零售贸易：聚焦消费升级下的现代百货业

　　中投证券 兰飞燕

　　投资要点：

　　零售行业将持续维持较高景气度：社会消费品零售总额从“平稳增长”，逐步呈现“稳步增强”态势；城镇家庭人均可支配收入持续增长；消费者信心指数保持稳定态势。

　　在消费升级背景下(基本消费向品牌、个性、时尚消费转移)，百货业在各子行业中受益最为明显；而众多传统百货店向“现代百货”业的转型，又迎合这种消费升级需求。

　　百货业态毛利、净利率明显高于超市及家电连锁，单一门店内生增长更加显著(在目前消费景气下，百货内生增长将超过15%)；而随着谈判能力提高、自营及买断商品比例提升，品牌百货店毛利率仍有很大提升空间。

　　资产价值为百货上市公司提供较高投资安全边界、并提升公司并购价值。百联股份、欧亚集团的资产价值优势明显。

　　相对于超市、家电连锁，百货业竞争环境相对缓和，城市商圈形成后很难被替代。由此我们也认为：在考察百货上市公司的未来发展前景时，行业景气度应被放在重要考虑的方面，在行业的高景气度持续情况下，拥有核心商圈黄金地理位置、具备稳定客流量的百货商店未来持续发展预期就较为明确。

　　我们关注百货业的三方面投资机会：具备区域优势、管理水平优势的企业，看好欧亚集团；关注一线百货零售商的溢价优势，看好百联股份、王府井和大商股份；关注制度变革下的资产注入、区域整合、股权激励机会，包括新世界、重庆百货、鄂武商、中兴商业等。

　　行业维持较高景气度

　　1.1.社会消费品零售总额的增长从05年前的“平稳增长”，逐步呈现“稳步增强”的态势

　　在经济增长、居民收入和社保水平提高的背景下，我国消费水平自2006年以来呈现稳步增强的态势。2006年社会消费品零售总额76410亿元，同比增长13.7%，创下1997年以来的增长速度的最大值，2007年1-5月份，我国累计社会消费品零售总额35018亿元，同比增长了15.2%，也创出了历年同期的最大增长速度。分月份情况看，07年2、3、4、5月份的同比增长分别为14.7%、14.9%、15.5%、15.9%，均维持了一个较高的同比增长速度。这反映了消费品市场加速发展的基本态势。

　　2007年随着农业税全面取消,中国农村地区义务教育学杂费开始全免,新型农村合作医疗制度试点范围将扩大到全国80%以上的县(市、区)。城市也有一系列减轻居民负担和促进消费的措施。从城乡居民收入来看,2007年收入增长有望保持快速平稳趋势，而消费者信心指数在2006年末也不断上升,表明消费者对未来基本保持乐观态度。

　　预计2007年社会消费品零售总额将达到8.7万亿元，增长14.5%左右。

　　而展望未来5年的发展：居民收入的不断提高；政府促进内需政策的实施；社会保障、义务教育、医疗保障制度的不断完善和发展，以及由此导致的消费预期的改善。我们有理由相信，消费需求总体上将继续保持旺盛，社会消费品零售总额平均年增长有望达13.5%以上。

　　1.2.公司07年一季度城镇居民收支增长较快，增幅创10年来最高，是值得关注的一大亮点

　　居民收入的增长是推动社会消费品零售总额增长的最重要因素。如下图表2，过去两年中，城镇居民人均可支配收入同比增长基本维持在12%左右的水平。

　　而2007年一季度城镇居民收支增长较快，增幅创10年来最高，是值得关注的一大亮点。据统计，2007年一季度城镇居民人均可支配收入为3935元，同比增长19.5%，扣除价格上涨因素，实际增长16.6%。一季度城镇居民人均消费性支出2620元，同比增长16.7%，扣除价格上涨因素，实际增长13.9%。一季度农民人均现金收入1260元，同比增长15.2%，扣除价格因素，实际增长12.1%，增速比去年同期提高0.6个百分点。

