有色金属：景气周期孕育行业缤纷热点

　　国泰君安 林浩祥

　　投资要点：

　　进入2007年，基本金属商品价格依然停留在历史的高点，A股市场有色金属板块指数也不断的冲击新高。从金属价格看，上半年基本金属价格呈现差异化走势，而有色金属行业指数远远超越大盘和金属价格涨幅。

　　矿山的投建和产能的释放是一个逐步推进的过程，决定了未来矿产金属的供给将保持平稳的增速；从价格/消费的弹性分析、发展中国家的消费成长空间，以及对全球经济形势的判断来看，金属消费趋势依然旺盛；基于资源型矿产的稀缺性和不可再生性的认识，我们认为金属商品价格中期调整的空间相对有限。

　　当前铜精矿的供给依然偏紧，但供需关系已经逐渐向平衡方向过渡；旺盛的需求支撑铝价的运行，未来发展中国家仍有巨大消费成长空间；中国依然会控制锌资源的出口，这将支撑国际锌价的未来走势；我们认为黄金、锡价仍处于上升通道之中。

　　国家对于行业政策调控旨在表明，行业未来的发展要逐步摈弃粗放的经营模式，规范行业发展秩序，鼓励高附加值产业的发展，积极引导产业投资结构转变，为有色金属行业的长期健康发展奠定基础。

　　站在金属商品的升浪之上，基于对有色金属行业和细分行业的分析判断，我们建议更多关注具有下游深加工产品，以及具有相对完整产业链条的公司的发展。结合公司业绩和估值考虑，我们重点推荐新疆众和和中金岭南。

　　行业中期面临的风险因素，一是在于金属价格的中期调整，二是A股市场整体估值体系的波动。

　　1.行业分析

　　1.1.概述——板块持续活跃

　　在以统治性货币美元不断贬值的背景下，流动性过剩现象出现了；而由于金属供给增速的减缓和消费的持续增长，导致了供需关系的紧张。这时候金属商品牛市诞生了。

　　进入2007年，基本金属商品价格依然停留在历史的高点，A股市场有色金属板块指数也不断的冲击新高。

　　从金属价格看，上半年基本金属价格呈现差异化走势，金属铜、锌价格都出现了较大的调整；耀眼的镍价经历了近期的急挫之后，资金近期开始关注铅金属；铝、锡价格波动则相对平稳。A股市场方面，自2005年7月以来有色金属行业指数升幅为799.6%，远远超越沪深300指数(381%)和金属商品价格升幅(145%)，彰显行业活跃魅力。

　　我们以为，有色金属行业公司业绩的增减波动，仍将与金属价格紧密关关联。而价格一方面将取决于供需关系的转换，一方面也受到全球资金活跃程度的干扰。

　　1.2.供给——会适度的增长

　　目前处于行业链条上游的资源型企业，矿石毛利率基本都处于50%至80%的丰厚盈利区间，这很自然的引发我们对于供给过快增长的担忧。

　　对于采矿行业的判断，需要把握一点即是，矿山的投建和产能的释放是一个逐步推进的过程。在供需紧张导致价格快速上涨的背景下，许多工业产品通过短周期的扩张行为，即可恢复供需平衡。而矿石的供应受到矿源勘探、矿山建设、交通运输等诸多条件的制约，扩产周期一般需要3～5年。正是由于供给对应矿山投建周期的滞后效应，2002年以前采矿投入的持续低迷，导致了2004～2005年供给的缓慢增长。

　　认清了矿山的投建长周期的特点，即可明白矿石的供给是缓慢增长、供需关系是逐步转换的过程，那么金属价格的确定的趋势性上涨或下跌也是一个中长周期的过程。因此我们认为金属价格有望在目前位置上继续保持高位的振荡。同时，对于自2004～2005年以来采矿投资的不断增长，使2007年之后金属的供需关系有望得到逐步缓解，这将构成金属价格中期调整的重要原因。

　　1.3.需求——中期趋势不会萎缩

　　从价格/消费的弹性角度分析，建筑建材、交通运输、机械设备、电力电子、包装等行业对于金属产品存在刚性需求，诸多行业对于金属材料和高分子塑料、陶瓷、木材等材料也有着较强的市场分割，使得金属行业的价格/需求弹性系数长期围绕在1附近。从产业的完整运行周期看，在逐渐传导和消化了上游金属原材料涨价因素之后，下游市场对于金属的消费规模不会明显减退。

