农林牧渔：行业整合提升了龙头公司估值

　　中投证券 黄巍

　　投资要点：

　　“十一五”期间，我国将加快新农村重点工程项目的建设，从而新农村建设为解决“三农”问题提供了一条光明坦途，随着新农村建设的加快、国家产业政策的扶持，农业类上市公司将会拥有更加良好的发展预期和政策扶持。

　　最近一个月我国猪肉、鸡蛋等基本农产品价格呈现大幅攀升走势，主要是由于短暂的供求关系失衡导致。去年下半年以来生猪(出栏期半年)和鸡(出栏期三个月)的饲养量下降导致目前的猪肉、鸡肉和鸡蛋的供应量出现了下降，从而引发了短期内因供需失衡导致的价格快速上涨。

　　投资建议：对比美国和全球主要资本市场的市盈率水平，我国农业类上市公司的估值明显处于偏高的境地。由于我国是新兴资本市场，以及在以前股权分置的特定环境下，上市公司做强企业的欲望没有成熟资本市场强烈。现在股权分置完成之后，未来农业类公司的业绩也会得到很大程度的改善，因此用国外成熟市场的估值体系来评估我国农业上市公司目前的静态收益实不足取。鉴于此，考虑多重因素，对目前农业类上市公司持中性态度。

　　农业丰则基础强

　　1.1“一号文件”体现出农业在我国的重要地位

　　改革开放以来，我国多次对“三农”问题以一号文件的方式表达，体现出我国政府对“三农”问题的高度重视。通过

人民网的资料显示，我国关于“三农”的历年一号文件如下：

　　“十一五”时期(2006-2010年)是社会主义新农村建设打下坚实基础的关键时期，是推进现代农业建设迈出重大步伐的关键时期，是构建新型工农城乡关系取得突破进展的关键时期，也是农村全面建设小康加速推进的关键时期。

　　1.2农林牧渔总产值稳步增长，但占GDP比重逐年下降

　　从1978年以来，农林牧渔总产值保持着稳健增长的态势，最近几年有加速上涨的趋势，另外一方面，农林牧渔总产值占GDP的比重却是逐年下降，说明我国的工业和第三产业发展速度更快。

　　每年城镇居民收入和农民现金收入保持增长，城镇居民收入增长快于农村居民收入，使得城乡收入差距不断扩大，未来这种趋势还没有得到改变的迹象。

　　1.3农产品价格近期快速上涨

　　我国粮食产量连续三年增长，改变了过去粮食产量不能连续增长的历史规律，在我国大力发展农业，以及我国提高粮食收购价的环境下，未来粮食产量的持续增长趋势可以得到保证。

　　最近一个月我国猪肉、鸡蛋等基本农产品价格呈现大幅攀升走势，主要是由于短暂的供求关系失衡导致。去年下半年以来生猪(出栏期半年)和鸡(出栏期三个月)的饲养量下降导致目前的猪肉、鸡肉和鸡蛋的供应量出现了下降，从而引发了短期内因供需失衡导致的价格快速上涨。

　　另外一方面，饲料价格不断走高，直接提高了家禽的养殖成本，进而压制了农户扩大养殖规模的积极性。据农业部调查，以出栏一头猪为例，饲料成本就比去年同期增长40～50元，而且，一季度我国畜牧产品的生产成本价格指数上涨约11%。

　　由于最近相关农产品价格的快速上涨，很大程度上的冲抵了饲养成本的上升，提高了农户的养殖积极性，养殖规模容易快速扩大。其中，因为养鸡的周期是3个月，而养猪的周期是6个月，下半年鸡肉和鸡蛋的供给量会快速提升，进而平衡最近的供求关系。

　　而且根据《全国畜牧业发展第十一个五年规划(2006-2010年)》，到2010年，全国畜牧业产值占农业总产值的比重将达到38%。

　　发展指标有：肉类、蛋类和奶类产量分别达到8600万吨、3000万吨和4200万吨，年均分别递增约2%、1%和8%；饲料产量13100万吨，产值3400亿元。这份规划提出，“十一五”期间畜牧业发展的目标是：生产结构进一步优化，整体科技水平和综合生产能力显著增强，畜牧业科技进步贡献率提高到50%以上，规模化、标准化、产业化程度进一步提高，畜牧业加速向技术集约型、资源高效利用型、环境友好型转变，形成现代畜牧业生产体系雏形，草原生态恶化的趋势得到初步遏制。

