农林牧渔：资源 工业化与盈利模式 增持

　　国泰君安 秦军

　　投资要点：

　　我们年度策略报告中的两个基本判断：政策支持、农产品涨价都得到了验证；重点公司表现亦超越基准。本次报告，我们仍然维持两个基本判断，并且结合行业特点构建了一个选择系统。

　　我们对备受关注的农产品价格进行了专题分析：1、本次CPI上涨主要由畜牧产品引起，粮价表现则相对温和；2、多因素导致供给缺口引发猪肉涨价，肉价有望高位企稳；3、生物能源计划导致全球性供给缺口，推动玉米价格长期走牛；4、从长期供求关系看，我国粮食及农产品价格处于上升趋势中。人口增长、城镇化、消费升级将持续对农业及相关部门提出需求，这与中国目前所处的经济发展阶段是密切相关，我们称之为“增长红利”。

　　资源、工业化形成了对盈利模式的支撑系统。有效的盈利模式是管理层能力的综合体现，能够顺利的将商业价值转化为利润。这是我们对“资源、工业化与盈利模式”三要素之间关系的理解，在此基础上我们构建了选择系统。

　　筛选结果是，优势子行业：农产品流通、饲料、动物疫苗、海水养殖；公司：占有优质资源的北大荒、獐子岛、好当家，行业结构较好的通威、中牧，盈利模式独特的农产品、通威，以及非典型农业公司新希望、顺鑫农业。

　　我们的增持组合及理由如下：

　　通威股份：行业份额上升与盈利模式转变，未来值得期待；

　　农产品：农产品流通未来趋势的代表，持续增长；

　　新希望：影子金融股，盈利模式有望转变，主业价值似被低估；

　　北大荒：粮价上涨的受益者，稳定增长的类资源股；

　　中牧股份：行业领头羊，分享行业的快速增长。

　　1.行业观点回顾与展望

　　1.1.上期观点

　　年度策略报告中，我们对07年的农业生产形势有两个基本判断：

　　一、欠收、需求增长、库存降低将推动农产品价格上涨；

　　二、涨价带来的收入效应、政策支持使07年的农业生产形势值得看好。

　　这两个判断，在07年过去的几个月都得到了验证。

　　2007年1月30日，第九个“一号文件”如期而至。“农业丰则基础强，农民富则国家盛，农村稳则社会安”，第九个“一号文件”在继续强调对“三农问题”政策支持，还有一些关键词令人印象深刻。

　　投入保障机制：“财政支农投入的增量要继续高于上年，国家固定资产投资用于农村的增量要继续高于上年，土地出让收入用于农村建设的增量要继续高于上年。”健康养殖业：“按照预防为主、关口前移的要求，积极推行健康养殖方式，加强饲料安全管理，从源头上把好养殖产品质量安全关。”农业产业化龙头企业：“通过贴息补助、投资参股和税收优惠等政策，支持农产品加工业发展。”农产品流通产业：“建设农产品流通设施和发展新型流通业态…加强农产品质量安全监管和市场服务…积极发展多元化市场流通主体。”过去几个月的农产品价格表现印证了我们半年之前的判断，猪肉价格更是在近几个月成了热门话题。我们看到，从06年下半年开始，农产品生产价格一改两年多的温吞水走势，开始触底回升，随后出现加速上涨的迹象。这其中，畜牧业产品的涨价尤为醒目(猪肉价格飞涨的佐证)，其他几类农产品价格(尤其是举足轻重的种植业价格)表现则相对温和。农产品生产价格指数连续两个季度超越生产资料价格指数，表明农业生产效益有所改善。

　　1.2.市场表现

　　我们在年度策略报告中提出“农业类公司的生产经营往往和不可再生资源(土地、水域等)密切相关。随着存量资源减少，这些行业的门槛将逐步提高”，并以此为出发点，提出了投资龙头企业的策略。我们覆盖的重点公司6个月股价表现高于基准指数。考察12个月的表现，则优势更为明显。

　　在猪肉价格而不是市盈率成为判断股价高低的标准之后(我们的策略研究员王成对此有很精彩的分析，请阅读他的报告)，低价、题材股经历了一轮普涨。无论从历史角度，或者国际比较来看，很多股票的估值都进入了较高的区域，这成为了卖方研究员在牛市中的新烦恼。我们认为，企业盈利的持续增长才是长期股价的支撑力量，流动性、人口红利、人民币升值这些为高估值提供支撑的宏观因素，都无法代替企业微观层面的盈利质量对估值水平的影响。因此，从长期看，我们始终要寻找具备核心竞争力和持续增长能力的企业。本次报告中，我们以此为目标构建了一个公司选择系统，请阅读下文的第四章。

