电力行业：关注资产注入和转型期的公司

　　中投证券 朱亦农

　　投资要点：

　　今年1-4月份，全国全社会用电量9,766.67亿千瓦时，同比增长15.47%，其中重工业的高速增长带动了电力需求的快速增长。

　　全年的发电量根据GDP增速情况我们判断全年增长在14-15%左右。

　　2007年，电力装机集中投产的形势延续了06年的趋势，据中电联预计，全年新投产电力装机容量将超过9,000万千瓦。同比增加16%，而增幅则下降了4%。

　　与发电量需求来对比分析，预测装机容量增幅超过2%左右，幅度较06年的6%有明显的下降，由此推断07年全年的发电利用小时将继续下降到5000小时左右，下降幅度为4-5%。展望08年，电力将实现总体上的供需平衡。短期内行业还没有触底，我们给予中性的评级判断。

　　07年中期有两个方面的主题值得密切关注：一是有明确资产注入预期的公司，特别是“小公司、大集团”之类的，五大电力集团和部分实力雄厚地方企业是重点对象；二是通过节能减排，“上大压小”处于转型阶段的公司，基本面可能有大的改善。

　　电力需求快速增长VS装机容量高速扩张

　　1.1今年前4个月全社会电力需求快速增长

　　今年1-4月份，全国全社会用电量9,766.67亿千瓦时，同比增长15.47%。

　　其中第一产业用电量223.17亿千瓦时，同比增长2.28%；第二产业用电量7,462.49亿千瓦时，同比增长17.07%；第三产业用电量970.96亿千瓦时，同比增长12.02%；城乡居民生活用电量1110.05亿千瓦时，同比增长10.72%(图表1)。1-4月份，全国工业用电量为7369.20亿千瓦时，同比增长17.08%；轻、重工业用电量同比增长分别为8.82%和19.08%。从这一数字分析，电力需求增长较快的主要因素是由于第二产业(特别是重工业，前4个月的工业增加值增长了19.2%)用电量的高速增长带动的，远远高于其他两大产业和居民生活用电的增长。

　　从各区域的用电量增长情况来看，突出的表现为中西部地区的增幅居前，用电量同比增长超过全国平均水平的省份依次为：内蒙古(34.68%)、云南(31.54%)、宁夏(30.50%)、山西(22.93%)、海南(22.28%)、贵州(18.61%)、河南(18.55%)、广西(18.49%)、河北(17.89%)、新疆(17.80%)、陕西(17.51%)、青海(16.86%)、甘肃(15.80%)。

　　1.2新增机组集中投产

　　受高耗能工业短期快速增长的带动，全国发电量增速同比明显提升。1-4月，全国共完成发电量9,507亿千瓦时，同比增长15.6%，增速同比提升4.5个百分点(图表2)。

　　发电新增总量受新增装机容量和设备利用小时两个因素的制约，在电力总需求满足GDP增长和产业结构变化影响的条件下，新增装机容量和发电利用小时之间呈反向关系(图表4)。图中可以看出，从2003年开始，在发电增长率相对稳定的情况下，新增装机容量增长率与发电利用小时之间呈现显著的反向关系。

　　2007年，电力装机集中投产的形势延续了06年的趋势，据中电联预计，全年新投产电力装机容量将超过9,000万千瓦。按照电力装机投产规律，下半年一般是装机投产高峰期，1-4月份新增电力装机容量相对较少，全国共新增2,103.19万千瓦，其中新增电力装机中水电83.68万千瓦，占新增装机总量的4%左右；火电1972.69万千瓦，占新增装机总量的94%左右(图表5)。

　　今年1-4月份，全国发电设备累计平均利用小时为1619小时，比去年同期降低49小时。其中，水电设备平均利用小时为808小时，比去年同期降低74小时；火电设备平均利用小时为1746小时，比去年同期降低103小时。随着电力生产能力的短期快速提升，2007年以来全国发电设备利用率继续呈下降趋势，但受发电量快速增长的带动，下降幅度低于去年平均水平(图表6)。火电设备平均利用小时高于全国平均水平的省份依次为宁夏、甘肃、陕西、山西、广西、吉林、辽宁、青海、贵州、北京、河北、黑龙江、云南、天津、四川、内蒙、重庆、浙江。