　　另一方面，从人均金属消费量来看，中国、巴西和印度的平均用量与美国、日本还存在非常大的差距；而从消费结构看，在处于产业升级、大量投资基础设施建设的发展中国家中，金属消费市场还存在较大的潜在的增长潜力(例如发展中国家在建筑行业中铜消费较低，在未来消费不断升级后，铜的用量有望得到提升)。因此可以预计，未来发展中国家将成为带动全球金属消费增长的主要动力。

　　再从宏观面看，虽然近期的部分经济数据引发人们对于美国经济减速、引发金属消费萎缩的担忧，，但从制造业、行业采购指数和订单指数看，金属的消费依然旺盛。

　　同时我们更需要注意到，由于“增量部分”的经济实体如中国、印度、巴西等国家经济持续快速的增长，其地区的金属消费大大高于全球的平均增速，由此对全球金属需求总量形成重要支撑。因此，以中性的眼光看待全球经济平稳向前发展，我们认为全球金属市场的消费将是持续平稳的增长。

　　综合以上三个方面，我们认为从短期金属价格上涨对消费具有一定的抑制效果，但从中长期看，金属的消费市场增长空间还很大，并不会出现萎缩。

　　1.4.政策——引导行业更健康的发展

　　1.4.1.调控有助于规范行业发展秩序

　　长期以来，我国矿业行业发展采用的是大量消耗资源和粗放式经营的传统经济发展模式，重速度、数量，轻效益和质量；重外延扩大再生产，轻内涵挖潜；对矿产资源重开发、轻保护，造成了资源的过度破坏和巨大浪费。

　　而冶炼和压延环节中，行业发展又存在着各地方盲目立项、违规扩产等问题。在当前在国内外市场需求持续旺盛和资金等要素支撑条件较好，特别是金属价格持续走强的背景下，不少地方政府投建新项目、扩充产能的意愿比较强烈。于是此时国家加强对整个行业的宏观政策调控、规范行业发展秩序显得尤为必要。

　　1.4.2.引导产品出口和产业投资结构的转变

　　我国既是有色金属的生产大国，也是消费大国。从战略角度出发，资源产品的出口必须以保证国内的长期稳定供给为前提；从经济利益角度考虑，长期以来国内原材料和资源性产品低价出口现象也应该得到有效遏制。

　　2007年7月，国家再次调整了出口税收政策，一方面为了减轻贸易顺差的矛盾，另一方面旨在优化出口商品结构，抑制“高耗能、高污染、资源性”产品的出口，促进外贸增长方式的转变。

　　我们认为，从政策调控、行业治理的宏观层面看待国内有色金属工业的发展，一方面国家将逐步摒弃原有的粗放式的发展模式，取而代之的是倡导采用循环经济的持续发展模式；另一方面，国家积极鼓励企业发展具有高附加值的金属产品，限制或控制限制资源型初级产品的出口。这意味着，一方面在淘汰落后产能后，规模以上的技术优势性企业将占据更多的市场份额，另一方面对于生产高附加值产品的技术领先企业，将得到更多的政策扶持和更广阔的成长空间。

　　1.5.价格——中期调整空间有限

　　对于金属商品牛市的成因，我们认为，一方面由于2002年以来全球矿山建设投入的减缓，造成供给增速放慢，而同期全球经济平稳向上，从而形成供需关系的紧张；另一方面，全球资本市场的活跃，金属商品吸引了相当部分的投资热钱。

　　对于金属商品价格持续维持高位的看法，我们以五年为期考察CRB各种商品指数中升幅时发现，价格指数升幅较大的除工业品和软商品(可可，咖啡，橙汁，白糖)

　　商品外，消耗性资源型产品能源(原油，取暖油，天然气)、基本金属和贵金属升幅更大。由此对目前金属价格所处位置的理解，必须考虑矿产资源由于其自身的稀缺性和不可再生性的特点，其价值应给予重新认识——即重估资源型产品的价值。

　　考察以十年为期CRB指数变化趋势时可以发现，目前基本金属的升幅与能源指数升幅基本持平。其中2002年以来的能源价格经历了短暂调整后，整体依然保持了向上的趋势，即消耗性资源型产品价格存在趋势性上涨的现象。而金属商品虽然部分可以回收利用(目前废铜、废铝的回收利用比例约占新增金属量的1/3，)，但基于资源型矿产的稀缺性和不可再生性的认识，我们认为，金属商品价格中期调整的空间是一个有限的范围。