　　确保这些目标实现，规划确定了“十一五”畜牧业发展的战略重点，包括转变畜牧业生产方式、强化良种繁育体系建设、加强草原建设和生态环境保护、大力发展饲料工业、推进畜牧业循环经济发展、构筑饲料和畜产品质量标准体系等方面内容。总而言之，在可以预见的半年内，鸡肉和鸡蛋价格将会稳中有降，逐步回落至今年3、4月份的价格水平。猪肉由于养殖周期长，不可控制因素较多，在未来的半年之类，价格会呈现出稳中有涨、涨幅有限的格局。

　　农林牧渔下半年投资机会分析

　　2.1原料价格上涨促进饲料业行业整合

　　我国饲料企业布局分散，生产规模小，低水平重复，不能实现规模效益。目前，我国有饲料加工企业1.2万多家，生产饲料只有7500万吨；美国只有300多家饲料加工企业，生产饲料却达1.4亿吨以上；法国饲料企业个数只有我国的2.3%，饲料产量却占我国45%。

　　从国外产业的发展趋势以及我国饲料原料向市场机制转变的过程来看，未来饲料业的产业集中趋势不可逆转，在目前的四家上市公司中，新希望和通威股份发展最为稳健，而且有定向增发的方案去进一步的做大主业，在行业整合的大趋势中受益明显。中小板的天康生物和天邦股份未来成长性较为突出。

　　2.2水产养殖业是渔业发展的方向

　　水产养殖业是我国渔业经济的主导产业，且是国家产业政策重点支持的产业，在2003年国务院公布的《全国海洋经济发展规划》明确指出：积极推进渔业和渔区经济结构的战略性调整，推动传统渔业向现代渔业转变，实现数量型渔业向质量型渔业转变。加快发展养殖业，养护和合理利用近海渔业资源，积极发展远洋渔业，发展水产品深加工及配套服务产业，努力增加渔民收入，实现海洋渔业可持续发展。

　　2000年国家计划委员会在《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》，把水产品生态养殖和名优特水产品养殖列为国家重点扶持和鼓励发展的行业，从国家到地方对水产养殖业都从资金和税收上给予优惠，积极支持该行业的发展。

　　根据联合国粮农组织(FAO)统计，2005年世界养殖水产品产量已占水产品总产量的34.1%，达4815万吨，同1995年数据比较，10年内增长了1.97倍。而同时期捕捞产品的年产量基本维持在9000多万吨。我国作为目前世界上最大的水产品养殖国，自90年代以来我国水产养殖量逐年攀升。1988年我国水产养殖产量首次超过了捕捞产量，到2006年，养殖产量占全国水产品总产量的68%，从事养殖的渔业人口1306万人。海水养殖与淡水养殖获得了同步发展，目前海水养殖量在我国水产品养殖总量中占比稳定在40%左右，并保持年均5-8%左右的增。根据《2001--2010年中国食物与营养发展纲要》，我国计划2010年保障人均合理的食物摄入量肉类28公斤、蛋类15公斤，水产品16公斤。在肉蛋类食物中，水产品的增长率最高，为37%。

　　据统计，2005年我国人均水产品消费量不到13公斤，而日本和韩国人均消费量是我国的7.5倍，可见我国水产品消费需求存在巨大的提升空间。根据FAO预测，2030年中国水产养殖将达到5807.7万吨。中国2005年水产养殖产量为3395万吨，即到2030年还有70%以上的增长空间。

　　獐子岛拥有确权的养殖海域面积65.63万亩，占全国2005年已查明的渔业用海面积的5.53%，居于同行业首位，并仍有40万亩海域可供确权开发。海水养殖业务业已形成育苗—育成—养成—采捕—加工—销售一体化的、完整的产业链，主要产品品种包括虾夷扇贝、刺参、皱纹盘鲍，市场占有率连续三年在同行业中排名第一，是目前国内最大的海珍品养殖企业，独立开发海域养殖面积居全国同行业之首，值得重点关注。

　　2.3其他子行业机会可能在明年

　　对于动物疫苗行业，国尚处于初级发展阶段，离欧美的发达水平还有很大差距。动物因为数量巨大，加上现代贸易的频繁，使得未来动物疫苗行业成长可期。

　　据统计，我国每年出栏的生猪为6亿头、牛5千万头、羊2亿只、家禽90亿只，并且猪、牛、羊等主要牲畜的存栏和出栏数目保持5%以上的年复合增长率，都使得动物疫苗行业能够保持一个良好的发展前景。

