保险业：快速增长提升行业估值空间

　　国泰君安 伍永刚

　　投资要点：

　　保险业依然维持其朝阳行业的本色，增长速度不但快于GDP，也快于国外同行，虽然近两个月保费的增长速度有所放缓，但无论是利率变动还是资本市场的财富效应，都无法影响保险业的长期发展趋势；审慎监管夯实了行业的发展基础，为有效规避行业快速发展可能带来的风险提供了政策保证。

　　保险业积累第一个1万亿资产用了24年，积累第二个1万亿资产仅用了3年，今年前5个月增加的保险资产就达4500亿。

　　不考虑没有市价的部分，国寿战略性股权投资浮盈338亿，平安浮盈311亿；3月和5月的两次加息，预计中国人寿因此每股收益2007年增加0.05元，五年内提高到0.10元，中国平安2007年增加0.10元，5年内达0.22元；利息税的减免将进一步提高其利息收入。

　　平安与国寿各具竞争优势，平安的主要竞争优势在于：(1)先进的管理；(2)全面的综合经营平台；(3)不断优化的业务结构；(4)投资便利。国寿的主要竞争优势在于：(1)市场垄断与规模优势；(2)政策支持；(3)管理改进；(4)投资便利。

　　我们预测，按新会计准则，中国平安2007年、2008年每股净收益分别为2.52、3.5元。根据内含价值基础上的评估价值方法，按市价平安2007年的新业务价值隐含倍数为65.48倍，2008年的新业务价值隐含倍数为48.79倍。

　　维持对平安的增持评级，并将年内目标价由70元调升为100元。该目标价对应的2008年新业务价值隐含倍数为69倍。

　　中国人寿2007年、2008年每股净收益分别为1.30、1.83元。根据内含价值基础上的评估价值方法，按市价国寿2007年、2008年的新业务价值隐含倍数分别为58.45倍、37.48倍。

　　维持对国寿的增持评级，并将年内目标价由45元调升为60元。该目标价对应的2008年新业务价值隐含倍数为50倍。

　　1.行业增长：仍显朝阳本质

　　1.1.增速快于GDP与国外同行

　　保险业在经历了前几年的爆发式增长后，从2004年开始进入了一个平稳的快速发展阶段。近五年来，我国GDP年增长率在10%左右，而我国保费的增长速度每年均超过了GDP的增长速度。2001-2003年保费的增长速度超过了30%，2004年是增长的低谷，但仍然维持了11.3%的速度。此后，保费的增长速度和GDP的增长速度又开始拉开差距，到2006年，保费的增长速度超过GDP增速近4个百分点。

　　根据经济结构升级的要求，保险业更快增长速度的趋势预期将继续维持，保费占国内生产总值的比例将进一步提高。

　　发达国家的保险市场已进入成熟期，增长基本上处于停滞状态。作为最大的新兴市场之一，我国保险业的增长速度远高于美英等发达国家在情理之中，但即使是相对于发展速度比较快的其他新兴市场，我国保险业仍具有明显的增长优势。

　　1.2.寿险增长近忧：无碍大局

　　由于今年4月、5月的保费增长速度有所回落，大家开始警惕保险业的持续增长能力。这种担忧基于两个层面，一方面与利率上升有关，利率上升之后，即使1年期的存款利率按税后计算也已接近保监会规定的定价利率上限2.5%，而更具可比性的3年期和5年期存款利率已达3.53%和3.96%(均按税后计算)，从而使现行保费显得相对过高，降低保险产品的吸引力；另一方面与资本市场的财富效应有关，股票市场近期的迅速上涨，积聚了大量的资金。这两方面在短期内对保费增长以及退保都可能产生不利影响。但是，保险是一种长期的业务，无论是利率变动还是资本市场的短期财富效应，都无法影响其发展趋势，决定保险业长期发展的是因经济发展而形成的巨大市场潜力。

　　1.2.1.资本市场的挤出效应不会持续

　　股票市场的快速上涨对于提高保险公司的投资收益大有贡献，但在短期内，资本市场的财富效应改变了资金的分配渠道，除了导致储蓄资金搬家外，对保费的增长速度也造成了一定的冲击。虽然我们坚定看好中国资本市场的发展，但是这种短期内的高速增长不可能持续，一旦股市趋于平稳增长，不同风险偏好的资金又会重新回归不同的投资渠道。保险既具独一无二的风险保障功能，又能分享投资增值的好处，必然是资金流向的理想选择。