　　2.子行业和相关公司

　　2.1.铜

　　2.1.1.供需仍显紧张，但逐步向平衡过渡

　　从三大交易所的库存量看，铜的供需紧张态势正从2005年的底部走出，但较2003年以前的库存水位还有较大距离。而在2007年上半年最新的TC/RC谈判中，冶炼企业也没能提升弱势的谈判位置，从而提升加工费用或添加价格分享条款，这显示出目前的铜精矿仍处于紧张的供给状况。

　　但同时我们也注意到了供给开始增加的迹象。在今年一季度中，主要的铜精矿生产国智利、墨西哥的矿山已经开始增加供应(一季度铜精矿同比增长分别为5.5%和5.1%)。另一方面，我们相信，今年的铜矿罢工所带来的负面影响要小于2006年，这也有望促进全球铜精矿的供应的增加。在全球矿山勘探投入增长较快的2003～2005年，其间投建的矿山产能也将陆续在2007年下半年后逐步释放，这将有望支撑铜精矿供需关系从紧张转向平衡，宽松的局面。

　　2.1.2.上市公司

　　中国方面，自2003年以来中国成为全球最大的铜消费国。由于国内消费的增加以及冶炼产能的不断增长，国内铜精矿的进口呈现出不断增长的趋势；2005年铜精矿涨价之后，国内废铜的进口又出现了快速增长的势头。

　　由于铜精矿的自给率不足，国内铜业公司仍将大量采购铜精矿填补自身冶炼产能的需要。在铜精矿供应仍处于紧张的时期里，江西铜业、云南铜业和铜都铜业三家上市公司的盈利主要还是来自于矿山的利润贡献。考察三大铜业公司折合的每股资源储量，我们给予江西铜业、云南铜业“谨慎增持”的投资建议。

　　2.2.铝

　　2.2.1.全球铝工业整合进程加快

　　2007年3月，在俄罗斯铝业公司完成了对西伯利亚乌拉尔铝业公司和嘉能可国际公司的资产收购后，新俄铝成为全球最大的铝工业公司——原铝总产能近400万吨，氧化铝产能达到1100万吨；5月，美铝宣布对加铝进行收购的方案，若合并成功后，新公司将达到生产原铝780万吨，氧化铝2150万吨的产能规模，重新成为行业的龙头；中国铝业在4月完成了对兰州铝业、山东铝业的收购后，原铝和氧化铝产能规模分别为280万吨和1046万吨。我们认为，全球的铝工业已经凸显出美铝、俄铝和中国铝业三足鼎立的战略版图，行业的集中度进一步提升，而这也将继续推动铝工业的进一步兼并整合。

　　2.2.2.需求的旺盛支撑价格的高位

　　从库存看铝的供需关系并不紧张，支撑铝价平稳走高是持续旺盛的需求。

　　价格方面，上半年上游铝矾土的价格基本稳定；氧化铝的价格在2月份由200美元跳升至360美元；铝价整体呈缓慢上升的走势。

　　产量方面，全球季度氧化铝同比仅增长1.9%，环比下滑2.7%；而同期全球原铝同比增长2.5%。由于电解铝产量的增速明显高于氧化铝产量的增速，导致氧化铝市场的紧俏，推升了氧化铝价格的上扬。

　　需求方面，短期欧洲对原铝的需求增加，中长期看发展中国家有着巨大消费潜力。由于成本的原因，西欧部分电解铝厂从2005年开始陆续减产或停产，其后果表现为区域性原铝供应的紧张。2007年5月，欧盟正式下调了原铝进口关税从6%下调至3%，旨在扩大从俄罗斯的原铝进口。同时欧盟为保证地区原铝供应的平稳，仍有将关税将为0%的计划。

　　据CRU的预测，至2020年全球铝消费将达到6千万吨，即在2005～2020年的符合增长率为4.35%。与发达国家比较，俄罗斯、中国、印度、巴西等人口大国的人均铝消费还比较低，未来的这些国家的基础设施建设和消费升级将推动铝金属需求的快速成长。

　　2.2.3.上市公司

　　2007年上半年国内氧化铝、原铝产量都保持了快速的增长，二季度以来铝材的产量也增长很快。由于出口关税的取消，未锻轧铝合金的出口呈下降趋势，而转变为铝材的出口增加。