　　目前我国疫苗主要由国家进行采购，市场化程度不高，随着养殖规模的不断扩大，未来我国的市场化疫苗份额会进一步上升。据统计，目前我国的动物用药市场为500亿元，将来会被动物疫苗替代。面对这样的广阔市场空间，中牧股份、金宇集团和天康生物面临着很好的发展机遇。

　　鉴于估值因素，动物疫苗业、畜牧业、林业、种植业等细分子行业的重要投资机会在明年。

　　对比美国和全球主要资本市场的市盈率水平，我国农业类上市公司的估值明显处于偏高的境地。由于我国是新兴资本市场，以及在以前股权分置的特定环境下，上市公司做强企业的欲望没有成熟资本市场强烈。现在股权分置完成之后，未来农业类公司的业绩也会得到很大程度的改善，因此用国外成熟市场的估值体系来评估我国农业上市公司目前的静态收益实不足取。鉴于此，考虑多重因素，对目前农业类上市公司持中性态度。

　　3.2重要机会来自于资产整合和主题投资相结合公司

　　3.2.1北大荒――租金上涨＋国家扶持

　　北大荒(600598)是我国目前规模最大、现代化水平最高的商品粮生产基地，拥有耕地62.4万公顷，可垦荒地24万公顷。其所控制的友谊农场等16家农场分布在世界上土质最肥沃的三大黑土带之一的三江平原上，土壤有机质含量高，水资源丰富，无任何污染，有着“天下粮仓”的美誉。

　　北大荒将以农业为基础，以市场为导向，以农业高新技术研发与应用为手段，以实现利润为最大目标，突出北大荒绿色产品的品牌优势，大力拓展以水稻为主的农产品精深加工业，实现种植业向农产品加工业、传统农业向现代农业的转变，使北大荒成为国内最大、国际有影响的农业高新技术示范基地、农产品精深加工基地、绿色有机产品生产基地和经营稳健、效益显著、成长性良好的现代化农业企业。为此北大荒制定了四大发展战略：

　　1.农业产业化经营战略。北大荒通过收购控股股东的米业、纸业公司的股权，以及与控股股东共同出资兴建“哈尔滨龙垦麦芽有限公司”，未来将成为公司农业产业化的支柱产业，提供了公司发展的条件和基础。

　　2.科技发展战略。在种植业方面，北大荒的科技贡献率达到65%，未来将继续追踪吸收先进的农业技术，提升公司利润。

　　3.营销战略。北大荒将利用其人文影响、公司规模、以及产品均质，进一步深度开发生产“北大荒”系列产品，提升北大荒品牌，以品牌促进公司产品的生产销售以及经济效益的提高；北大荒将进一步强化产品销售网络体系建设，加强产品销售力度，扩大公司产品的市场占有率，将公司的资源优势转化为市场优势。

　　4.绿色有机产品战略。北大荒将大力发展绿色有机产品，满足消费者日益增长的对营养、安全食品的需求，使北大荒成为绿色有机产品基地。

　　北大荒的水稻、大豆、小麦、玉米的斤成本分别为0.30元、0.52元、0.33元、0.18元，均低于美国的0.82元、0.67元、0.50元、0.34元，作为北大荒的主要种植物水稻占总面积的40%，有突出的成本优势。而且粮价的上涨会带动北大荒的租金收入提升，有利于公司业绩的稳步增长。

　　北大荒地处我国寒温带地区，日照时间长、昼夜温差大、农产品品质普遍好。

　　北大荒所在的黑龙江省是世界大豆三大起源中心之一，蛋白质质量优于美国，食用大豆受日本、韩国青睐。北大荒生产的稻谷加工而成的大米，在国内市场拥有不错的知名度，出口日本、新加坡、英国和法国。北大荒积极发展强筋麦和中筋麦，改变以往重量不重质的经营思路，现在小麦品质可与美、澳、加麦抗衡。

　　我们预测北大荒2007年～2009年的每股收益为0.37元、0.41元、0.47元。鉴于“三农”连续三年放在中央“一号文件”位置的重要性，作为农业产业化的龙头企业理当享受行业龙头的溢价，给予“推荐”评级。