　　另外，政府对于社会保障方面的政策倾斜，包括增加城市低收入者的低保金；提高离退休人员工资；再次提高农民现有的补贴水平；明确农村普及9年义务教育；提高新的个人所得税起征标准；以及对医疗、教育、住房等改革预期，都是间接提高城镇居民收入的举措。

　　1.3.消费者信心指数维持着稳定状态

　　得益于消费者的收入增长预期及对国民经济的总体良好表现，消费者信心指数总体上维持了一个稳定的状态(如图表3)。

　　上市公司经营趋好、行业集中度逐渐提高

　　2.1上市公司整体经营持续向好

　　我们对零售行业53家上市公司(自选)2003-2007年一季度的主要财务指标进行统计分析。随着我国社会消费品零售额的稳步增长，整体上市公司的经营状况良好，向好趋势明显。表现为：

　　主营收入和净利润保持较高速度的增长(如下图表4)：53家上市公司的03-07年一季度主营业务收入分别同比增长23.20%、16.04%、21.57%、15.62%、22.63%，净利润同比增长分别为9%、30%、25%、74.12%、26.96%。

　　同时：净利润的增长速度明显的要快于收入的增长速度。

　　盈利能力不断提高(如下图表5)：销售毛利率由03年的16.35%逐步提高到06年的18.85%；净资产收益率由03年的5.68%提高到06年的9.34%。特别是2006年，零售上市公司的销售毛利率及净资产收益率呈现一个明显的跳跃增长态势，这其中，管理改善、以及投资收益增加是主要动因。

　　另外，从已经上市的零售企业来看：我们选取了重点关注的14家上市公司(公司包括：鄂武商、武汉中百、广州友谊、欧亚集团、华联综超、王府井、新世界、百联股份、豫园商城、大商股份、重庆百货、银座股份、友谊股份、苏宁电器)，对其收入及净利润占比整体零售公司的情况做一统计(如下图表7)：

　　如上图表7，14家重点零售上市公司的主营收入、净利润占整体零售上市公司的比重在逐年增加，也很明显反映出市场份额向这些强势企业集中的趋势。

　　投资主题：消费升级下的现代百货业

　　3.1消费升级大背景下：百货业受益度远高于超市、家电连锁业态

　　3.1.1消费升级趋势：品牌化、个性化、时尚化

　　城乡居民收入的较快增长、以及消费者消费预期及消费信心的提升(受益于人民币升值、股市和房地产市场的走强，居民拥有的个人资产价值迅速增长)，将促使消费结构的升级换代，城市及部分农村居民的消费将由基本生活需求的生活用品，更多地向品牌服装、化妆品、金银珠宝等高端品及奢侈品消费转移，这些高端品的零售在进入到06年后保持一个高增长势头(如下图表8)：

　　3.1.2百货商场：品牌商品、奢侈品的重要销售渠道

　　百货商场是品牌商品、奢侈品的重要销售渠道，在百货商场的总销售构成中，金银珠宝、化妆品和服装可以占到总销售额的2/3以上。因此，在主导产品旺盛的市场需求背景下，百货行业未来几年的持续发展值得期待。相对于以主要经营日常消费品的超市、大卖场而言，百货业将成为消费升级背景下的主要受益者。

　　3.1.3“传统百货”向“现代百货”业的转变——迎合消费升级需求

　　我们认为，百货业的“现代”之区别于“传统”，主要体现于：

　　1.功能更加完善：由传统百货的单纯购物功能，向集文化、休闲、娱乐、品位于一体的多元化、多功能的方向发展；2.提供适应消费者需要的购物环境：包括商品的组合、零售空间的布局；3.购销分离、网上结算、合同管理等现代企业经营机制的确立；4.商品结构和品牌组合更合理化，以适应市场需求并提高其“客单价”，促进销售额的增长(服装服饰卖场面积扩大、家电卖场面积压缩、品牌档次升级是目前不少企业的调整方向)；5.盈利模式的不断创新：从传统的“厂商联营、赚取扣点”方式，更多向挖掘更多的自有品牌、有效运作商业地产、经营顾客等新盈利增长点转移。

