纺织服装：寻找超越预期的成长投资策略

　　国泰君安 张伟文

　　投资要点：

　　行业驱动因素此消彼长:出口市场初呈放缓迹象，而内需市场在GDP强劲增长和国内居民消费升级的带动下，开始进入新的景气周期；行业开始寻求从结构调整、盈利模式到经营理念转变的提升,出口企业未来可持续增长模式尚在探索中，大部分子行业的产业升级尚未出现；与此同时，本币升值、出口退税率下调的事实和预期仍然困扰基本面投资者。

　　内需公司将受益于消费升级，具有品牌和渠道控制能力的企业最充分享受行业增长；来自于股权投资、资产注入和股权激励的行业主题投资机会继续活跃；行业更适合自下而上的选股策略。

　　“真正起作用的是相对于预期的增长，而不是增长本身。”(杰里米.西格尔，《投资者的未来》)。我们相信，无论是从安全边际还是超额收益的角度，超越预期的成长能力的公司具备长期投资价值。

　　继续关注高成长的细分行业龙头、具有超预期业绩可能、股权投资升值和增量资产注入的公司。下半年重点公司中我们主要推荐伟星股份(002003)和雅戈尔(600177)，并维持对七匹狼(002029)的长期推荐。

　　1.内外需求延续行业景气

　　1.1.行业运行平稳

　　1.1.1.内生增长特征显著

　　2007年1-3月全行业规模以上企业实现销售收入5940亿元，实现利润190亿元，同比分别增长24%和37%，与去年同期相比，前者微降1个百分点，后者则上升7个百分点。行业收入和利润的增幅差从5个百分点扩大到13个百分点。受化纤子行业显著复苏的影响，行业增收增利、效益改善的内生增长特征有所增强。除此之外，我们认为投资收益和新会计准则等因素对行业利润也有贡献。

　　从单月情况看，纺织行业收入和利润总额增速都从06年8月开始缓慢下降，12月行业收入增幅只有12.7%，利润总额增幅只有4.7%，进入07年行业效益增速虽有所恢复，但从分行业情况分析，行业效益增速恢复与化纤效益大增有关，这主要得益于以氨纶、粘胶为主的化纤价格持续快速上涨，带动化纤行业效益大幅提高。

　　1.1.2.子行业表现各异

　　棉纺、服装和制成品(代表家纺)分别受益于原料价格的稳定和下游需求的畅旺，盈利改善持续，并维持较高景气。而丝绸、麻纺和毛纺行业则仍然受困于原料价格的波动，效益改善不明显，当中麻纺有复苏迹象。

　　印染行业已走出04年的低谷，处于上升周期之中。今年以来毛利率下降的是丝绸和针织品，利润率下降的是制成品和针织品，行业的投资增长较快的是麻纺、针织品和服装，下降的是毛纺。

　　1.2.出口市场踏上景气回落之路

　　1.2.1.成本压力削弱出口竞争力

　　踏入2007年，出口市场开始呈现振荡回软的趋势，前4月行业累计出口增速分别是18%、39%、14%和15%。1-4月行业累计出口436亿美元，其中服装增长17%至271亿美元，纺织品增长11%至166亿美元。前4月累计对美国和欧盟出口分别增长31%和24%，二者合计占总出口的31%。出口金额一般贸易方式所占比重达到71%。

　　影响出口的不利因素主要是出口成本上升所导致的竞争力下降。目前出口成本上升的压力主要来自人民币升值和出口退税率的下调。人民币缓慢升值有利于行业技术准备和出口升级，但快速升值使企业成本难以消化；在经历了2006年9月和2007年7月两次下调整出口退税率之后，目前纺织品和服装均执行11%的出口退税率，比最高点17%已下降了1/3。在国家调整经济增长结构的背景下，继续下调纺织行业出口退税率的可能性依然存在。

　　我们认为，在国内资源和劳动力日趋紧张的约束下，全球中低端纺织产业向中国大规模转移将告一段落，本币持续升值和出口退税率下调导致出口竞争力下降，行业出口增速渐趋平缓的趋势是可以预见的。