　　1.3.本期观点

　　与农业生产相关的众多细分行业特点各异，我们对行业总体发展的判断集中在两个方面：政策支持与农产品价格。相比半年前，我们的基本判断没有发生大的变化：

　　一、政策支持：国家仍然会继续对“三农”的政策支持，2008年初，我们还会看到第10个“一号文件”。随着“新农村建设”的推进，每年的“一号文件”都有一些新的关键词出现。我们认为：粮食生产、农村基本建设、农民收入、食品安全、农业产业化、农产品流通等，将会持续成为今后几年农村工作的重点之一。

　　停滞不前的农民收入，不断拉大的城乡差距，“三农”问题始终是历届政府的重要课题之一。然而，无论是政策支持还是农产品涨价，最大的受益群体都应该是农民。因此，以“一号文件”为标志的各项惠农政策，其政策目标不外乎“提高农业综合生产效率、改善农村基础设施建设、增加农民收入”这三个方面。因此，认为农业类上市公司将从支农政策中收益的看法未免将问题简单化了。我们认为：只有与“三农”利益一致，存在“利益共振”的公司，才能真正从政策中受益。无论以何种标准来选择股票，我们都必须对此有清醒的认识。

　　二、农产品价格：我们仍然维持“农产品价格看涨”的判断。国内来看，多年的粮价低迷使粮食等农产品与其他商品价格比例失调，加上农资价格上涨、农产品国际贸易价格上涨等因素使得农产品价格继续看好。从增加农民收入的角度来看，国内粮价上涨也有其政策合理性。国际来看，布什政府2005年提出的《生物能源计划》使玉米、大豆等主要贸易农产品价格都面临长期上涨压力。我们预计，全球农产品价格至少还有2-3年的上涨；从供求关系与政策选择上看，国内的粮食价格也将保持温和上涨趋势。详细分析请阅读第二章《农产品价格专题》。

　　三、行业及股票选择：在年度策略报告的基础上，我们结合农业及相关行业的特点总结了一个公司选择系统，“资源、工业化与盈利模式”是这一系统的三大要素。通过这一系统，我们选择出了优势子行业：饲料、动物疫苗、农产品流通、海水养殖。详细分析请阅读第四章《资源、工业化与盈利模式》。

　　2.农产品价格专题

　　中国半数以上人口居住在农村，因此，农产品价格关系农民收入、居民消费，意义重大。近期农产品价格的上涨广受关注，我们对此做了一些分析，基本结论与年度策略报告是类似的：供求关系、贸易价格、土地稀缺性等因素，将推动农产品价格长期上升。

　　2.1. CPI创新高：粮价表现温和

　　06年下半年起，农产品价格的群体性上涨就引起了广泛关注。进入07年5月，连续了上涨了一年之久的猪肉价格仿佛突然从幕后走向前台，成为热门话题，为5月份CPI创2年多新高提供了一个注脚。

　　由于权重巨大，食品价格始终是CPI涨跌的决定力量，这次也不例外。但本次食品价格的驱动因素与以前不太一样，粮食价格表现相对温和。上一轮CPI的高涨粮价功不可没，背景则是多年粮价低迷导致的减产和库存降低。5月份CPI涨幅创27个月新高，在食品项目的分类指数中，粮价指数表现相对温和：上一轮粮价高峰时期涨幅为33.9%(04年4月)，最近的高峰仅为6.9%(06年12月)。另一方面，畜牧业产品的涨价幅度惊人，肉禽、鲜蛋、油脂等价格从06年3季度开始飙升，目前的涨幅已经普遍超过04年的高峰。

　　造成这一结构性差异的原因，来自于基本供求。03年之后，粮食连年增产，打破了1985年以来粮食生产“两丰一欠”的规律。在此基础上，粮食供求形势有所缓解，这是是粮价走稳的主要原因。而畜牧产品的涨价，则是相关产品价格连年下降，加之禽畜疫病流行，农户养殖意愿不强，导致存栏量下降，供给缺口不断扩大。

　　2.2.猪肉：多因素导致的供给缺口

　　猪肉是中国人食用的主要肉类，猪肉涨价自然引起广泛关注。在分析了近两年影响猪肉价格的因素后，我们发现，这是由多因素导致的供给缺口引发的价格上涨。由于口 蹄疫等疫病蔓延，养殖户损失较大。猪肉产品的需求也由于疫病蔓延受到一定影响。以猪肉为代表的畜牧产品价格也开始下降。03-04年的粮价上涨提高了生猪的养殖成本，养猪的经济效益进一步下滑，供给量开始连续下降。生猪存栏量受到影响，2006年生猪存栏量出现多年不见的负增长。