　　以上5个方面中，后三个方面应该是现代百货业最该具备的精髓。为适应新一轮的消费浪潮特点，国内诸多“传统百货”正逐步完成向“现代百货”的调整转型，有理由相信，随着我国百货业“现代化”要素的不断增加，百货行业将更加“青春靓丽”、实现快速发展。

　　应该说，在上述5个方面的现代百货要素中，目前国内百货业在前4个方面做得较为成功，而在盈利模式创新方面，与国外发达国家百货业差距仍大。

　　譬如，在自有品牌销售方面，国内百货企业所占比例很小、贡献利润不多。而事实上，自有品牌的销售必须依靠大规模的生产和销售来支撑。未来在这方面有所突破的零售企业必须是具备一定销售规模和品牌效应的，百联股份、大商股份、王府井等一线零售股有望成为这方面的先行者。

　　3.2百货业态盈利能力高、内生增长更加显著

　　百货业态以销售品牌商品为主，销售毛利率与销售净利率要明显高于超市及家电连锁业态(如下图表9，销售毛利高约5个百分点、销售净利高约2个百分点)。从单一门店的内生增长角度来看，百货店的内生增长更加显著(总体看，在消费高景气度持续的背景下，百货业年均内生增长幅度将超过15%)，而大型综合超市、标准超市、家电连锁等业态利润水平的提高更多地依靠外延扩张、自身供应链成本的下降来实现。

　　展望未来，基于以下两方面，品牌龙头百货企业的销售毛利、销售净利率仍有较大的提升空间：

　　首先，由于金银珠宝、品牌服装和化妆品等这些高端及个性化商品的制造业毛利率高，而上游的高毛利很大程度上决定了下游销售渠道的盈利空间。因此，很多品牌龙头百货企业通过渠道规模扩张、谈判能力提升等，向上游供应商提高扣点或降低采购成本的空间依然很大。

　　第二，通过加大买断经营商品、总代理总经销商商品、自有品牌商品的比例，将能够有效提高公司的毛利和盈利能力。在这方面，百联股份、大商股份等做了有益的尝试并取得一定的效果。譬如，对于顶级品牌的代理业，在国际上相当成熟，作为品牌代理挺进奢侈品行业、是国际著名百货商的发展趋势。

　　在这方面，对于国内的品牌百货商来说，市场拓展空间很大；而在自有品牌的开拓方面：由于进货不必经过中间环节、大大节省交易费用，同时自有品牌商品的包装简洁大方，包装费用少，因此，尽管售价低、但毛利率较高。

　　3.3资产价值：百货上市公司显著高于超市、家电连锁

　　在目前沪深A股市场上，以百货店为主力业态的零售上市公司几乎都在所在城市的核心商圈中的黄金地理位置拥有自有产权的物业。从投资角度看，这些商业物业给百货类公司提供较高的投资安全边界、为公司价值提供支撑，体现在下列两个方面：

　　第一，在人民币升值的背景下，商业物业有较大的升值幅度，使企业有远高于帐面净资产值的重估净值(RNAV)(如下图表10)；其次，大量的自有物业，能有效规避租金上涨带来的经营压力，并降低运营成本、也极易成为收购兼并的标的。

