房地产：供给短缺与政策变量 增持评级

　　国金证券 曹旭特

　　投资要点

　　供求进一步失衡。

　　供给层面。预示未来供给的先行指标增幅都不同程度下降，在没有外力干预的情况下，供给短缺仍将继续。

　　需求层面。支撑行业需求的固有动力依然强劲，而对未来购买成本上升预期所导致的购买行为提前和资本市场财富效应的溢出，都会刺激短期需求，市场供求进一步失衡。

　　调控的核心是房价，目前并没有达到理想效果，继续出台政策是必然的。

　　我们认为改善供求关系最有效的方法是加速存量土地形成供给和抑制投资性购房，如果偏离了方向，供求很难得到改善，也不会对上市公司经营产生实质影响。

　　调控的效果——“态度决定一切”。并非没有抑制房价的有效措施，我们担心的只是政府尤其是地方政府抑制房价的决心。由于涉及多层次的利益主体，部分调控政策往往终成“无言的结局”或大打折扣，因此政府的态度是影响调控效果的最大变数。

　　投资策略。从影响行业的内因分析，供求失衡局面将持续；影响行业的外因是政策变量，但即使政府出台严厉调控政策，优质公司也有能力通过规模扩张弥补盈利水平的下降，我们看好行业内优质公司的长期发展，推荐招商地产、万科、保利、金地和昆百大。

　　供给短缺仍将继续

　　反映行业的供给因素中，仅有投资增幅出现上涨，而预示未来供给的先行指标增幅都不同程度下降，因此在没有外力干预的情况下，供给短缺仍将继续。

　　07年1-4月开发投资增长27.4%，投资增长较快我们认为有下述原因。

　　去年同期基数较低。06年上半年房地产投资维持在20%-22%的水平，低于全年均值，所以今年数据同比增长较快。

　　限户型政策的滞后影响。户型政策在06年5月底出台，其中规定没有领取施工许可证项目需要重新报批，因此部分本应在06下半年开工项目延迟到07年，也是导致目前投资快速增长的原因。

　　由于行业先行指标增长趋缓，未来投资的持续快速增长不具基础，因此我们预计下半年投资增长将趋缓，全年将达到25-27%的水平。

　　先行指标增幅减缓

　　商品房竣工面积、施工面积、新开工面积和土地开发面积和购置面积是行业的先行指标，对行业供给影响的时效性依次递延，分别能够说明行业当期、短期、中期和长期的供给情况。通过分析，我们认为中长期供给的下降幅度将高于短期。

　　竣工面积决定当期供给。07年1-4月竣工面积增长10.4%，增幅同比下降了21.1个百分点。虽然当期供给中包括期房，竣工面积并不能完全说明当期供给，但现房的同比变化也能一定程度反映出市场当期供给不足。

　　施工面积决定短期供给。1-4月施工面积同比增长21.3%，增幅下降0.8个百分点，未来短期供给不会发生明显变化。但决定中期供给的新开工面积仅增长14.7%，增幅同比下降7.3个百分点，说明中期供给下降将更为明显。

　　土地购置和开发面积变化反映未来长期供给。其中开发面积增长4.6%，增幅下降53个百分点；购置面积在去年同期负增长的情况下继续下降0.6%，因此行业的长期供给将更不乐观。

　　重点城市分析

　　我们关注的重点城市投资增幅基本都在全国平均水平之下，深圳投资下降最为明显，一定程度上从供给层面解释了当地房价的快速上涨。

　　从各城市的先行指标分析，普遍存在未来供给不足现象。

　　深圳供给最不乐观。施工面积和新开工面都为负增长，并且新开工面积是在去年同期负增长的情况下完成，实际供给下降幅度更大。

　　北京新开工面积下降明显，预示中期供给不足。

　　相对而言，上海未来供给会基本保持平稳或略有上升。

　　广州是一线城市中唯一供给能够得到改观的，反映供给的各项指标都呈上升趋势。

　　需求难抑..我们曾在报告中多次论述支撑行业需求因素的长期性和巨大的潜在需求量，而下述两点变化更会刺激短期需求，导致供求关系进一步失衡。

　　资本市场财富效应的溢出。

　　部分城市持续上涨的房价增强了消费者对未来购买成本上升的预期，导致购买行为提前。

　　调控是影响行业供求的外部变量..房地产调控的核心是房价，目前并没有达到理想效果，继续出台政策是必然的。我们认为改善供求关系最有效的方法是加速存量土地形成供给和抑制投资性购房，如果偏离了方向，供求很难得到改善，也不会对上市公司经营产生实质影响。