　　1.2.2.利率对保费增长趋势的影响很小

　　保险产品主要分为两类：风险保障型和投资型。利率变动会改变保险价格和投资于其他资产的机会成本，从而影响保险需求。但是，对于传统型寿险，其功能以风险保障为主，价格弹性较低，受利率变动的影响有限。对于投资型产品，其业务的增长取决于其他投资渠道的吸引力，利率变动对固定收益产品的影响是直接的，而对权益产品的影响却比较间接，理论上，两者的方向是相反的，利率变动与投资型产品需求之间的相关性取决于保险投资在固定收益投资与权益投资之间的配置，不存在明确的关系，特别是在新兴资本市场中，权益产品的收益受利率变动的影响更小。

　　因此，利率变动对我国保费增长趋势的影响很小。事实上，从我国寿险业的发展来看，寿险保费的增长与利率的相关性不大。

　　1.2.3.消费升级推动行业发展

　　当一个国家人均GDP进入1000到3000美元的阶段时，需求结构会有一个转折。

　　我国目前的人均GDP为2000美元左右，2010年有望达到3000美元，这意味着我国的消费结构正处于一个升级的区间。从人口结构的角度来看，作为消费主体的25-49岁人口比重由90年代初的32%上升到近期的45%，以青壮年为主体的年龄结构决定我国进入消费快速增长期。本轮消费升级的一个重要特点是投资需求大大增加。对于保险消费而言，中国保险消费者未来的金融风险管理需求将会变得越来越多样化，不仅需要基本的财务风险保障，同时还将追求个性化的风险管理产品和服务。消费结构的升级将持续推动保险行业的发展。

　　1.2.4.产品创新应对形势变化

　　为了更好地应对各种冲击,提高竞争能力，保险公司不断根据市场的变化和被保险人的需求推出新的产品，如提高投资型产品的比例和分配方式，开发新的保障型产品。产品创新一方面可以应对外来冲击的影响，另一方面可以在消费升级的驱动下，将潜在的保险消费需求转化为现实的保费增长。

　　1.3.产险崛起

　　产险的增长速度从2006年开始出现超越寿险的趋势，2007年一季度的增速达寿险的2倍多，主要受益于2006年7月1日开始实施的机动车交通事故责任强制责任保险(简称交强险)。国务院2006年3月发布的《机动车交通事故责任强制责任保险条例》规定，在中华人民共和国境内道路上行驶的机动车的所有人或者管理人，应当依照《中华人民共和国道路交通安全法》的规定投保机动车交通事故责任强制保险。但是，只有中资保险公司经保监会批准后才能从事交强险业务，因而2006年中资产险公司的保费增长了接近23%，而外资产险公司的保费只增长了14%。提升产险增长潜力的利好因素还有：强制责任险和农业保险。在高危行业及公众聚集场所实施强制责任保险的问题已经引起监管层的关注，像交强险一样，强制责任险的推出将给产险业务的发展带来很大的成长机会。国务院23号文《关于保险业改革发展的若干意见》及全国金融工作会议均提出，要大力发展农业保险。作为一个农业大国，在中央财政和地方政府的支持下，农业保险一旦落地生根，其市场前景极具想象。

　　1.4.行业仍处于发展的初级阶段，上升空间巨大

　　与国际保险业相比，中国保险业还处于发展的初级阶段。中国GDP全球排名第4位，保费收入排名第11位；保费收入占GDP的比重，世界平均值为8%，而中国仅为2.8%；全球人均保费为512美元，而中国仅为56美元；中国保险资产仅占金融业总资产的4.2%，远低于发达国家20%左右的平均水平。