　　尽管如此，行业未来的国际竞争力不应被过分看空。1)纺织是国内市场化程度最高的行业之一，较早加入全球供应链，配额管制使国内用棉成本高于国外同行10%以上，出口产品非全额退税使得出口企业多支付4-6%的增值税负。随着全行业向技术进步推动产业升级的转型，中国纺织产业的国际竞争力仍将维持。2)经济结构调整不可能脱离中国生产要素的实际基础，人口红利、7亿农民的存在决定了劳动力要素是中国经济全球化的比较优势。纺织产业的就业规模达到2000万人，今后仍然是中国劳动密集型制造业的重要组成。纺织工业十一五规划，到2010年，纤维生产总规模从2680万吨增加到3600万吨，人均纤维消耗量从14公斤提高到18公斤，纺织工业从业人员预计达到2300万人。3)中国纺织行业产业配套优势无可替代。中国纺织产业有着全球最庞大、最完善的产业链条，形成了长三角、珠三角、环渤海湾地区三大产业集群地带和地方诸多特色产业集群地，全球没有任何一个国家或地区具有如此的比较优势。

　　1.2.2.热钱扰动出口波动巨大

　　首季出口市场的环比波动巨大：2月份纺织品服装出口同比增幅接近70%，而3月份骤降至-25%，单月出口仅录得78亿美元，是13个月来首次跌破100亿美元的月份。4月份又反弹至15.07%的水平。这种月度出口额大幅波动为多年来所罕见。

　　抢关和季节因素并不足以引发出口市场如此之大的波幅，我们认为是严查“出口虚增”和热钱流入波动的结果。1月份商务部等四部委联手调查深圳地区的出口虚增，调查结果认为整个06年仅深圳地区出口虚增约100亿美元。去年以来外资企业加工贸易增值率大幅飙升(从长期以来的45%升高到今年的70%)，则佐证了贸易项下的外汇热钱流入。

　　(请参考国泰君安研究所王晓东、姜超近期报告《加息：升值不可承受之轻》)

　　随着配额管理的严格化，以配额为目标的虚增现象将减弱，但人民币升值预期和资本项目外汇管制环境下，热钱混入贸易项目的现象不会消失，建议投资者慎用出口和顺差数据。

　　预测2007年纺织行业的实际出口增速在13%左右，源自国内需求增长的提速，规模以上企业销售收入增长在20%，伴随着行业整合将导致运行效率显著提升，行业税前利润的增长仍将超过20%。

　　1.3.国内消费景气提高 消费升级乍现

　　中国经济增长结构的现状决定内需推动经济增长的政策将在很长时间内发挥作用，而城镇化进程和消费升级决定行业中长期将以国内市场需求的提振来弥补出口增长放缓影响。

　　1.3.1.内需政策拉动国内市场量价齐升

　　持续高增长的经济基础、居民收入增加、城市化率提高、内需政策导向明确，为纺织服装的国内消费提供了充足的动力。2006年国内纺织服装零售呈现量价齐升。2006年国内服装类消费品零售额增长率为18.8%，高于社会消费品零售额增长率5个百分点，2007年5月服装类消费品零售额增长率上升为23.5%，高于社会消费品零售额增长率近8个百分点。国内纺织品和服装零售价格指数更是结束了1997年以来的持续下跌，于2006年6月开始回升。我们认为零售价格回升，除了与通货膨胀吻合以外，更是国内纺织服装消费升级的显著特征。

　　1.3.2.国内纤维消费潜力巨大

　　与发达国家比，中国的纤维消费空间还很大。我国纤维产量虽然占全球1/3，但人均纤维消费量仍低于世界平均水平。目前城市居民的人均纺织品和服装消费是农村人口的5.6倍，城市化的推进将对纺织服装内销市场形成强大的支撑。

　　在国民收入分配体系向国家倾斜的过去20年，中国农村和城镇居民家庭可支配收入复合增长率分别达到12.48%和13.84%，略低于同期GDP复合增长率。在弱化投资驱动、提倡消费驱动的宏观政策下，城镇居民和农村居民家庭消费开支必将大幅度提升。2007年1季度，城镇居民人均可支配收入同比增长19.5%，扣除价格因素，实际增长16.6%，增幅高于上年同期5.8个百分点。农民人均现金收入增长15.2%，扣除价格因素，实际增长12.1%，增速高于上年同期0.6个百分点，创1997年以来同期最高增幅。