　　供给层面――加速存量土地进入供给..城市土地尤其是热点城市供应短缺是不争事实，开发商的土地储备行为更加剧了供应短缺。目前全国有8.65亿平方米已出让但未开发用地，是最近三年平均开发量的3.86倍，加快这部分存量资源尽快入市才是增加供给唯一切实可行办法。

　　至于政府多次提到的廉租房和经济适用房建设，我们认为不会对行业形成冲击。

　　因为可享受廉租房待遇的群体本身就不是目前高房价的参与者，即使大力推广廉租房建设也不会影响商品房市场；

　　经济适用房消费者可能会存在与商品房消费“打擦边球”的情况，但受制于有限的土地资源和地方政府获取土地出让收益的约束，其总量达不到冲击商品房的水平。

　　需求层面――抑制投资性购房

　　相比供给调控的滞后性，抑制需求的效果更加立竿见影。但我们认为具体调控手段必须体现出针对性，需求层面中投资性购房是不合理的，应加大对投资购房需求的抑制力度。因为虽然房地产具有投资品属性，但目前投资购房不符合我国国情，会延长产业链，导致房价的快速上涨。

　　抑制投资购房的逻辑在于“两害相权取其轻”。抑制投资性购房会减少富裕阶层的投资渠道，这是“一害”，但放任投资购房会造成房价快速上涨，增加普通消费者的购房成本，这是“另一害”，我们认为政策上的“帕雷托”是很难实现的，两害相权当然要取其轻，在这种情况下，只能选择对普通消费者有利的措施出台，即加大对投资购房的抑制力度。

　　从技术设计层面，抑制投资购房的措施也容易制定。

　　因为投资购房的特征是购买持有，待升值后实现最终转让，我们只要增加购买多套住宅流通和持有环节税负，就能够降低投资购房的预期收益率，从而降低其投资意愿。具体措施可提升转让所得税，个人转让住房土地增值税，征收特别房产保有税。

　　由于自住需求的特征是不会发生转让，且为初次置业，即使流通和持有环节税负提高，也不会增加普通消费者的负担。

　　调控效果――态度决定一切..并非没有抑制房价的有效措施，我们担心的只是政府尤其是地方政府抑制房价的决心。由于涉及多层次的利益主体，部分调控政策往往终成“无言的结局”或大打折扣，因此政府的态度是影响调控效果的最大变数。

　　投资策略

　　从影响行业的内因分析，供求失衡局面将持续；影响行业的外因是政策变量，但即使政府出台严厉调控政策，优质公司也有能力通过规模扩张弥补盈利水平的下降，我们看好行业内优质公司的长期发展。

　　万科：买入

　　在行业整合加速背景下，万科议价能力不断提升，帮助其实现快速外延扩张，而其项目布局最为合理，分散系统性风险能力最强。预计07、08年每股收益0.55和0.84元，建议买入。

　　招商地产：买入

　　招商地产项目储备质量最高，03和04年储备项目占目前总储备的52%，其中一线城市项目占36%，大股东逐步资产注入也只是时间问题。预计07、08年每股收益1.26元和1.93元，建议买入。

　　保利地产：买入

　　保利有能力将高速增长进行到底，其土地成本最具优势，而负债结构也得到改善，预收账款这部分无息负债比率较大，财务风险可控。预计07、08年每股收益0.95元和1.47元，建议买入。

　　金地集团：买入

　　能够准确把握各区域市场的上升节奏是金地的核心

　　昆百大：买入

　　外界对公司旅游地产互动的发展模式和项目资源锁定能力没有充分认识，导致公司价值低估。预计07、08年每股收益0.58元和0.82元，建议买入。