　　1.5.审慎监管夯实行业发展基础

　　行业的快速发展常常隐含着各种风险。中国保监会在审慎监管方面做了大量工作，为有效规避行业快速发展可能带来的风险提供了政策保证。在偿付能力监管方面，保监会陆续发布了13号《保险公司偿付能力报告编报规则》，并且发布了6号《问题解答》，基本上建立起了中国的偿付能力监管体系。在市场行为监管方面，加强了现场检查工作和处罚力度，仅2007年1-3月就处罚违规保险机构234个，处理相关责任人122人。在公司治理监管方面，2007年4月连续出台了4份规范性文件，对保险公司的独立董事、风险管理、关联交易、内部审计等重大公司治理问题做出了严格的规定。

　　2.市场与业务结构

　　2.1.市场结构：强者恒强

　　目前我国共有保险公司100家，其中中资公司59家，外资公司41家，中国人保、中国人寿、中国平安、中保国际、民安控股等5家中资保险公司在境内外上市。保险业是我国金融领域中开放得最彻底的一个行业，市场竞争也越来越激烈。即使是这样，中国人寿和中国平安依然保持了稳定的市场份额，并且还有不断上升的势头。

　　中国人寿约占整个寿险市场的50%，平安人寿和平安产险占寿险市场和产险市场的16%和12%，分列第二位和第三位。在整个产险加速发展和市场竞争加剧的情况下，平安产险仍以每年一个百分点的速度提高其市场占有率。产险的崛起给平安的发展增添了新的动力。

　　2.2.业务结构：持续改善

　　在粗犷式竞争阶段，保险公司的保费收入中大多是趸缴收入。趸缴收入是一次性的，没有持续性，对保险公司的内涵价值贡献小。因而保险公司都努力提高期缴业务的比重，以获得持续的业务收入来源，提高公司内涵价值。中国平安的期缴产品在2005年已经达到75%，并在逐年提升；中国人寿的期交业务保费收入在2006年也超过了50%，比2005年提高了3个百分点。中国平安和中国人寿的业务结构持续改善。

　　2.3.给付巨增：值得关注

　　2007年前5个月，在产险赔付率下降的情况下，全行业的赔付率上升很快，主要是因为寿险给付大量增加，其中，中国人寿一季度的给付384亿，超过了其2006年全年的给付。寿险给付的剧增是因为一些寿险产品集中到期引起的，如国寿鸿瑞及国寿鸿泰等产品的集中到期，就导致中国人寿一季度344亿的给付。如果公司提取了足够的准备金，产品到期集中引起的给付不会对利润产生影响，但会增加现金流出。产品集中到期的情况是否还在持续，值得关注。

　　另一个需要关注的是营业费用率有上升的趋势。全行业的营业费用率在2000年至2003年间是下降的，而在2003年至2006年间却以每年一个百分点的速度上升。2007年前5个月虽然出现下降，但费用发生的不均衡致使这一数据不具有可比性。

　　营业费用的整体上升主要是因为竞争加剧引起的，目前行业人才的紧缺以及不规范的竞争，导致成本不易控制。

　　3.资本扩张与加息：提升投资收益

　　3.1.资产快速扩张，投资结构优化

　　保险资产的积累呈加速增长，从1980年恢复国内业务以来，保险业积累第一个1万亿资产用了24年，积累第二个1万亿资产仅用了3年。这种加速增长的态势在2007年得到了延续，今年前5个月增加的保险资产就达4500个亿，这还没有考虑大量金融资产的增值。目前，仅中国人寿的总资产就已突破1万亿。整个保险业的资本金总量超过2000亿元，是2002年的5.6倍。资本实力的快速提升，为保险业分享我国经济和资本市场的繁荣提供了强大的武器。

　　在资产快速扩张的同时，投资结构也在不断的调整。国债和银行存款等固定收益类投资在投资中占的比例逐渐下降，而权益类投资的比例在不断上升。中国人寿和中国平安的投资结构调整方向是一致的，即降低定期存款的比例、提高权益证券投资的比例。中国人寿2006年底的权益投资比例接近15%，中国平安为14%，全行业的这一比例为10.3%。2007年一季度，全行业的权益投资比例已经上升至18.3%，中国人寿和中国平安的这一比例估计也接近了20%的上限。