　　我们认为调整关税释出的政策意图，旨在减少“高耗能、高污染、资源性”产品的出口，从而引导企业调整投资方向，避免低附加值产业的盲目投资和产能过剩。因此从产业投资的角度看，一方面我们认为深加工产品的持续成长性，能较好的规避周期波动性的影响，另一方面深加工产业中长期发展也更多的得到国家政策的扶持。相关行业公司当中我们给予新疆众和“增持”的投资评级。

　　在全球铝工业企业集中度越来越高的浪潮冲击下，未来中国的铝工业也将加速集中整合；同时，基于未来氧化铝价格先于原铝价格回落的预期，我们认为电解铝行业的景气运营周期仍将持续。相关行业公司中我们推荐中国铝业、南山铝业、中孚实业、焦作万方“谨慎增持”的投资评级。

　　2.3.铅锌

　　2.3.1.锌

　　中国持续5个月的锌净出口在2007年4月结束，4、5月份中国净进口锌分别为2.3和2.1万吨；同时从6月开始，国家对于未加工锌的出口加征10%的关税，有望对于进一步降低国内锌的出口量。

　　我国是锌金属的矿产大国，也是消费大国。由于锌的回收利用较为困难，降低锌产品出口能切实保证国内需求，避免高耗能产品的廉价出口。我们认为政策的调控短期对国内锌价形成一定的压力，而中国出口的减少，将对国际锌价走势构成支撑，由此提振国内锌价走势。

　　2.3.2.铅

　　在镍价大幅调整后，铅成为2007年以来的明星金属。由于汽车、电动自行车产量增长带来铅蓄电池的产量快速增加，铅的消费需求也开始大幅增长。中国3月以来铅持续大量进口，对国际铅价形成积极的支撑。

　　2.3.3.上市公司

　　我们认为中期来看，国内锌精矿的供给逐渐增加，促成矿石的价格回调，这对于锌冶炼企业产生正面的影响；而国际锌价中期仍有望在高位振荡，这对于矿业企业构成持续的利好。而由于下游消费的增长提升铅价，将增厚资源型公司业绩。综合以上观点，我们重点推荐集合铅锌采矿、冶炼一体化的公司中金岭南，给予“增持”的投资评级。

　　2.4.黄金

　　2007年上半年黄金价格维持在650美元/盎司附近，价格的中期走势与美元指数持续表现为负相关走势。

　　在全球相继进入了新一轮加息周期的时候，持续低迷的美国房地产业成为美元加息的巨大障碍。2004-2006年美国的联邦政府财政赤字分别为4130、3190和3,550亿美元，而当政府推出降低预算赤字计划时候，减税方案施行又让政府陷入两难境地。

　　黄金作为兼具货币和商品的双重属性。对于美元的贬值，具有货币属性的黄金价格自然有望走高；以美元中期仍旧难以逃脱持续走弱的尴尬预期来看，流动性过剩的问题短期也难以根治，这也将隐性的推升金属商品价格水位，由此对于商品属性的黄金也有支撑的作用。在以美元陷入贬值、同时金属商品处于牛市的运行周期里，其货币属性和商品属性都在推升金价的上扬。因此我们认为，金价中长期仍处于上升的通道之中。

　　2.5.其他小金属

　　2.5.1.镍

　　上半年来持续高企的镍价，带来的一系列负面影响包括国内钢厂扩大含镍生铁的用量，采用电解锰加大200系列不锈钢的产出，替代300系列产品，并且几大钢厂做出了在7月里联合减产20%的不锈钢产量的应对措施。

　　6月除，在伦敦金属交易所修改了交易持仓规则后，以LME三月期镍为代表的国际镍价开始了快速下跌，镍库存短期也出现了大幅的增长。

　　我们认为镍价在上升过程中，一方面由于需求的旺盛，价格持续得以支撑，另一方面由于全球镍精矿的供应商较为集中，较高的行业高集中度使得期货交易遭受到了部分的价格操纵。

　　未来支撑镍价的主要因素仍是中国不锈钢产能的释放，由此带来对于镍需求的增长。而镍价面临的压力，一方面在于全球市场供需逐渐平衡的预期(统计机构预计2007年全球镍供需将实现基本的平衡，同时预计2008年全球镍精矿的产出逐步增加)；另一方面目前国内外钢铁厂正在逐步增加低镍不锈钢产品的研发投入及试产，这对镍价的中期走势将形成较大的压力。

