证券行业：关注具备外资并购价值的券商

　　国泰君安 梁静

　　投资要点：

　　证券行业的全面开放已迫在眉睫。而合资仍将是国际投行进入我国市场的主要手段之一。

　　从外资进入战略的角度来看，外资往往倾向于选择牌照较齐全、规模适中的证券公司。在这种情况下，中小券商特别是业务牌照齐备的区域性券商将具备明显的并购价值。

　　合资能够提升证券公司的管理能力、业务实力和品牌影响力。无疑，合资将是国内中小券商快速有效提升公司竞争力、应对行业开放和集中的最为有效的途径之一。

　　我们在关注行业龙头公司的同时，也应关注那些有外资并购动向的中小券商，这些券商将因外资并购而具备较高的投资价值。

　　1.证券行业对外全面开放行将提速

　　按照第二次中美战略经济对话达成的共识，“2007年下半年中国将恢复审批证券公司的设立，在2007年12月之前，将宣布逐步扩大符合条件的合资证券公司的业务范围，允许其从事证券经纪、自营和资产管理等业务”。这一共识无疑已经明确了证券行业年内全面开放的目标，按照这一目标要求，下半年证券行业的开放将全面提速。

　　事实上，进入WTO后，直到在2006年暂停开放之前，尽管相关的规则一直没有改变，但放行的合资券商家数越来越多、开放的程度已经越来越高。到2006年底，共有8家合资券商获准设立，其中，中金、中银、高盛高华和瑞银均获得全牌照业务资格，而新近成立的瑞银证券更是在获准经营的业务范围和持有股权比例上双双突破了现有法规的限制，成为全面开放的第一例。

　　2.证券业的开放更应该是一个渐进的过程

　　我们认为，由于中外证券商之间的实力差距甚大，证券业的开放更应是一个渐进的过程。我们注意到，此次中美达成的共识虽然明确了全面开放的目标，但相关的开放步骤、开放时间表等问题都要一一细化，2002年实施的《外资参股证券公司设立规则》也需要做相应的修订，因而仅从技术层面而言，全面开放也不是一蹴而就的，而是需要有一定时期的准备过程。

　　从境外市场的经验来考察更是如此。以韩国和我国台湾为例，他们在证券业对外开放的历程中均采取了渐进式开放策略，稳步推进本土证券业的国际化。韩国从1985年允许外资证券公司投资本国证券公司开始，到1998年完全开放外资证券公司设立，经历了间接开放、有限度直接开放和直接开放等三个阶段，历时13年；台湾于1989年大幅度修订《证券交易法》，开始允许外资投行设立分支机构，1994年取消外国券商家数及外国人投资券商比例限制，其间也有5年的时间。渐进的证券业国际化进程缓释了外国证券商对国内证券业的冲击，如在台湾，直到1995年后外国证券商的分公司数量才有所增加。而日本虽然开放较早，但直到1997年开始进行以“公正、自由和全球化”为原则的大规模的金融体制改革，取消分业限制、引入激烈竞争，证券业才全面对外放开。

　　3.开放对国内证券公司的影响广泛而深远

　　从周边国家和地区的情况来看，全面开放加速了境内证券公司与国际接轨的步伐，有利于引进国外成熟市场上先进的经营管理机制、成熟的投资理念和优秀的海外人才，提升境内证券公司的整体

竞争力。但同时，由于外资在经营机制、资本实力和业务能力等方面的领先优势十分明显，又兼具混业背景和全球化优势，一旦全面开放，国际顶级投行将加速进入，从而将从根本上改变了证券业的竞争格局，给本土证券公司的生存带来极大的威胁和挑战。在全面开放过程中，如果监管层应对不当，甚至将对国内证券业造成毁灭性的打击。

　　参照境内外开放的经验，我们预期，全面开放后，外资往往有选择的切入利润丰厚的高端市场和机构客户服务领域，如大型投行项目、资产管理、财务顾问、衍生品以及机构客户经纪等，并凭借全球化经营优势迅速占据主导地位。从这个角度看，外资进入对中金等专注于高端领域的券商以及全方位服务券商的高端领域产生的冲击更为严重。全面开放后，行业竞争演进的一个可能结果是，具备外资或混业背景的券商将同少数全方位本土券商在业内处于领先地位，而具备区域竞争优势和专业领域优势的中小券商也将在竞争中拥有一席之地，行业的多元化竞争和两极分化趋势将日益明显。

　　4.合资提升中小券商竞争力

　　基于对渐进式开放的预期，我们认为，近期内，对外开放仍将以合资方式为主，而合资的比例可能采取渐进式提升的过程，如第一步先由33%提升至49%，而后全面放开。

　　合资对于中小券商整体竞争力的提升是无庸置疑的。首先，有利于优化公司治理结构、引入国际先进的管理经验和技术、强化风险管理能力，从而提升公司的管理水平；其次，能够规范业务运作、建立良好的激励机制、吸引优秀的人才加盟，提升整体业务的竞争力；第三，品牌影响力也会相应提升。

　　从之前的合资案例来看，尽管有失败的案例，但整体上来看，合资券商都有着较强的竞争力，在投行方面，中金、中银、高盛高华和瑞银等都已跻身于行业的前列，华欧国际在中小企业承销方面也具备了相当强的竞争实力。

　　5.中小券商将具备明显的并购价值，关注具备外资并购潜力的中小券商

　　从外资进入战略的角度来看，外资往往倾向于选择牌照较齐全、规模适中的证券公司。在这种情况下，中小券商特别是业务牌照齐备的区域性券商将具备明显的并购价值。

　　另一方面，对中小券商而言，在行业竞争格局向规模化和集中化发展趋势日益明朗的背景之下，中小券商的生存空间将受到很大挤压。而合资无疑是国内中小券商快速有效提升公司竞争力、应对行业开放和集中的最为有效的途径之一。

　　因此，我们在关注行业龙头公司的同时，也应关注那些有外资并购动向的中小券商，这些券商将因外资并购而具备较高的投资价值。

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