　　3.2.资本大鳄：尽享增值盛宴

　　作为主要的机构投资者，在中国资本市场的繁荣增长期，保险公司尽享这场资本增值的饕餮大餐。保险资金不仅能通过抓住市场机遇，享受到短期投资所带来的收益，其优势更体现在长期特性上，通过战略性投资分享中国经济发展和资本市场繁荣的长远利益。按照2007年6月22日的复权价计算，中国人寿股权投资的浮盈达338亿，这还不包括没有市价的广发行的投资，中国人寿获得广发行20%的股权，与花旗等并列成为第一大股东。中国平安的收获同样很不错，共有311亿的浮盈，另外还有24亿没有市价的其他股权投资。由于平安收购了深商行，并且拥有自己的证券和信托公司，这部分虽然不会体现为浮盈，但作为整个集团经营业务的一部分，资本市场的繁荣和发展直接融入了其长期战略发展中。

　　3.3.投资渠道逐步放开，资本优势更加明显

　　虽然很多保险公司的权益投资比例都已经接近上限，但投资渠道的放开为保险公司资本优势的发挥扫清了障碍。从2006年起，保险资金可以通过间接基础设施投资进入交通、能源、通信等国家重点基础建设项目；QDII的放行，为保险资金打通了境外投资的通道；改变了保险资金不可以投资过去12个月涨幅超过100%的股票的限制，保险资金直接入市比例的提高也在讨论之中。投资渠道的放宽，为提高保险资金的收益提供了条件，但也可能增加了相应的风险，如QDII投资的外汇风险。

　　3.4.固定收益投资：加息增厚每股收益

　　目前，保险公司的大部分投资还是债券和定期存款这些固定收益产品，加息提高了这些产品的利息收入。虽然绝大部分债券和和定期存款的利率都是固定的，但到期的产品可以按新利率进行再投资，增加利息收入。此外，新增加的保费将形成新的投资，新投资也可以按提高后的利率获得收益。今年央行已分别于3月和5月两次加息，并有继续加息的趋势，保险公司今年的利息收入将会提高，随着固定利率产品的陆续到期，以后年度的利息收入还将进一步提高。

　　3.4.1.现有固定收益投资可增加的利息收入

　　今年有部分债券和定期存款到期，并且有部分债券和定期存款的利率本身就是变动的，因而原有的固定收益投资中有一部分可以按新的利率获得利息收入。根据债券和定期存款的到期情况，我们对中国人寿和中国平安现有固定收益投资(截至2006年12月31日)因加息而可以在今后几年内多获得的利息收入进行了测算。

　　由于保险公司1-5年期的定期存款最多，债券投资大多在5年以上。我们分别采用3年期和5年期定期存款的利率变动进行估算。今年3月和5月的两次加息，3年期存款利率分别上升了27和45个基点，5年期存款利率分别上升了27和54个基点，因2007年不能享受整年加息的好处，其新增的利息收入按8个月计算。可按新利率计算利息收入的投资金额根据下列公式计算：

　　可按新利率计算利息收入的现有投资=当年到期固定利率投资/2+以前年度到期固定利率投资+全部变动利率投资

　　3.4.2.新增保费投资而增加的利息收入

　　除了现有投资外，每年新增加的保费也有很大一部分进入投资资产，这部分新增投资可以比利率上升前的资产获得更高的利息收益。在测算中，假设新增保费的60%形成固定收益资产，并且保持现有的期限配置结构，从而不同期限资产对应的利率上升幅度也不同。2007年中国人寿和中国平安的预计保费根据1-5月的增长速度确定，中国人寿13%，平安寿险15%。考虑到保费在一年内基本上均匀分配，全年新增保费形成的资产按50%折算到年初点。中国人寿2007年保费投资因利率上升而增加的利息收入约4.51亿，中国平安为2.21亿。

　　3.4.3.每股收益因加息而增加

　　现有投资及新增保费投资增加的利息对每股收益作出增量贡献，并且随着更多固定利率投资到期，这种增量贡献将越来越大。仅考虑今年3月和5月的两次加息，根据中国人寿和中国平安保费的增长速度，我们预计中国人寿每股收益2007年因加息而增加0.05元，五年内接近0.10元，中国平安2007年增加0.10元，5年内达0.22元。由于现有固定收益投资数据截至2006年底，在计算对每股收益的影响时，用的股本数也是2006年12月31日的；新增保费投资增加利息对每股收益的影响用的是当前的股本数据，因为新增保费是由现有全部股本创造的。这样，我们在计算加息对固定收益投资的影响时就没有考虑中国平安2007年新募集的A股资金，基于分子分母的一致性，不考虑新股发行对计算结果不造成实质影响。