　　3.2.2新希望――饲料业整合＋金融参股

　　新希望(000876)的利润主要来源于四块业务：1、民生银行股权投资；2、饲料；3、乳业；4、化工。其中民生银行所带来的投资收益占公司利润的30%以上。

　　在2006年初通过了《公司发展战略调整议案》，宣布公司将从“适度多元化”的发展战略，调整为以农业和农产品加工为主，逐步减少和淡化在非农业的投资，集中精力抓好农业产业链一体化的经营和发展。并且随即开始了产业整合的行动。

　　2007年4月，新希望(000876)公告进行公开定向增发计划募集资金量不超过12亿元、不超过8200万股，用于投入以下项目：

　　1、新希望孟加拉有限公司年产10万吨饲料项目，投资总额为420万美元；2、越南新希望海防有限公司年产20万吨饲料项目，投资总额为700万美元；3、新希望印度尼西亚雅加达有限公司年产10万吨饲料项目，投资总额为495万美元；4、新希望印度尼西亚泗水有限公司年产10万吨饲料项目，投资总额为495万美元；5、越南新希望胡志明有限公司新增年产10万吨饲料项目，投资总额为300万美元；6、河北新希望饲料有限公司年产10万吨饲料项目，预计项目投资总额为3,500万元人民币；7、海南年产20万吨饲料项目，预计项目投资总额为7,000万元人民币；8、投资5.7亿元设立“新希望食品控股有限公司”(暂定名，系公司的全资子公司)；9、补充流动资金，用于偿还公司投资(包括收购和增资)北京千喜鹤食品有限公司形成的银行贷款和公司日常经营周转。

　　新希望持有新希望投资有限公司75%的股权，可以间接持有民生银行的股权。

　　民生银行的2006年年报披露，新希望投资有限公司持有民生银行60837.26万股，占民生银行的股权5.98%为第一大股东。

　　此次民生银行定向增发完成之后，新希望间接持有民生银行64114.75股，折合每股1.01股民生银行(新希望总股本按63058.45万股计算)

　　公司还持有民生保险7.2345%的股份，为其发起人股东。

　　在不考虑定向增发的情况下，我们预测2007年～2009年新希望的每股收益为0.45元/股、0.62元/股和0.72元/股，给予“推荐”评级。

　　3.2.3顺鑫农业――定向增发增强主业实力＋奥运受益

　　顺鑫农业(000860)在2006-2010年的发展战略中明确提出：“围绕大农业概念，以农产品加工为主体，物流、配送为平台，做强做大主业，打造集生产、加工、物流、销售为一体的农产品加工产业链。同时，积极把握房地产开发和水利施工及建筑施工业发展机遇，全力培育农业旅游观光业务，通过观念创新、产品创新、技术创新、体制创新和管理创新，力争使顺鑫农业成为具有国际竞争力的现代企业。”在白酒业务方面，公司主打产品为二锅头，其中清香型产能为3.5万吨，浓香型为1.5万吨，2006年实现产量3.6万吨，吨酒价格1.1万元，毛利率为50%。今年以来，公司的经营策略重点发展高端产品，前几个月高档酒的销售收入同比增长100%，中档酒增长90%，低档酒略有增长，整体贡献总利润近50%。在集团公司里面含有宁城老窖产能4万吨，2006年实现销售收入5000万元，达到了盈亏平衡，不排除日后集团将宁城老窖培育成熟之后注入到上市公司的可能性。

　　在肉制品加工方面，公司生猪屠宰300万头占到北京生猪屠宰的50%市场份额，到2008年提高到60%市场份额。公司未来计划全国范围内进行收购兼并，目前在达州和汉中有30万头的产能，未来将拓展上海、重庆、内蒙等地的屠宰市场，目标是2010年能够进入我国肉类行业前列。此项业务毛利率只有5%，只能通过产量的增加来提升业绩。

　　在石门农产品批发市场方面，目前是726亩，于1994年成立，是北京最大的两个农产品批发市场之一，每年成交金额达50亿，公司准备到2008年扩展到1000亩。因该市场公司是通过租金方式收取，面积的扩大有利于租金收入的提高。此项业务成本基本为0，收入的提高直接记入主营利润。

　　2007年3月份公司公告进行定向增发，将以9.2元/股的价格非定向增发6000万股投向食品加工建设项目、牛栏山优质酒储存仓库和石门农产品市场扩建。总投资5.1亿元，建成后贡献近利润1亿元。

　　在不考虑增发的情况下，2007年～2009年的每股业绩为0.34元、0.43元和0.55元，给予“推荐”评级。

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