　新闻纸价格在今年年初跌至4350元之后，6月份价格回升至4500元左右。此次价格回升是以华泰、晨鸣、泛亚等国内新闻纸主要生产厂商联合提价开始的。我们认为新闻纸涨价成本推动是主要因素，不过也反应了行业供需关系的一些变化。

　　国内新闻纸行业的平均成本在3900-4000左右，4350元左右的市场价使得行业内很多企业处于亏损状态，加之2007年以来新闻纸主要原材料美废8＃价格上涨15%，成本的压力使得行业内一些弱势的生产企业停产或减产，减轻了行业的实际供给压力。虽然我们很难给出经营困难给行业带来的停产或减产的产能规模，但是象岳阳纸业、石岘纸业、吉林纸业、黑龙股份等都是我们可以观测到的产能缩减的例子，其他一些小生产厂商应该更多。因此新闻纸行业出现了一种在较大过剩产能压力下的价格大幅下跌，而同时各个生产厂商库存很少的现象。

　　同时我国新闻纸一些优势厂商已经具备了较强的国际竞争力，新闻纸近年来出口迅速增加，也缓解了国内过剩产能的压力。6月份欧洲新闻纸价格537欧元/吨，同期美国新闻纸价格在590-621美元/吨，国际新闻纸市场高于国内市场，为我国新闻纸的出口以及国内新闻纸的价格上扬留出了空间。

　　我们整体判断目前新闻纸行业处于产能过剩的缓解过程中，由于2006、2007年新增产能分别达到85万吨和107万吨，当年新增产能过剩分别为35、22万吨，而2008年产能增加很少，新增过剩产能-76万吨，行业转好。

　　我们认为新闻纸将逐渐从底部走出，今年年初价格的大幅下降到目前的回升反映了一个优势产能淘汰劣势产能的过程。从2006年价格来看，全年年初在5000元左右，年末价格在4750左右，我们判断今年新闻纸的价格能够恢复到去年年末的价位，继续上涨将会受到过剩产能的压制。08年行业情况的好转，我们认为新闻纸价格上涨趋势不会改变。

　　铜版纸

　　我们认为铜版纸行业正在经历一个产能释放减缓，国内需求、国外需求旺盛的一个动态平衡过程，在这一过程中行业逐步趋好。

　　2006年国内铜版纸产能380万吨左右，近两年除了王子的60万吨产能预计在2007年释放外，没有其他的大的新增产能，我们预计国内2007年铜版纸产能在440万吨左右。考虑产能释放时间，预计2007、2008年国内铜版纸产量为410万吨、440万吨。

　　从铜版纸的需求来看，2006年我国铜版纸国内消费332万吨，比2005年增长14.88%，我们判断随着奥运会、世博会等重大活动的开展，未来的需求增长速度能够维持。我们以消费量增长13%计算，2007、2008年国内消费375、423万吨，净出口量分别为35万吨、17万吨，显示了行业的转好。同时我们认为未来国内铜版纸出口的还是有保证的。

　　据统计，从2005年到2006年初全球已经官方宣布停产的铜版纸产能230万吨左右，而近三年规划新上的铜版纸总产能仅为210万吨左右，2006-2007年国际铜版纸市场存在近100万吨左右的供需缺口，这对于正处于出口型转变的铜版纸行业来说是个契机。这也是我国铜版纸05、06年出口增长迅速的一个原因。

　　铜版纸从2006年年初的6500元上涨到年末的7000元，07年以来价格上涨加速，6月份国内铜版纸上涨至7510元。此次涨价主要是行业龙头金东率先提价，随后其他品牌的厂商跟进。虽然我们认为未来铜版纸市场好转，但是国内的产能还是要高于需求，出口迅速的增加也遭到了一些国家的抵制，今年上半年美国对国内铜版纸征收反补贴、反倾销税，使得国内铜版纸将退出美国市场，这会引起短期内的出口铜版纸回流，加之我们判断下半年国际木浆价格下降，因此我们认为铜版纸价格下半年上升的幅度较小。

　　文化纸

　　文化纸近年来生产消费比较平稳，受益于国家对于环保控制趋严的影响，价格不断走高。根据中国纸网价格信息，国内双胶纸2005年年初价格5400元，目前结各6230元；书刊纸2005年年初价格4600元，目前价格4650元。

　　2005年12月，国务院发布实施《促进产业结构调整暂行规定》，年产3.4万吨以下的草浆生产线被列入淘汰类，2007年年底前必须淘汰。2007年国家对于小纸厂污染的治理力度加强，上半年洞庭湖边的200多家小纸厂强行关闭给了文化纸市场一个强烈的信号：他们的关闭可能使得行业中的供给出现一定的缺口。

　　我国的文化纸主要是草木混合的产品，这也是我国的一个特色。国外的同类产品都是全木浆的，价格较高。因此我国文化纸处于一个相对封闭的市场，国外同类产品对其压力很小。

　　由于国家对于污染控制的加强，国内的文化纸企业也逐渐改变原料配比，降低草浆的比例，增加苇浆等，由于芦苇收购价格要比麦草价格高100多元每吨(山东价格)，文化纸生产的成本提高，这也将推动文化纸价格的上涨。

　　我们认为环保压力下文化纸出现的供需缺口是文化纸价格上涨的主要驱动因素，环保要求不断提高，这一价格上涨的的速度将会加快，不过价格的上涨将使得一些大型的造纸企业增加文化纸产能，目前了解到许多上市公司都有扩产文化纸的意愿，这将使得文化纸重新达到一个新的平衡，不过这个平衡是在未来价格的不断上涨中实现的。