　　下半年关注资产注入和转型公司的投资机会

　　2.1下半年整体行业判断为中性

　　2006年全年的GDP增幅为10.5%，今年第一季度的数据为11.1%，比上年同期加快0.8个百分点，处于较高水平，预计今年全年经济增长率应该可以维持在去年全年的水平之上。需要重视的是目前较快的增长速度会不会引起国家的干预而回落。全年的发电量我们判断全年增长在14-15%左右。

　　全国装机容量方面，06年为62,200万千瓦，新增了10，117万千瓦，增速为惊人的20.3%，07年中电联的预测数目为9,000万千瓦，根据前4个月的情况判断，我们认为在9,000-10,000万千瓦区间，同比增加16%，而增幅则下降了4%。

　　与发电量需求来对比分析，预测装机容量增幅超过2%左右，幅度较06年的6%有明显的下降，由此推断07年全年的发电利用小时将继续下降到5000小时左右，下降幅度为4-5%。展望08年，电力将实现总体上的供需平衡。短期内行业还没有触底，我们给予中性的评级判断。

　　2.2今年下半年的投资主题

　　通过以上的整体判断，07年中期行业缺乏整体性投资机会，但是有两个方面的主题值得密切关注：一是有明确资产注入预期的公司；二是处于转型阶段的公司。

　　“小公司、大集团”是我们关注的重点，符合这一原则的是5家央企和个别实力较强的地方性电力企业(图表7)。按照电力行业“十一五”和2020年发展规划，到2010年我国电力总装机容量将达到6.8亿千瓦，五大发电集团全资及控股的发电设备总容量将超过34,600万千瓦，占全国总装机的50.88%(图表8)。通过上市公司平台实现资产的整体上市将是可以预期的现实，短期内建议关注国电电力、长江电力、国投电力、桂冠电力和粤电力。

　　近日国家主管部门陆续出台了一系列关于节能降耗的政策，要求电力行业07-10年期间关闭5,000万千瓦燃煤小机组，07年的计划是关闭1,000万千瓦。对整个行业而言，我国13.5万千瓦及以下的中小型发电机组装机容量高达1.5亿千瓦，这部分老小机组的关停将缓解电力供应过剩的压力，同时降低能耗。在关停过程中，国家也出台了一系列配套的鼓励措施，比如上大压小政策，在涉及关停小机组比例较大的企业在申报新上30万千瓦以上新机组时优先考虑，对这部分公司而且则是一个调整机组、优化资产质量的良机，公司的基本面有可能发生质变，如上海电力等为代表的一批原先被市场冷落的公司。

　　重点关注公司按照以上分析思路，我们建议重点关注国电电力、国投电力、长江电力、桂冠电力、大唐发电、华电国际、粤电力、上海电力等，此外部分外延扩张迅速的民营电力公司也有一定的投资机会，如金山股份等。

　　国电电力(600795)：

　　06年公司新增控股装机容量82万千瓦，至06年底拥有在役全资和控股电厂12家，参股发电企业3家，控股容量918万千瓦，权益容量710万千瓦。

　　公司拥有大量的项目储备。目前在建项目3家，总装机容量1246万千瓦，权益容量516万千瓦，大同三期2×60万千瓦是国家“十一五”规划项目，已列入近期开工计划；大渡河项目作为水电开发的排头兵，23个梯级电站总装机容量2340万千瓦，其中瀑布沟和深溪沟项目陆续计划于09年和11年开始投产。

　　作为国电集团唯一的上市公司，无疑成为集团公司资本运作的平台。目前集团公司已经取得公司绝对控制权，后续将有大批优质机组装入上市公司，以保证的长期发展。

　　公司近期将增发，收购6家公司的股权，预计公司07年-08年的摊薄后EPS分别为：0.50和0.63元，公司发展前景明确，具有持续稳定的成长性，短期内股价较高，给予“观望”评级。

　　华能国际(600011)：

　　公司是国内目前规模最大的发电上市公司，截止06年底，公司拥有17家营运电厂(控股13家，参股4家)，电厂广泛分布在全国15个省市。

　　未来两年公司将有玉环二期、重庆分公司、汕头海门电厂、上安电厂3期和营口电厂投产，总计装机容量700万千瓦，权益容量高达686万千瓦。投产项目多为高效率低能耗的临界或超临界机组，将会在电力调度改革的过程中获益。

　　集团在行业整合的进程中处于领先者的地位，先后对内蒙、华东、华南等电力市场进行了开拓，为上市公司营造了更多的成长空间。公司将会获得集团进一步的资产注入。

　　预计公司07、08年的EPS分别为：0.54和0.60元，考虑到公司在行业中的龙头地位且集团公司仍有大量优质资产将装入公司，我们给予“推荐”评级，12个月的目标价15-18元。