　　经济学教科书告诉我们，“供给量与价格同时下降在长期内不可持续”。猪肉市场的供求关系在“双降”的形势下发生了逆转。06年2季度，供给缺口使猪肉价格开始从谷底回升。不过，由于生猪生长需要一定周期，供给缺口的回补存在时滞。

　　同时，无名高热、蓝耳病等疫病流行，玉米价格持续上涨，养殖户的补栏意愿并不坚决，这在一定程度上又延缓了缺口回补的进度。

　　2007年初，春节因素使猪肉需求加速回升，供给缺口加大，猪肉价格开始加速上涨，并超越了同时期玉米价格的涨幅。代表生猪养殖效益的猪粮比于06年6月见底回升，3个月后超过了5.5的盈亏平衡点，迄今已连续10个月。养殖户的补栏意愿开始逐步增强。这也使得农历新年后仔猪价格暴涨，涨幅超过了活猪与猪肉。猪肉价格的上涨经历了如下的路线图。我们预计，由于猪肉价格处于历史高位，供应量会逐步跟上以缓解供给缺口，加之国家在流通领域投入力量保证供应，价格进一步大涨缺乏基础。不过，考虑到回补缺口的时滞、养殖成本等因素，猪肉价格短时期内再次回落的概率也很小。

　　2.3.玉米：高油价推动价格长期上行

　　谷物是农产品国际贸易的主要品种，其中玉米又占有很重要的地位。2001年，原油价格开始了漫长的上升之路，2003年全球经济景气复苏则加速了油价上涨。高油价时代，替代能源的故事变得人见人爱，玉米由于是生产燃料乙醇的主要原料，也搭上“顺风车”成了明星。

　　伴随生物能源的发展，玉米价格自05年开始飙升，目前已经达到近30年的高点。

　　美国是最大的玉米出口国，约20%的玉米用于出口。在全球玉米贸易中占有举足轻重的地位，2006/07种植年度美国玉米出口占全球贸易量近70%的份额。

　　布什政府2005年推出了《生物能源计划》，计划在未来10年内将美国汽油用量减少20%，同时提高乙醇和其他替代性燃料的用量。该计划称，美国2017年乙醇和其他替代性燃料的用量将达到350亿加仑，是2006年燃料乙醇产量的7倍。如果全部用玉米来生产，需要目前全美玉米产量的1.5倍；相应的，需要增加4000万英亩的玉米种植，是目前水平的44%。

　　这一计划如果得以实施，将消耗大量的玉米。美国农业部(USDA)对未来用于燃料乙醇生产的玉米量预测值逐年提高，07年最新预测值与05年相比接近翻番。

　　USDA预测美国玉米出口将持续下降2-3年，从2006/07年度的5590万吨下降到2009/10年度的4700万吨。减少的890万吨出口，占目前全球玉米贸易量的11%。

　　之后，玉米出口量将逐步回升，要恢复到目前的出口量，则要等到2015/16年度。

　　接下来的问题是：在美国玉米出口下降的时候，谁能够填补这个缺口？很不幸，答案是否定的。

　　玉米价格的火爆，导致2007年美国玉米播种面积创下历史新高。增加的种植面积中，部分来自原先种植大豆的耕地，部分是享受联邦补贴、仍处于休耕期的耕地。

　　玉米价格的急涨、播种面积的增加，实际上挤占了其他作物的耕地。大豆、小麦等其他农作物价格的上涨也就显得不可避免了。

　　目前，美国玉米、小麦、大豆的库存消费比都处于长期低点，全球谷物库存处于30年来的最低水平。在高油价的背景下，玉米价格上涨只是全球性农产品、粮食价格上涨的一个缩影。这对于粮食进口国，尤其是那些依赖粮食进口解决国内饥荒的低收入国家而言，是非常糟糕的消息。布什的《生物能源计划》也因此被指责为“汽车轮子碾碎穷人饭碗”。