　　城乡居民在衣着上的支出比例一般较为稳定，城镇居民衣着支出占其收入的比重一直在9%左右，农村居民占现金收入的比重为4%左右。国内居民可随意支配收入提高以及人口增长，将促进国内消费，加速服装消费升级，带动国内居民人均服装消费的提高。

　　1.4.供求矛盾长期存在 盈利模式决定生存空间

　　2007年1-4月全行业累计完成固定资产投资570亿元，按年增长28.67%，高于同期全国固定资产投资25.5%的增速。今年前四月国内纱、布和服装产量同比分别增长20.42%、11.54%、和14.46%。行业投资呈现向中西部地区梯度转移趋势。东部地区资源约束日益加深，《中部地区扩大增值税抵扣范围暂行办法》等导向型政策促进了中部地区的投资增速，也将促进纺织服装行业的梯度转移和产业升级步伐。

　　纺织工业在“十一五”期间的奋斗目标是：2010年全员劳动生产率将比“十五”期间提高1/3，单位增加值纤维消耗下降20%，污水排放量下降22%，单位纤维能耗下降10%。

　　行业结构性的产能过剩仍将较长时间存在，一些子行业技术进步和产业升级缓慢。新形势要求企业具备迅速提供差异化产品的研发、制造能力和完善灵活的供应链体系。制造企业的竞争已经从产能转向研发、技术、销售和品牌的综合竞争，价值链控制能力成为竞争力的核心。尽管市场依然处于激烈竞争状态，自主品牌的市场地位快速提升，优势企业市场地位相对稳固。

　　我们认为，中短期内中国企业要掌握前沿技术、改变价值链的相对地位有困难，所以采取以技术跟进和品牌建设并重的发展模式较为可行，对于大多数出口型企业来讲，可持续的盈利模式决定了未来的生存空间。

　　1.5.顺差压力下政策面仍然从紧

　　1.5.1.出口退税率再次下调

　　目前对纺织行业影响较大的产业政策主要是出口退税调整方案。继2006年9月纺织品出口退税率下调2个百分点至11%之后，服装也成为今年退税率下调的出口商品之一。根据今年6月18日《关于调低部分商品出口退税率的通知》，7月1日起,服装、鞋帽出口退税率由13%调整至11%，粘胶纤维由11%调整至5%。

　　按照我们的计算，不考虑出口企业的提价能力，退税率降低1个百分点，06年全行业减少营业利润约53亿元人民币，对应行业利润下降6%，由于07年政策影响只有半年，预计对全年行业利润的影响约3%。

　　长期以来，出口退税政策一直被国家作为宏观调控和产业结构调整的手段之一。2001年以来，国家已3次下调纺织品服装出口退税率。从最高的纺织品15%、棉织品和服装17%下调到目前11%，相对金融危机前6%的退税率，似乎仍有下调空间。对出口商品实行全额退税，是国际上实行增值税国家或地区的通行做法，目的是让出口商品以不含税价格公平竞争。按目前我国增值税和退税率的状况，我国纺织服装出口企业比海外竞争对手要多负担6个百分点的增值税。

　　从改变贸易顺差过大、降低出口对经济增长贡献的要求来看，纺织作为竞争性制造业,出口退税率仍存在进一步下调的可能性。

　　1.5.2.关注纺织品协议到期后的贸易新秩序

　　07、08年中欧、中美纺织品协议先后到期，欧美市场对华纺织品输入新政值得关注。主要贸易对象国可能更加频繁地使用反倾销、配额、社会责任和环保标准等贸易防卫手段。我们认为，中国纺织产业多年来规模快速扩张，但产业竞争层次没有同步提升，所以在参与全球供应链过程中遇到贸易限制是必然的。从短期看贸易限制导致出口成本提高，从长期看则促进了产业升级。

　　1.6.原材料成本稳中有升总体压力不大

　　06年下半年起羊毛、氨纶和粘胶纤维出现暴涨，但占纺织原材料75%以上的两大主流品种棉花和涤纶价格平稳。未来影响国内棉价的因素有：国内棉花缺口增大、内外棉价差缩小、替代纤维价格高涨、滑准税的征收等，我们认为07/08年国内棉价将呈上升趋势。化纤行业供过于求是常态，其价格将随上游原料的波动而波动。多数权威机构预测未来一两年石油价格较为平稳，因此涤纶价格未来上涨空间有限。总体看，行业中短期的成本压力不大。从“纤维-纱线及坯布-面料-服装及制成品-消费市场”的产业链关系看，纺织行业上游向下游传递成本的能力是很强的。