　　如上图表10，我们认为，与公司每股净资产及现有股价相对比，在百货类上市公司中，百联股份(600631)、欧亚集团(600697)的重估净值优势较为明显。

　　3.4竞争环境：百货业态相对于超市业态要缓和

　　从目前国内零售行业的竞争态势来看，在加入WTO以来，欧美外资在国内零售业主要进军中低端市场、占优势的业态主要在大型综合超市。国内超市业态的面对着欧、美等国外资的大规模扩张及强势并购的压力(如下图表11)，竞争环境异常激烈。而百货业态依然是本土企业的天下，如武汉市场，仅鄂武商的3家主力商场就占到当地百货业20%以上的市场份额；广州市场，广州友谊、广百、广州王府井占到当地百货2/3以上市场份额。亚洲最有实力的日本百货公司进入我国的步伐较慢，目前的外资百货店主要来自台湾、香港及东南亚，如太平洋百货、新世界百货、百盛百货等。

　　因此，相对于超市而言，国内百货业的竞争环境相对缓和。事实上，一个城市的商圈在形成之后很难被轻易替代，如武汉解放中路商圈、广州环市东路商圈等，国内百货业在面对外资百货的竞争时，占据着“先入为主”的优势；另外，老牌百货店在所在城市形成的品牌效应和口碑效应也不会轻易被竞争对手挤压，品牌效应在百货业中体现明显。

　　由此我们也认为：在考察一家百货上市公司的未来发展前景时，行业景气度应被放在重要考虑的方面，在零售行业的高景气度能够持续的情况下，那么拥有核心商圈黄金地理位置、具备较高的稳定客流量的百货商店未来持续发展预期就较为明确。

　　投资策略：

　　4.1策略一：关注具备区域优势、管理水平优势的区域百货龙头

　　相对于家电连锁商，现阶段我国百货零售商的区域性特征明显：一方面，受消费习惯影响，很多地方消费者往往更认同当地品牌百货零售商；另外，现阶段国内百货零售商的供应商(如服装生产商等)的集中度不高、大多采取区域代理制，而大多数百货零售商也并不具备全国性的物流平台。因此，无论对于全国性扩张还是区域性扩张的百货零售商，现阶段，区域性规模效应最重要、能够在所扩张区域内成为强势的企业是值得投资的。

　　目前区域性百货上市公司的静态估值水平要低于一线百货上市公司及连锁类公司。而在消费水平处于高景气度的背景下，具备区域及品牌优势、管理水平优势的百货上市公司，其核心竞争优势能够迅速转化为市场竞争优势，其新开门店进入盈利期或其他业务进入收获期，业绩往往会有超预期的增长。

　　在这方面，我们看好管理水平突出、占据长春百货龙头地位、品牌优势明显的欧亚集团(600697)。

　　4.2策略二：关注零售市场集中度提升中的最大受益者：一线百货零售商

　　虽然零售行业需求高度景气，但供给压力已经开始显现。同时，我国零售业整合度仅为20%，远远低于其他发达国家和地区，连锁百强的市场占有率仅为11%，零售并购浪潮将5年不退。预计，那些缺乏竞争力的公司将会被渐渐整合，而拥有强势品牌的一线零售股具有更高的胜出几率。

　　这些行业龙头、优势上市已经形成了较为稳定的品牌及规模优势，随着我国整个零售行业市场集中度的逐步提高，新增零售市场的份额将逐步向这些优势企业集中。虽然一线百货零售商的静态估值水平较高，但从中长线角度看，品牌、规模的竞争优势、以及公司成长性仍就是我们选择投资零售股的主要标准，依然可以看好这些优势龙头上市公司，并理应获得一定的估值溢价。

　　在一线龙头零售公司中，依然看好王府井、百联股份，是零售板块中所必须的组合配置品种。王府井的全国性网络渠道初具规模，同时，其在全国各大中城市的店面所处地理位置优良，未来增长的不确定性因素少；百联股份存量资产的内生增长显著、同时盈利能力改善的空间巨大，集团资产注入等外延扩张值得期待，同时，资产价值、股权价值为公司增添亮色。