　　3.4.4.利息税减免：进一步提高利息收入

　　利息税有望得到减免，这将是保险公司的又一大利好。保险公司的银行存款利息收入将在原来的基础上增加25%。

　　4.公司评级：人寿平安，各领风骚

　　目前A股上市的保险公司仅国寿、平安两家，它们是行业内最优秀的两家保险公司，具有各自独特的优势和核心竞争力。

　　4.1.核心竞争优势

　　中国人寿的竞争优势在于：

　　(1)市场垄断与规模优势。

　　中国人寿占寿险市场50%的份额，其霸主地位无人能撼，作为唯一家央企寿险公司，凭借其在该领域多年打拼建立起来的营销渠道和品牌，规模优势非常明显。

　　(2)政策支持。

　　中国人寿的另一核心竞争能力是其强大的资本实力和政策支持，8000亿元的资产还在不断增加中，在资本市场发展和金融不断深化的背景下，中国人寿必将不断向银行、证券、信托等其他金融领域扩张，在政策的支持下甚至进入某些产业领域，当仁不让地享受中国经济发展和资本市场繁荣这一盛宴。

　　(3)管理改进。

　　中国人寿正在大力建设研发、营运中心，优化业务流程，完善风险管理，实行数据的大集中和管理的相对集中，提高运行效率。

　　(4)投资便利。

　　投资渠道越来越广，不仅可以投资股票、基金，还可以基础设施、拟上市公司的投资，这使得国寿能获取基金等通常难以获取的高额收益。

　　中国平安的主要竞争优势在于：

　　(1)先进的管理。

　　平安拥有国际化的管理团队和完善的公司治理结构，非常先进的后援中心，高效的业务流程和完善的风险管理。

　　(2)全面的综合经营平台。

　　中国平安不仅拥有保险中的寿险、财险，而且拥有证券、信托、银行、资产管理，保险、资产管理和银行将成为其未来三大支柱业务。平安的这一综合金融平台，通过信息共享，交叉销售，有利于其各子金融业务互相推进，全面发展。

　　(3)不断优化的业务结构。

　　平安首年保费中，内含价值较高的期缴保费占比2005年为38.12%，2006年提升至39.3%；总保费收入中，2005年期缴业务占比为75.22%，2006年提升至76.97%。

　　(4)投资便利。

　　投资渠道越来越广，不仅可以投资股票、基金，还可以基础设施、拟上市公司的投资，这使得平安能获取基金等通常难以获取的高额收益。

　　4.2.估值分析

　　4.2.1.中国平安：维持增持

　　根据我们的模型预测，按新会计准则，中国平安2007年、2008年每股净收益分别为2.52、3.5元。

　　根据内含价值基础上的评估价值方法，按市价平安2007年的新业务价值隐含倍数为65.48倍，2008年的新业务价值隐含倍数为48.79倍；维持对平安的增持评级，并将年内目标价调升为100元。该目标价对应的2008年新业务价值隐含倍数为69倍。

　　以当前价格70.3元(7.4日)计算，中国平安2007年、2008年的动态PE分别为27.9、20.09倍，PEG只有0.65倍。因此，若仅从PE看，中国平安相对境外保险公司显得有些高估，但若从PEG看，则中国平安反显得低估了。

　　4.2.2.中国人寿：维持增持

　　根据我们的模型预测，按新会计准则，中国人寿2007年、2008年每股净收益分别为1.30、1.83元。

　　根据内含价值基础上的评估价值方法，按市价国寿2007年、2008年的新业务价值隐含倍数分别为58.45倍、37.48倍；维持对国寿的增持评级，并将年内目标价由45元调升为60元。该目标价对应的2008年新业务价值隐含倍数为50倍。

　　以当前价格40.82元(7.4日)计算，中国人寿2007年、2008年的动态PE分别为31.4、22.31倍，PEG只有0.7倍。因此，若仅从PE看，中国人寿相对境外保险公司显得有些高估，但若从PEG看，则中国人寿反显得低估了。

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