　　2.4.我国长期农产品价格趋势

　　粮价低迷使农民转向收入更高的经济作物，我国粮食播种面积有下降趋势，这又进一步限制了粮食供给。从1978年开始，粮食增产一直与播种面积减少伴随始终。

　　换言之，我们仅仅依靠提高单产解决了十三亿人的吃饭问题！

　　随着城市化进程的推进，城镇周边的耕地逐步被占用的趋势难以逆转。耕地面积逐年减少的同时，还有耕地质量下降的隐忧。被占用的耕地大多靠近城镇，灌溉设施发达；新开垦的耕地大多偏远、交通不便利，灌溉设施也不很发达。从长期来看，耕地面积减少、耕地质量下降必将对农产品供应、价格产生深远影响。

　　基于以下三点，我们认为我国粮食价格处于长期上升趋势中：

　　1、粮价涨幅落后CPI已达10年以上，粮价与其他商品价格比例失调，没有体现土地资源的稀缺性，有补涨需求。

　　2、人口增长、消费升级拉动粮食消费，耕地面积减少、质量下降则限制粮食供应，长期的供求关系决定长期的价格上升趋势。

　　3、粮价上涨具有政治合理性。对农民而言，粮价上涨的增收效果最为明显；对政府而言，粮价上涨的效果胜过其他补贴政策，可谓事半功倍。

　　3.工业化、城镇化背景下的行业发展

　　中国在近30年的时间里经历了史无前例的工业化、城市化过程，社会、经济、文化等很多方面发生了深刻的变化，农业生产也不例外。从长期的供给、需求关系变化来看，农业尽管在国民经济中属于增长较慢的部门，却是一个可以获得持续增长的行业。

　　今天，仍然有大部分的中国人居住在农村。人口向城市的转移、城市规模的扩张将持续很长时间。相应的，这一过程至少从三方面拉动对农业及相关部门产出的需求：1、人口增长产生的需求；2、城镇化带来的生活方式变化；3、人均收入提高导致消费升级。这三方面需求，与中国所处的经济发展增长阶段是密切相关的，我们称之为“增长红利”。

　　“增长红利”使我们可以对需求的持续增长乐观，供给则不然。农业产出具有低增长、低弹性的特征。人口不断增长、城市的扩张侵蚀耕地、单位产出增长呈现边际递减，长期来看农产品供求将偏向卖方市场，定价权也将偏向卖方。相应的，价格将呈现上涨趋势。

　　长期来看，农业生产部门将逐步获得定价话语权，这对于行业整体而言有正面影响。

　　另一方面，“没有不好的行业，只有不好的企业”，即便是增长较慢的产业部门中仍然存在获利丰厚、持续增长的企业。卖方研究员的职责就是去发现这些在持续增长的行业中能够持续增长的企业。

　　在久违的“似火牛年”中，人们从一开始寻找Undervalue进而发展到寻找Story。

　　更有人发明了“估值洼地”这样的词汇，因为“世界是平的”。不过，无论是绝对的、历史的还是国际的标准，A股市场看起来都不便宜。因此，我们更需要回归基本面，去发现哪些公司能够获得持续增长、哪些盈利增长是可持续的。于是，我们在年度策略的基础上，进一步完善了选择公司的系统，试图去寻找我们心目中的真正的长跑冠军。

　　4.资源、工业化与盈利模式

　　好公司与好股票往往不是一回事。无论是绝对的、相对的、历史的或是国际的视野来看，A股市场目前的估值水平都不算低，因此，我们必须以更长的视野来考察企业。资源、工业化与盈利模式，实际上是我们结合行业特点总结的一个公司选择系统的三要素。我们认为，具备上述一项或者几项特征的公司，更有可能获得超越行业均值的增长，也更有可能为股东带来超额回报。

　　4.1.解题：构建选择系统

　　资源，这里指的是生产要素。对农业生产，土地是最重要的，与之类似的还包括：

　　林地、水域等等。经济学中，这类要素被认为几乎没有供给弹性，产出的增加主要依赖于单产提高。因此，拥有这类资源的企业，尤其是拥有大量优质资源的企业，先天具备了竞争优势，可谓“血统优良”。在农业生产中，这类企业往往存在于种植、养殖(尤其是海水养殖)行业，对这些行业而言，土地或类似资源是核心资产。

　　工业化，这里指的是以大规模、高效率的工业化方式进行农业生产。中国的现实是“农业大国+小农经济”，土地以承包的方式由农民分散使用，种植、养殖等基本生产活动主要由农户来完成。另一方面，由于农民享受了免税、财政补贴等诸多优惠政策，企业介入这些领域也并不经济。“工业化”的土壤只能存在于与基本农业生产活动相关的上、下游部门，这也正是农林牧渔类上市公司的分布特征。这些与农业生产相关的行业，可以通工业化生产降低成本、提高效率，并通过行业集中获得规模效应。例如，饲料与动物疫苗行业，尽管历史不同，但都已经形成了较好的行业结构、技术水平与国际比肩，产生行业巨头的土壤已然具备。