　　4.3策略三：关注制度变革下的资产注入、并购整合、股权激励带来的百货上市公司投资机会

　　4.3.1资产注入、并购整合

　　全流通、及大小股东利益趋同的背景下，资产注入、行业的重组整合将带动部分上市公司呈现裂变式的外延增长。我们关注以下几种行业内的并购重组整合方式：资产注入或整体上市，扩大公司规模、并避免同业竞争及关联交易；战略投资者或外资参控股龙头百货，推动公司管理水平的提高；区域内的大型零售商组建商业集团，以发挥优势互补、减少同业竞争。

　　4.3.2股权激励、管理改善

　　随着未来体制的理顺以及管理层激励机制的到位，以往一些国有百货企业的盈利能力有很大的改善空间。特别是对于具有一定销售规模的百货企业来说，盈利能力的改善将带来较大的利润增长空间，业绩增长超预期的可能性很大。

　　在这方面，建议投资者重点关注中兴商业(000715)：中兴本部6万平方米经营面积的销售额达20亿元，每平米的销售额达3.3万元，显示公司极强的销售能力。过去几年受股东关系理顺不够及内部激励不足的影响，业绩增长缓慢。目前公司正着手管理层激励机制的建立、股东之间协调也正顺畅，因此，未来盈利能力改善的预期强，虽然静态PE偏高，但值得我们长期跟踪。

　　重点公司点评：

　　欧亚集团(600697)：增长潜力大的区域零售龙头

　　欧亚商都所处的长春市红旗街商圈的黄金地段，客流量大，周边商场包括时代百货、式存在，06年的收入、利润分别占到公司总收入、总利润的62.88%、82.31%。

　　公司竞争优势主要体现在以下几方面：1)扩张过程中的低成本(合理成本)，体现了公司较强的成本控制能力，并为公司未来的增长打下良好基础；2)

　　公司管理层具备的优秀管理能力和超前规划、战略眼光；3)拥有长春最大、客流最多的单体百货店，当地品牌影响力巨大、强势地位明显。

　　作为主要利润及收入来源的欧亚商都，基于以下因素，未来3年仍有望保持15%以上的年均复合利润：平销、平效比不高，仍有挖掘潜力；商品结构调整；经营面积扩大。

　　欧亚卖场随着商圈的不断成熟、客流量的增加，未来租金提升空间很大，并成为卖场的主要盈利增长模式，粗略估，按照每年的月租提高10元计算，可新增租金利润2200万元以上。事实上，自06年初以来，卖场已呈现一个非常明显的增长势头。

　　沈阳联营挖掘潜力大，主要来源于两方面：经营结构有较大改善提升空间；一次性的职工安置，每年可减少工资成本1000多万元。预计沈阳联营业07、08年可实现利润在1500万元、3000万元左右。

　　物业升值明显、重估价值高，提升投资安全边界。

　　预计07、08、09年EPS分别为0.48、0.67、0.85元，年均复合增长率30%。

　　公司优秀的经营管理能力在全国区域性零售公司中属佼佼者，增强了我们对公司未来持续、并超预期发展的信心，应获一定的管理溢价，6个月内目标价格25.50元，相当于08年38倍PE。

　　百联股份(000759)：百货一线蓝筹股，毛利提升空间大

　　公司占据上海1/4左右百货业态市场份额，资产质量优良、定位高端、主力门店占据上海主流商圈的黄金地理位置，因此，能够充分分享零售行业持续景气带来的稳定增长。仅仅依靠存量资产的内生增长，预计公司未来5年的净利润复合增长率将超过25%。

　　外延式扩张值得期待：公司是百联集团百货及购物中心业务的整合平台，集团现有及不断培育的优质资产将陆续注入上市公司；公司正06年开始加快了在上海及长江三角洲的对外扩张。