　　2.5.2.锡

　　从价格走势看，锡价在2006年下半年由于印尼方面进行行业整治而导致供应中断而开始持续上行。从未来趋势看，持续旺盛的需求是支撑锡价的有力保证。

　　全球锡的消费结构中，45%的锡作为电子工业中的焊料使用。而考察电子工业的发展，一方面在发达国家加大了对无铅焊料的推广，使得焊锡的使用量大大增加；另一方面，半导体行业的持续景气，对于锡的需求也在不断增长。

　　从机构对与全球锡市场供需预测看，2007年锡的供需缺口进一步扩大。我们认为锡价有望沿袭前期缓慢上涨的趋势，直至供需关系出现实质性翻转。

　　3.投资建议

　　3.1.1.行业——景气周期孕育缤纷热点

　　金属商品牛市的到来，对行业公司的正面影响不仅仅表现在企业经营收入、利润的大幅增长，也将积极推动矿业资源的收购、控制，产能的扩充、技术的更替和产业链的延伸发展，这使得有色金属行业公司在未来的3～5年里，将是我们持续关注的热点和焦点之一。

　　与此同时，相关的行业准入条件、产品标准也有望在此期间重新订立或进一步规范，国家的政策性调控也将为行业持续性发展建立指针，这对于规模以上的公司创立了更健康的发展环境。

　　对于上游企业，无疑在这一轮牛市的最大受益者。2005年7月以来，金属商品中铜、锌、铅的涨幅均超过了150%，行业上游的矿业企业发展进入到了丰厚回报的运营周期。以金属价格中期调整幅度有限，以及上游企业有望加速对矿产资源收购、控制为预期假设，我们认为资源型企业在这轮持续的牛市中将是最大的赢家，同时也是未来需要持续关注的热点(如矿产资源收购事件对公司业绩存在重大的影响)。

　　对于行业的中游(如铜冶炼、电解铝、铅锌冶炼)企业，由于矿石的上涨落后于金属价格的上涨幅度，因此产业链条的中游也分享了金属上涨这块行业的蛋糕。而未来居于链条中游的企业的优势在于，在上游原材料供需关系逐渐由紧张至逐步缓解乃至宽松的过程中，企业的盈利能力是逐步提升的过程(表现为矿石的价格回落先于金属价格的回落)；同时，中游企业周期性特征没有资源型企业明显，业绩波动风险性要比上游企业的小。

　　相比较而言，站在金属商品的升浪之上，我们建议更关注具有下游深加工产品，以及具有相对完整产业链条的公司的发展。从国外的有色金属工业的发展进程看，深加工产品始终为发达国家重视发展；从国内产业的发展趋势来看，国家有意调控低附加值的初级加工产品的发展规模，而鼓励生产高附加值的深加工产品(可以从关税的调整、工业用电的标准可以得到注解)；同时深加工产品受初级产品价格波动影响较小，由此也减弱了商品周期波动性的影响。因此，从企业成长性、国家政策导向和抗风险波动性看，深加工型的产业公司都是值得长期投资的首要标的。另一方面，看好金属商品的价格走势，也即看好有色金属工业的投资价值回报，而对于投资于具有完整产业链条的企业，也锁定了商品牛市的整体利润环节。

　　而就行业整体而言，由于行业处于景气周期，矿产资源的收购、企业资产的注入、相关公司的兼并整合事件将更频仍出现，这对于行业公司的发展将产生深远的影响。

　　3.1.2.投资思路

　　承以上论述，我们认为时间推进至2007年三季度，有色金属板块投资脉络可以归结为以下几点：

　　看好金属商品价格的中期走势，即寻找具有矿产储量实质性显著增长的资源型公司，对应建议关注的公司有云南铜业、吉恩镍业、贵研铂业、宏达股份；

　　看好有色金属工业的持续发展，并期望部分规避产业的周期性风险，即投资产业链条一体化的公司，锁定产业链条完全利润，对应建议关注的公司有中金岭南、南山铝业、金瑞科技；

　　看好国家政策鼓励的方向、业务产品具有突出成长性，并有效规避有色金属周期性的投资策略，可选择行业中的下游深加工产品的公司，建议重点关注新疆众和；

　　看淡美元，看好黄金，看好黄金资源型企业的扩张性战略发展模式，在融资性项目确定以后，“增持”山东黄金。

　　就以触发性事件因素改变公司的内在价值，也将是未来投资关注的方向。以中国有色金属工业继续做大做强、集中度不断提升的行业整合趋势，建议关注中国铝业、焦作万方、锌业股份、关铝股份公司是否存在收购兼并的事件性投资机会。

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