　　盈利模式，是企业将商业价值转化为利润的途径、渠道。除去行业属性等“先天”因素，盈利模式与企业的管理是密不可分的。好的盈利模式却未必能够成就好的企业。有效的盈利模式是管理层的战略眼光、判断力与

执行力的综合体现。对企业而言，有效的盈利模式，不受行业限制，却一定契合行业特点。

　　盈利模式行业个案：农产品流通。由于流通成本较高，农产品零售价的很大比例是用来补偿流通费用，改善空间巨大；在价格刚性的前提下，提高农产品流通效率对农民增收具有重要意义；现代化的流通体系使食品安全更能得到保障。农产品流通效率提高本质上是对社会成本的节约，在同时增加生产者、消费者福利的情况下创造价值，这是农产品流通行业的宏观的“盈利模式”。

　　附录：蔬菜流通费用调查以寿光为例，蔬菜从生产者到消费者要经过四个阶段：农户至产地批发市场、寿光至北京、北京批发市场、北京零售市场。这四个环节，两头的流通费用最高，合计占总费用的77.6%(王学真，2005)，原因可以解释为流通企业必须面对最为分散的个体：种植户、消费者。每吨蔬菜流通总费用648元，超过了不少品种的产地收购价。相比而言，寿光的蔬菜批发市场已经相当成熟而高效，流通费用理应低于平均水平。其他研究表明，蔬菜从批发到零售的流通费用可能非常高，除去经营者利润之外，异常天气、保鲜包装费用、自然损耗也是重要因素。

　　盈利模式企业个案：通威股份。

　　“通威鱼”经过几年的探索之后，通威股份计划开始更为彻底的转变。通威不仅准备介入水产品加工，还计划打造水产品销售网络。

　　未来的通威可能是一个拥有庞大养殖网络与销售渠道、领导品牌的食品供应商。随着时间的推移，通威对加工业务的并购、对销售渠道的建设将使其价值将越来越通过渠道、品牌来体现。作为食品供应商的通威，其盈利模式所展示的成长空间远非饲料供应商的通威可比。

　　我们所谓的资源，基本是经济学中“禀赋”的意思；工业化则与行业技术发展、行业结构相关；盈利模式，则是行业属性与企业管理价值的综合体。以上三点，“工业化”最富中国特色，符合我们上文所说的“增长红利”特征。占有优质资源、产业的工业化程度是影响企业盈利的外生因素，资源、工业化形成了对盈利模式的支撑系统，对盈利模式产生积极影响。但好的盈利模式未必能够成就好的企业。盈利模式不仅与行业特性有关，还与公司微观经营相关。“好的”盈利模式需要经由管理层之手才有可能变成“有效的”盈利模式，顺利的将商业价值转化为利润。

　　4.2.选择结果：谁是冠军？

　　尽管政府一再以各种方式强调对“三农问题”的重视，也出台了很多支持性政策。

　　其政策用意的受益群体毫无疑问是农民。因此，在选择公司、股票的过程中，我们要做的就是寻找能够与农民产生“利益共振”的公司。无论我们以何种标准寻找投资标的，都必须对此有清醒的认识。

　　身处“似火牛年”是卖方研究员的幸运，但也有新的烦恼。无论以何种眼光或者标准来看，A股市场都难言“便宜”。因此，我们必须，也不得不回到企业的基本经营活动，去发现哪些公司能够获得持续增长、哪些盈利增长是可持续的。唯有如此，我们才有可能在乱花渐欲迷人眼的热闹市场中找出真正的长跑冠军。“谁是冠军”这个问题只能交给时间去回答，我们现在能做的只是回到基本面，看看谁最有“冠军相”“资源、工业化与盈利模式”是我们结合农业生产的特点，建立的一个选择系统，也可通俗的称为“筛子”。下表所列示的是我们以三种要素为标准的筛选结果，这只是表明在“资源、工业化与盈利模式”这三个要素中，公司在其中一个方面比较突出，或者说这些要素是目前公司价值的主要支撑。根据我们上文的分析，无论是资源或是工业化，都无法单独成为企业的价值核心。唯有契合行业、企业特征的盈利模式，和管理层的管理能力一起，才能有效的将要素转化为盈利，使好的盈利模式成为有效的盈利模式。

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