　　国投电力(600886)：

　　06年底，公司总装机容量627万千瓦，同比增长75%；权益容量272.3万千瓦，同比增长84.9%。公司在上市的几家央企中规模较小，但通过不断收购机组的方式装机容量增长幅度最大。同时公司还托管了集团大股东国家投资开发公司约755万千瓦的机组。

　　公司电源分布在甘肃、江苏、云南、福建、安徽等地，提高了公司的抗风险能力。公司水火电兼备，有助于回避煤炭价格上涨造成的负面影响，也有利于回避气候因素造成的影响。公司在建厂时多选址在坑口或者负荷中心附近，有利于运营成本的降低。

　　07年公司华夏1期、靖远2期、大峡水电站等主要设备折旧完毕，将提升公司利润8000万左右的利润。公司计划配股融资，用于收购920项目和华夏2期、靖远3期以及甘肃乌金峡水电站的建设，以实现滚动式的增长。

　　公司作为国家投资开发公司电力唯一资本平台，未来陆续注入优质资产的预期非常明确。预计2007-2008年公司的每股收益摊薄后分别为0.54、0.60元。

　　长江电力(600900)：

　　中国最大的水电公司。5月份公司收购了集团公司三峡电站左岸7#和8#机组，加之之前的1-6#机组和葛洲坝发电资产，公司的装机容量达到了853万千瓦。

　　在收购集团公司三峡机组的同时，公司还积极布局经济发到的长三角和珠三角地区，在收购了广州控股11.2%股权后，又顺利接手了上海电力920项目的10%的股权，预计公司今后在资本市场上将有更大的动作。

　　长江三峡水位已经达到156米，机组发电能力可提高约25%，达到设计发电能力700兆瓦。2008年对母公司资产的收购计划很可能从原来的2台变为三台。长远来看，溪洛渡和向家坝的相继开工保证了长江电力未来的增长。

　　预计公司07、08年的EPS分别为0.47和0.53元，给予“推荐”评级。

　　桂冠电力(600236)：

　　公司是水电第二大上市公司，日前公司正式启动了收购天龙湖和金龙潭两座位于四川境内的水电站，表明公司已经迈出了异地扩张之路。收购完成后公司的可控装机容量将达到167万千瓦，权益容量185万千瓦。

　　第一大股东大唐集团的股改时关于资产注入的承诺尚未兑现，预计可能先行完成岩滩电站的注入，并根据需要，逐步注入在建的龙滩电站。龙滩电站建成后，总装机容量将达到630万千瓦，年均发电量187亿千瓦，规模巨大。上述两项优质资产注入将使公司的装机容量翻番，大大提高市场

　　暂不考虑可能收购岩滩和龙滩电站的影响，预计07-08年每股收益为0.38和0.50元，给予“推荐”评级。

　　粤电力(000539)：

　　06年底，公司可控装机容量430万千瓦，增长19.61%；权益容量348.6万千瓦，增长13.74%。是我国最大的地方电力公司。

　　07年公司将有大量新增机组投产，包括：茂名榛能热电、粤电靖海、惠州LNG3#机组等，预计当年可新增权益容量200万千瓦，同比增长50%以上。

　　大股东实力雄厚，市场预期的资产注入短期内实施的可能性难以确定。

　　预计07-08年每股收益为0.35和0.52元，给予“推荐”评级。

　　上海电力(600021)：

　　公司发电量和装机容量居上海地区的首位，但是近几年来公司的效益始终徘徊不前，主要原因除了外部煤价不断上涨的因素之外，公司全资拥有的4家老电厂严重制约了公司的盈利水平。

　　国家“十一五”规划纲要明确提出了节能和减排两个约束性目标，上海市计划“十一五”期间关停总装机容量210.8万千瓦的小机组，其中包括公司的4家全资老电厂，公司积极抓住“上大压小”的政策机遇是实现再次发展的必然选择。

　　公司确立了“立足上海，拓展华东，做强做大”发展战略，积极参与周遍省份优质电源项目的建设，目前在建和计划动工的权益装机容量到“十一五”末将翻一倍，将显著改善公司的资产状况和盈利水平。

　　预计07-08年每股收益为0.31和0.48元，考虑到公司基本面已经发生了根本性好转，并且老电厂搬迁可能获得数量较大的补偿，给予推荐评级。给予“推荐”评级，12个月的目标价12-13.4元。