　　2.行业与资本市场良性互动

　　股改完成后，资本市场对于行业及上市公司的重要性迅速提高：控股股东通过资产注入、重组实现资产增值；优势企业借助资本市场融资功能加快企业间收购兼并；实施股权激励完善公司治理结构；股权投资分享其他上市公司成长等。

　　2.1.市场繁荣催化资产注入和优质资产上市

　　长期以来，大量优质资产游离于资本市场之外，上市公司缺乏行业代表性，市场表现与纺织行业景气弱相关是常态。随着估值水平的提高，资本市场价值发现功能得到充分体现，将推动行业内优质资产加速上市，此外，股改后大股东与流通股东利益趋于一致，上市公司也有更强的动力通过各种方式实现其价值最大化。

　　2.2.股权激励和管理层持股改善公司治理结构

　　全流通的制度变革，使股权激励成为完善上市公司治理结构的契机，股权激励提高了管理层与全体股东利益的一致性。从短期看股权激励的实施会影响近期利润(但资本公积增加，公司实际价值不变)；从长期看，股权激励有利于增加公司核心员工的凝聚力和公司发展的可持续性。目前股权激励已在行业内两家民营企业率先实现，另外包括国有企业在内的诸多企业也在探索实施的可能性。随着制度环境的改善，预计未来实施股权激励方案的公司数量将会大大增加。

　　除直接持有外，一些民营公司通过管理层持有上市公司股东公司的方式实行激励，同样实现与上市公司股东利益基础一致，为公司发展提供长远动力。

　　2.3.股权投资提高上市公司资金使用效率

　　由于产业技术进步缺乏方向，规模扩张效应不明显，利用充裕的现金流实施对外股权投资就成为很多纺织服装企业提高资金使用效率的手段之一。资本市场的繁荣为法人股权投资提供了价值实现的途径，而牛市的深化也促进了对上市公司这一类的隐性资产的发掘。我们认为随着相关金融资产的上市，拥有大量股权投资的上市公司仍将受到市场的关注。而雅戈尔这类拥有成功经验的企业，更是有望通过持续的股权投资运作，来巩固公司的金融实力，并为其服装和地产主业的长期发展提供资金支持。

　　3.行业下半年投资策略

　　3.1.投资收益对季报贡献巨大

　　扣除增量公司后，一季度纺织行业上市公司主营收入和净利润分别增长了8%和89%，上市公司投资收益总额达13.47亿元，高于同期净利润总额12.37亿元，即使扣除雅戈尔后，全行业的投资收益占比仍然高达65%，大大高于34%的市场平均水平。也就是说上市公司一季报的利润增长主要由投资收益所贡献。

　　3.2.主题投资活跃

　　尽管纺织行业依靠内生价值增长推动估值的动力非常有限，但围绕着股权投资等丰富的主题投资，今年纺织指数还是显著超越了上证指数的表现。我们认为，这是行业与资本市场互相作用不断深化的结果，在新的市场环境下，股权和资产流动将在未来较长时间内成为引领行业投资的主线，资产重组和注入、股权激励以及股权投资等主题投资仍将持续活跃。

　　3.3.自下而上的选股策略

　　由于基本面缺乏趋势性特征，上市公司缺乏代表性，我们认为纺织行业更加适合自下而上的选股策略。流动性充裕的背景决定了高估值是较长时间内投资者面对的现实，多数公司股价已经反映未来业绩增长预期，市场将更加关注上市公司的超预期的增长机会。“真正起作用的是相对于预期的增长，而不是增长本身。”(杰里米.西格尔，《投资者的未来》)。

　　我们认为对于主流资金低配、市场覆盖不充分的纺织行业来说，上市公司超预期的增长机会仍然丰富。

　　行业内多数上市公司本身或大股东均为地方经济的代表，是地方政府政策扶持的重点对象，具备低成本获得资源倾斜配置的能力。加上资本市场长期以来的低配置和低覆盖，导致于行业内大量隐性资产沉淀。资本市场的持续繁荣，估值水平的提高所带来的价值发现功能转强，大股东和上市公司具有很强的释放业绩和推动资产重估的动机。