　　箱板纸

　　箱板纸是目前国内增长速度最快的纸种，2006年以前行业需求增长速度都在12%以上。该纸种是目前国内供需还存在缺口的纸种，虽然我们预估2007、2008年该行业新增产能分别在285万吨、260万吨，不过考虑到投产速度，我们认为近两年该行业还将存在100万吨和40万吨左右的缺口。

　　箱板纸价格从2005年初的2450上涨到3100元，我们认为箱板纸的价格上涨主要来自于行业因素，虽然越来越小的缺口会影响上涨空间和速度，但是我们认为价格上涨趋势能够维持。

　　白卡纸

　　目前整个涂布白纸板生产企业的开工率达到95%左右，行业内的产能利用比较充分。

　　从产能的增加情况来看，实际上白卡的新增产能只有美利纸业的30万吨(预计2007年年末才能投产)，其他大的生产企业都没有新增白卡纸计划。整个白卡纸目前规模在200万吨左右，年增长在10%以上，预计每年会有20万吨左右的市场增量，美利纸业新增产能对市场不会有太大的冲击。目前白卡纸的价格处于上升之中，在一定程度上也反应了市场对于卡纸新产能较少的预期。

　　我们认为涂布白卡纸的价格上升更多的是行业因素，具有较强的支撑。

　　价格变化预测

　　不同的纸种，价格上涨受行业供求关系以及原料价格上升的驱动因素影响不同，我们综合考虑子行业供求关系的变化，原料价格的变动趋势以及子行业的竞争态势，我们认为各纸种价格未来的变化如下图所示：

　　假设木浆下半年下降5%

　　假设美废在目前高位震荡

　　价格变动受益影响分析

　　我们认为此次行业产品普遍涨价是一个行业转暖环境下的成本推动型，即使未来原材料价格平稳或者有所下降，我们认为多数纸种的价格应该能够保持。

　　由于各个公司生产纸种的结构不一样，因此纸种价格提升对其的影响也不一致。我们粗略的估算了行业内主要的公司对于主要产品涨价的受益程度，我们用价格收益弹性系数来比较其影响的不同。

　　价格收益弹性系数：我们用EPS的变化率与纸种价格的变化率之比表示。系数越高表明涨价对其影响最大，反之跌价影响也是最大。

　　我们计算某纸种涨价对公司的影响时假设其成本不变，是一种静态测算。

　　华泰、博汇、美利、银鸽、岳阳、景兴我们是以2007年预测的数据测算，晨鸣、太阳以2006年年报数据推算。

　　弹性系数的测算受公司收入构成、成本、费用率以及所得税率等多种因素影响，我们测算的结果表明：新闻纸价格上涨，华泰受益最大；文化纸价格上涨，美利受益最大；涂布白纸板价格上涨，太阳受益最大；箱板纸价格上涨，银鸽受益最大，反之亦然。

　　选择股票的策略..我们关注细分子行业，也就是要寻找供求关系比较平衡的子行业。在这样的子行业背景下其产品的价格能够保持，存在上涨的可能性更大，可能给公司带来超预期的表现。我们看好白卡纸子行业、文化纸子行业以及箱板纸子行业，从而看好博汇、太阳、美利、景兴。

　　我们关注在子行业中具有较强竞争力的龙头企业，这样的企业在子行业低迷的时候能够保持，而行业转暖的情况下更是具有爆发力。我们看好华泰。

　　行业内重点公司简析华泰股份：买入..新闻纸产能2006、2007年产能集中释放，供求关系发生转变，不过实际情况应该会乐观一些。目前新闻纸的提价反应了行业已经走出了底部。

　　行业暂时的供过于求对公司的影响相对较小。用行业内最低的成本生产出高质量的新闻纸是公司最大的竞争优势，这使得公司能够获得国内广大的客户，同时能够成为出口最大的受益者。行业的竞争加剧使得部分产能退出，公司的市场占有率在行业低谷中不断扩大，从2005年的12%左右上升到2007年的25%左右，为未来更大的发展奠定基础。

　　公司定向增发项目能够增厚公司的业绩。

　　原料供应原来一直是公司的软肋，公司目前积极争取对上游废纸和林木资源的控制，这将为公司未来继续做强做大提供坚实的基础。

　　我们预计公司2007-2009年的EPS分别为1.061、1.282、1.472，维持买入建议。

　　博汇纸业：买入

　　涂布白纸板行业竞争趋缓，白卡纸子行业未来市场容量年绝对增长20万吨以上，而产能扩张仅美利纸业的30万吨，行业未来乐观。

　　公司主要产品包括白卡纸和文化纸，其规模在各子行业中分列第三和第二位，白卡纸由于自产化机浆的缘故在一定时间内具有一定的成本优势，这些优势使得公司具有较强的竞争力。

　　公司2007年即将投产的石膏护面纸项目市场前景较好，保守估计该项目在2007、2008年分别增加公司EPS0.026元、0.054元，不过由于该子行业整体市场容量较小，不会改变公司的主要经营方向。

　　我们预计公司2007-2009年的EPS分别为0.686、0.809、0.903，维持买入建议。

　　美利纸业：买入

　　公司最大的看点在于公司30万吨白卡纸项目的投产以及林纸一体化带来的成本降低。　　纸业公司竞争的关键在于成本控制，林纸一体化降低公司成本提升竞争力。受地理位置限制，公司产品销售至广州、上海、北京的运输费用平均要比山东的同类企业高148元。速生林投入使用降低了公司的化机浆成本，以目前杨木价格计算，公司自产杨木比外购杨木自制化机浆每吨节约成本154元，化机浆成本节约抵消了产品销售运输成本的劣势。

　　白卡纸是公司近几年的增长点。我们看好目前白卡纸子行业，预计公司项目投产后2007-2009年销售分别能够达到6万吨、18万吨、26万吨。

　　我们预计公司2007-2009年的EPS分别为0.384、1.043、1.638，维持买入建议。