　　未来毛利率仍有持续上升空间：受益于公司“高档百货连锁”及“购物中心连锁”的定位、以及上海市居民强大的消费能力，公司毛利率一直高于大商股份及王府井3-5个百分点。未来公司毛利率仍有较大增长空间、并促进公司巨大的内生增长：随着盈利模式的逐步转变，加大自有品牌开发力度、加大买断、总经销和总代理比例，预计，未来5年公司自营比重将从目前的约5%提高到30%，从而使毛利率提升2-3%个百分点；另一方面，物业升值及租金上涨也将提高公司毛利。我们也认为，依靠公司在一线城市的销售规模、高端定位、领先的信息和管理技术，公司也是最有可能在盈利模式转变中获得成功的公司之一。

　　公司是百货类上市公司中资产重估价值最高的公司之一，提供较高的投资安全边界及投资价值：公司店面大多为自有物业，且多处于主要商圈核心位置，自有物业总经营面积达84万平方米，重股价值超过200亿元，折合每股RNAV20元以上；而持有的都市股份、东方证券、申银万国等法人股的市场价值超过50亿元，折合每股4元以上。

　　在不考虑公司出售法人股而导致的投资收益剧烈变动情况下，预计07、08、09EPS为0.33、0.45、0.60元。6个月内目标价格25元(理应获得一定溢价)。

　　鄂武商(000510)：

　　通过股权转让及大力度的资产减值准备计提，截止到2006年底，历史遗留问题将得到基本解决，07年开始公司零售业务的利润将得以真正“显山露水”。

　　目前公司占据武汉大型百货零售市场的1/4市场份额，未来龙头地位不可动摇；老武汉商场长达46年经营历史所沉淀的“品牌名气”及成熟的商圈，新武汉商场能迅速为公司贡献新增利润。

　　公司高的物业重估价值(黄金地段20多万平米自有物业重估价值62亿元)、及低的市销率，蕴涵公司较大的并购价值和较高的经营杠杆(即毛利的小幅增长导致较大的EPS增长)。

　　武广及世贸的骄人业绩，显示现任管理团队在百货经营方面的丰富经验及较高管理水平；而国资局与银泰百货对公司的均衡持股也使公司法人治理显著改善。

　　在武汉及湖北商业资源整合的大背景下，百货类资源将逐步向公司聚集，而公司在未来的项目拓展及项目实施中，将受到政府的大力扶持。而定向增发议案被银泰否决，并不影响公司本身的内在价值。

　　在不考虑租金提升情况下，预测公司07-09年EPS分别为0.28、0.46、0.62元。6个月内目标价格18元，推荐评级。

　　中兴商业：并购价值突出、业绩改善预期强

　　公司较低的市销率，所拥有的较高物业重估价值及品牌价值，低负债、包袱轻，以及均衡的股权结构、规范稳健的管理，综合体现了公司所存在的较高并购价值。

　　公司所秉承的“两个上帝”、“工商双赢”理念有效密切了工商关系，是众多零售企业中与供应商关系合作最密切的公司之一，并形成了公司所具备的对品牌商品的相对垄断竞争优势。公司的这种竞争优势也体现在极强的销售能力方面(中兴本部的平销比高达3.33万元，据不完全统计，在全国单体百货商场中排行中名列前茅)。

　　作为坐拥黄金地理位置、具极强品牌控制力的零售企业，我们认为其发展潜力远未完全发挥。随着公司股权激励计划的逐步实施、以及与中信百货(公司二股东)之间决策关系的逐渐理顺，未来公司增长潜力将逐步显现。

　　中兴三期项目正在规划设计中，预计于07年底开工、08年底完工并开业，有望“再造一个中兴商业”，该项目将依托周边成熟的商圈及公司品牌影响力，成为09年公司主要利润增长点。

　　依托中兴三期项目及连锁百货、超市的扩张，公司未来3年的净利将较目前至少翻倍，预计07、08、09年的每股收益为0.28、0.34、0.52元(按照最近除权后总股本计算)。虽然目前估值PE估值处于合理范畴，但考虑到公司业绩改善的强烈预期、以及突出的并购价值，给予推荐评级别，6个月内目标价格18元。

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